2003年10月9日，上海電力股份有限公司（600021）發(fā)布招股說明書，2003年10月14日通過向二級市場配售方式發(fā)行2.4億股新股，發(fā)行價格為5.80元，按照發(fā)行前一年2002年的全面攤簿每股收益（0.3131）計算，發(fā)行市盈率為18.52倍，發(fā)行費用為3861萬元。2003年10月29日，上海電力上市開盤價為8.51元。2004年4月16日，上海電力披露2003年年度報告，一些重大經(jīng)營風(fēng)險令市場投資者始料未及，經(jīng)營業(yè)績的突變更是出乎市場的預(yù)期，因此上市后一直作為市場二線藍籌股的上海電力，年度報告披露當(dāng)日就招致市場的唾棄，其股價開盤就由上一交易日的收盤價11.41元跌至10.58元，然后很快跌停至10.27元，二級市場投資者損失慘重。
　　
　　信息披露重大遺漏
　　
　　上海電力2003年年度報告給市場帶來的震驚之一是經(jīng)營中出現(xiàn)了市場始料未及的重大事項：一是供熱虧損以前一直由大股東上海市電力公司彌補，由于大股東變更，今年供熱虧損1.66億元經(jīng)過協(xié)商上海市電力公司同意彌補9000萬，但以后不再負擔(dān)公司的供熱虧損；二是自2003年7月1日起，開始實施新的排污費征收標準，二氧化硫的收費由原來的超標收費調(diào)整為總量收費，經(jīng)測算，公司2004年的排污費將比2003年多支出3600萬元。
　　
　　這兩個事項對公司將來的經(jīng)營有持續(xù)的重大影響，但公司上市前的招股說明書和上市公告書均沒有對此經(jīng)營風(fēng)險作出明確的披露。是上市前公司無法作出準確的揭示，還是有意識地予以隱瞞呢？對于供熱虧損的彌補問題，2003年10月份上海電力發(fā)布的招股說明書和上市公告書均未涉及，但既然以前一直是由大股東上海市電力公司彌補，就應(yīng)該作為重大關(guān)聯(lián)交易事項予以披露，其次2003年4月22日大股東發(fā)生的變更顯然會對供熱虧損的彌補帶來不確定性，作為大股東變更引致的這一重大經(jīng)營風(fēng)險也應(yīng)揭示。因此無論是從關(guān)聯(lián)交易還是經(jīng)營風(fēng)險的角度，上海電力上市前遺漏這一重大事件都違反了信息披露中有關(guān)完整性的承諾。對于排污費的問題，既然新標準的實施時間為上市前的2003年7月1日，2003年10月份發(fā)布的招股說明書和上市公告書對此政策風(fēng)險完全可以像年度報告一樣準確的予以估計和揭示，不存在技術(shù)上的障礙，為何這一重大政策風(fēng)險可以而且應(yīng)該在上市前的招股說明書和公告書中予以披露卻要等到上市后呢！
　　
　　業(yè)績變臉
　　
　　除了上述信息披露問題，上海電力經(jīng)營業(yè)績的變臉對市場預(yù)期也是一個沉重的打擊。年報顯示，上海電力全年營業(yè)利潤為5.35億，凈利潤為4.02億，而上市前披露的2003年第三季度財務(wù)報告中前三季度的營業(yè)利潤卻為6.26億，凈利潤為4.76億，由此可以看出上海電力第四季度營業(yè)業(yè)務(wù)是虧損的，公司上市即發(fā)生虧損市場自然非常震驚。更令人震驚的是上海電力的主體母公司上市前營業(yè)利潤為1.46億元，但上市當(dāng)年營業(yè)利潤就變成虧損近1000萬元。上海電力作為發(fā)電企業(yè)，經(jīng)營活動理應(yīng)非常穩(wěn)定，上市前后經(jīng)營業(yè)績發(fā)生變臉必然使投資者感到匪夷所思。
　　
　　從表1可以看出，盡管自2001年到2003年主營業(yè)務(wù)收入在逐年增長，但無論是看主營業(yè)務(wù)利潤還是營業(yè)利潤都是上市前的2002年最高，而上市后的2003年最低。主營業(yè)務(wù)利潤和營業(yè)利潤的變化也令人費解，兩項利潤上市前的2002年比上年分別增長了4.46%和2.20%，而上市后的2003年卻比上年分別下降了7.04%和22.51%.
　　
　　觀察上海電力股份有限公司主體母公司上市前后業(yè)績的變化也許給市場帶來的震驚更大，因為母公司上市當(dāng)年生產(chǎn)經(jīng)營就發(fā)生虧損。表2列示了上海電力母公司上市前后的業(yè)績及其變化。從表2可以看出，上海電力母公司上市前的2002年的營業(yè)利潤為1.46億元，而上市當(dāng)年的2003年營業(yè)利潤就變?yōu)樘潛p近1000萬元。不僅如此，其營業(yè)利潤成份的變化也令人費解，因為其主營業(yè)務(wù)收入上市后下降0.69％，但主營業(yè)務(wù)利潤卻增長26.02%，這與其董事會報告中揭示的因煤炭漲價而導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)成本加大致使毛利率下降自相矛盾。觀察其營業(yè)利潤上市前后變臉的原因，可以發(fā)現(xiàn)主要是管理費用漲幅過大所致，因為母公司的管理費用由上市前將近2000萬元上升為上市后2.23億元，增加2億元，增幅達10倍。進一步觀察上市前后母公司的利潤表結(jié)構(gòu)，也可以發(fā)現(xiàn)三項費用中營業(yè)費用占收入的比重穩(wěn)定，財務(wù)費用的比重略有上升，董事會報告中披露的德國馬克貸款匯兌損失增加1400萬元姑且當(dāng)作注解，而管理費用比重的驚人上升，無論是董事會報告還是母公司報表項目的注釋都未給出說明，但按照信息披露規(guī)定，對于利潤影響項目的重大變動（與上年比較變動超過30％），管理層應(yīng)該對該項目的變動作出解釋。管理費用和營業(yè)費用性質(zhì)類似，是為組織和管理生產(chǎn)而發(fā)生的費用，理應(yīng)與營業(yè)費用一樣基本保持穩(wěn)定，那么多出的2億元這一天文數(shù)字又從何而來呢？應(yīng)該解釋而沒有解釋不由使人聯(lián)想是否是上市以前的費用推遲到上市以后處理的結(jié)果。
　　
　　管理費增長之謎
　　
　　為了進一步對上海電力上市前后三項費用，尤其是管理費用的變化有所了解，筆者就上海電力上市前后各季度的業(yè)績變化進行了比較分析。表3列示了上海電力上市前后三個季度的業(yè)績以及利潤表結(jié)構(gòu)，可以看出上市前后的2003年第三季度和2004年第一季度均為盈利，分別為2.6億元和1.8億元，惟獨上市當(dāng)季的2003年第四季度為虧損0.9億元。凈利潤同樣如此，2003年第三季度凈利潤為2.1億元，2004年第一季度凈利潤為1.4億元，而上市當(dāng)季的2003年第四季度的凈利潤為-0.7億元，這一戲劇性的變化也令人困惑不解，因為按照2003年年度報告披露的信息，經(jīng)協(xié)商上海市電力公司同意彌補供熱虧損0.9億元，按照會計確認原則這一補貼收入應(yīng)計入確認當(dāng)期，因此第四季度在獲得這一補貼收入的背景下竟然發(fā)生虧損！觀察主營業(yè)務(wù)收入與管理費用的變化可以發(fā)現(xiàn)，主營業(yè)務(wù)收入上市當(dāng)期的2003年第四季度最小，而上市前的2003年第三季度最大，但與此相反的是管理費用卻是上市當(dāng)季最大，而上市前一季最小，在收入下降27.58%的情況下，上市當(dāng)季的管理費用比上市前一季增長149.65%，這一異常變化誰能理解？這種怪異現(xiàn)象不得不再次令人懷疑公司是否將本該屬于上市前的費用推延至上市后處理。
　　
　　進一步觀察上海電力上市前后各季度的利潤表結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)，上市當(dāng)季的主營業(yè)務(wù)成本占主營業(yè)務(wù)收入的比重（92.55%）不僅遠高于上市前（75.97%），而且也大大高于上市后（80.32%），但按照2003年年度報告中董事會報告所說的2004年第一季度煤炭的漲幅對主營業(yè)務(wù)成本的影響將更為顯著，2003年第四季度的成本比重大大高于2004第一季度的成本比重顯然是自相矛盾。同樣可以發(fā)現(xiàn)，上市當(dāng)季的三項期間費用任何一項占主營業(yè)務(wù)收入的比重都大大高于其前后季，如此蹊蹺之結(jié)果難道僅僅是巧合？
　　
　　比較上海電力上市前后各期的財務(wù)報告，觀察公司披露財務(wù)數(shù)據(jù)的行為特征，使人不得不產(chǎn)生這樣的疑問：公司是否在做大上市前的盈利，而將上市前應(yīng)該處理的費用推延至上市后處理，致使上市當(dāng)期就發(fā)生虧損。結(jié)合2002年上海電力的縮股行為，筆者很難排除公司管理層信息披露的行為和財務(wù)數(shù)據(jù)的特征與成功上市和抬高發(fā)行價格無關(guān)，但這卻損害了廣大投資者，尤其是中小投資者的利益。