2011年證券從業(yè)《發(fā)行與承銷》預(yù)習(xí)第四章第三節(jié)

第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論

　　一、早期資本結(jié)構(gòu)理論

　　假定：（1）當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時，企業(yè)發(fā)行債券和股票進行融資其成本不變，也即企業(yè)的債務(wù)融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化；（2）債務(wù)融資的稅前成本比股票融資成本低。

　　結(jié)論：當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資比重時，融資總成本會下降。

　　例4-7（2010年3月單選題）認為當(dāng)企業(yè)以100％的債券進行融資，企業(yè)市場價值會達到最大的理論是（?。?。

　　A.凈收入理論

　　B.凈經(jīng)營收入理論

　　C.傳統(tǒng)折中理論

　　D.凈經(jīng)營理論

　　參考答案：A

　?。ǘ﹥艚?jīng)營收入理論

　　假定：不管企業(yè)財務(wù)杠桿多大，債務(wù)融資成本和企業(yè)融資總成本不變。

　　結(jié)論：融資總成本不會隨融資結(jié)構(gòu)的變化而變化。

　　二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

　?。ㄒ唬㎝M定理

　　1.MM無稅模型。

　　假設(shè)條件：（1）企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險可以用EBIT衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)處于同類風(fēng)險等級；（2）現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)未來的EBIT估計完全相同，即投資者對企業(yè)未來收益和這些收益風(fēng)險的預(yù)期是相等的；（3）股票和債券在完全資本市場上進行交易，沒有交易成本；投資者可同企業(yè)一樣以同樣利率借款；（4）所有債務(wù)都是無風(fēng)險的，債務(wù)利率為無風(fēng)險利率；（5）投資者預(yù)期EBIT固定不變，即企業(yè)的增長率為零，所有現(xiàn)金流量都是固定年金。

　　結(jié)論：在無稅情況下，企業(yè)的貨幣資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資本成本。

　　2.MM的公司稅模型。

　　因為公司所得稅是客觀存在的，所以MM提出了包括公司稅的模型。結(jié)論是：負債會因利息的抵稅作用而增加企業(yè)價值，對投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營收入。

　?。ǘ┟桌漳Ｐ?/p>

　　考慮公司稅的MM模型沒有考慮個人所得稅的影響。1976年米勒在美國金融學(xué)會上就提出了一個包含了公司所得稅和個人所得稅的模型來估算負債杠桿對公司價值的影響。

　　米勒模型：。VL負債企業(yè)的價值；VU無負債企業(yè)的價值，TC、TS、TD分別代表公司所得稅、個人股票所得稅和債券所得稅。

　　米勒模型的含義有：（1）代表負債杠桿效應(yīng)，即負債所帶來的公司價值的增加額，相當(dāng)于僅考慮公司稅時MM模型中的TD選項。（2）如果忽略所有的稅率，則上式的結(jié)果與MM無公司稅時的情形一樣。（3）如果忽略個人所得稅，即TS=TD=0，則上式與MM公司稅模型相同。（4）如果有個人所得稅，但TS=TD，與公司稅模型也相同。

　?。ㄈ┢飘a(chǎn)成本模型

　　破產(chǎn)風(fēng)險或財務(wù)拮據(jù)是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時償還到期債務(wù)。當(dāng)財務(wù)拮據(jù)發(fā)生時，即使企業(yè)最終不破產(chǎn)，也會產(chǎn)生大量額外費用或機會成本，這就是財務(wù)拮據(jù)成本。

　　（四）代理成本模型

　　代理成本理論區(qū)分了兩種公司利益沖突：股東與經(jīng)理層之間的利益沖突，債權(quán)人與股東之間的利益沖突。