繼7月5日央行首次提高存款準(zhǔn)備金率后，宏觀經(jīng)濟(jì)整體仍然存在比較大的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)普遍“期待”的加息將是央行下一步的動(dòng)作。但上周末央行有出奇不意之舉——上調(diào)存款準(zhǔn)備金率至8.5%.央行21日18時(shí)宣布，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，人民銀行決定從2006年8月15日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

央行決定從8月15號(hào)起上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)影響好于加息（圖：中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)）

　　央行再次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率意欲遏制通脹風(fēng)險(xiǎn)

　　數(shù)據(jù)顯示，上半年中國(guó)GDP增速達(dá)到10.9%，比去年同期快0.9個(gè)百分點(diǎn)，二季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率甚至達(dá)到11.3%.6月末，全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款本外幣余額為22.79萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.34%.從外貿(mào)領(lǐng)域看，上半年進(jìn)出口總額增長(zhǎng)迅速，5月份，6月份順差均創(chuàng)下歷史記錄，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的現(xiàn)象依然很嚴(yán)重，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)奈ｋU(xiǎn)性。另外上半年10.9%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和高位運(yùn)行的固定資產(chǎn)投資和外貿(mào)進(jìn)出口增長(zhǎng)，整體經(jīng)濟(jì)降溫的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

　　高盛公司稱，這一舉措頗為出人意料，因其在一個(gè)月前剛剛將存款準(zhǔn)備金率提高了50個(gè)基點(diǎn)，這反映出中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的持續(xù)加速心存憂慮。東方證券分析師顧軍蕾認(rèn)為，連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率，表明央行對(duì)上半年貨幣信貸和固定資產(chǎn)投資繼續(xù)高增長(zhǎng)嚴(yán)重關(guān)注，

　　此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生多大影響

　　東方證券分析師顧軍蕾認(rèn)為，央行提高存款準(zhǔn)備金率的手段仍然是相對(duì)溫和的。0.5的上調(diào)和1500億資金凍結(jié)，銀行體系仍可以承受。信貸方面，下半年信貸逐步回落，達(dá)到央行調(diào)控區(qū)間應(yīng)無(wú)太大疑問(wèn)，但存量的信貸和利差空間，也為商業(yè)銀行奠定了利潤(rùn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，同時(shí)上市銀行對(duì)于不良資產(chǎn)反彈的承受力也大大增強(qiáng)。整體而言，負(fù)面影響不會(huì)太大。

　　此前，央行還提高了貸款利率，并在公開(kāi)市場(chǎng)操作中大量使用定向收緊的措施，3次發(fā)行共計(jì)2500億元的定向票據(jù)。今年以來(lái)，央行通過(guò)調(diào)高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行定向票據(jù)已經(jīng)凍結(jié)貨幣流動(dòng)性5500億元。

　　從綜合調(diào)控措施來(lái)考慮，央行系列舉措凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣5500億元，考慮貨幣乘數(shù)效應(yīng)，保守估計(jì)央行可以凍結(jié)信貸資金規(guī)模在4萬(wàn)億左右。而從各個(gè)銀行流動(dòng)性過(guò)剩的情況來(lái)看，調(diào)高存款準(zhǔn)備金率并沒(méi)有對(duì)銀行的投資產(chǎn)品資金產(chǎn)生結(jié)構(gòu)和規(guī)模的變化，而是在超額準(zhǔn)備金和法定存款準(zhǔn)備金的結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化。那么在整體信貸供給沒(méi)有釋放的情況下，央行的這一舉措對(duì)信貸的影響還是很小的，但可以對(duì)銀行未來(lái)的信貸能力產(chǎn)生的影響是比較大的。按照現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和投資增長(zhǎng)，未來(lái)信貸供給總量的減少對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向作用也是相當(dāng)明顯的。

　　提高存款準(zhǔn)備金率可能推動(dòng)中長(zhǎng)期貸款利率上升

　　2006年上半年，固定資產(chǎn)投資有抬頭的跡象，信貸增長(zhǎng)過(guò)快已經(jīng)受到政府的高度重視，出臺(tái)系列宏觀調(diào)控政策壓制過(guò)熱行業(yè)的投資增長(zhǎng)，比如房地產(chǎn)行業(yè)，高污染，高能耗行業(yè)。但我們看到在房?jī)r(jià)持續(xù)高位運(yùn)行，鋼鐵行業(yè)國(guó)際價(jià)格短期內(nèi)高漲的情況下，企業(yè)短期內(nèi)投資沖動(dòng)具有相當(dāng)?shù)膭傂�，政策�?duì)這部分過(guò)熱行業(yè)的調(diào)控力度不是很顯著。

　　在信貸規(guī)模總體緊縮的情況下，剛性的信貸需求將推動(dòng)信貸增長(zhǎng)，而且各銀行在增加股東利益的驅(qū)使下，也有增加信貸的沖動(dòng)，另外央行對(duì)過(guò)熱行業(yè)信貸實(shí)行規(guī)模管理，總體信貸總量滿足不了剛性的信貸需求，可以預(yù)期的是，中長(zhǎng)期信貸利率將被動(dòng)提升。

　　隨著利率的提升，外資有進(jìn)一步流入的可能性加大，未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，外資進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金將繼續(xù)擴(kuò)大，房地產(chǎn)投資規(guī)模將持續(xù)保持高位運(yùn)行的態(tài)勢(shì)，央行將面臨更大的通貨膨脹隱患，加息的可能性將增加。

　　央行為什么沒(méi)有考慮加息的調(diào)控方式

　　提高準(zhǔn)備金率和加息都是我國(guó)央行目前可以選擇的緊縮經(jīng)濟(jì)，控制投資過(guò)快增長(zhǎng)的手段，為什么央行沒(méi)有選擇加息，而是選擇了提高存款準(zhǔn)備金率呢？

　　首先是市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期到加息的政策，政策效應(yīng)將會(huì)打折扣。今年上半年的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)已經(jīng)表現(xiàn)出很大的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，加上國(guó)際社會(huì)持續(xù)的加息浪潮，人民幣加息的空間已經(jīng)很大，因而此前市場(chǎng)對(duì)加息的呼聲相當(dāng)高，央行如果才這樣呼聲很高的情況下出臺(tái)加息的政策，面對(duì)早已對(duì)加息作好準(zhǔn)備的市場(chǎng)，加息的政策效應(yīng)必然會(huì)大打折扣。新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的政策無(wú)效性理論對(duì)此已經(jīng)作出了相應(yīng)的論證，暫且不考慮這一學(xué)派的接受程度如何，這樣的理論一直成為各國(guó)央行出臺(tái)政策的潛規(guī)則。

　　其次，加息的手段不能有效遏制信貸的高速增長(zhǎng)。我們看到，上半年高位增長(zhǎng)的信貸很重要的原因就是各銀行存在流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題，加上政策環(huán)境的相對(duì)寬余，信貸增長(zhǎng)自然在情理之中。因此控制信貸增長(zhǎng)的有效方法重點(diǎn)是在控制流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。正如央行副行長(zhǎng)吳曉靈此前指出的那樣控制銀行信貸增長(zhǎng)的辦法就是釜底抽薪，讓他們沒(méi)有錢(qián)可以貸。而加息雖然是市場(chǎng)化很強(qiáng)的手段，理論上對(duì)銀行未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)管理和有效經(jīng)營(yíng)有好處，但在我國(guó)現(xiàn)在利率傳導(dǎo)機(jī)制不通暢的情況下，利率的變動(dòng)對(duì)信貸影響存在無(wú)法量化的關(guān)系；而且在信貸持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，需求對(duì)信貸的倒逼機(jī)制也將大大抵消利率政策的緊縮效應(yīng)，因此控制流動(dòng)性，回籠基礎(chǔ)貨幣的方法應(yīng)該是比較有效的方法。

　　再次，加息在現(xiàn)在是慎重考慮的，雖然國(guó)際社會(huì)頻繁的加息給我們提供了很大的空間，但隨著世界各大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走上正常發(fā)展的通道，未來(lái)繼續(xù)加息的可能性已經(jīng)變的很小。美國(guó)最近經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)明顯放緩，通貨膨脹的力度變小，相比于一、二季度受油價(jià)影響的通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)、四季度加息的可能性表示很大的謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)未來(lái)加息的可能性不大。那么我們進(jìn)行加息將對(duì)外資產(chǎn)生回流的效應(yīng)，這是不符合我國(guó)的政策意圖的。調(diào)高存款準(zhǔn)備金率雖然同樣是緊縮的政策，但在利率的抬升上，效應(yīng)不會(huì)馬上表現(xiàn)出來(lái)，配合其他的宏觀調(diào)控手段，未來(lái)投資增速和信貸水平將會(huì)在理性的水平上穩(wěn)定下來(lái)，那么信貸被繼續(xù)推高的可能性不會(huì)很大，外資流入面臨收益存在很多不確定性，流入規(guī)模上會(huì)處在理性波動(dòng)的位置，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊不會(huì)太大。

　　但是加息作為成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)采用的緊縮經(jīng)濟(jì)的方法是我們未來(lái)發(fā)展的方向，也是各商業(yè)銀行健全風(fēng)險(xiǎn)管理和完善自主市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的必然選擇，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率作為整體緊縮的手段并不能達(dá)到真正調(diào)控經(jīng)濟(jì)的目的。因?yàn)槟壳拔覈?guó)很多行業(yè)和領(lǐng)域是需要銀行貸款進(jìn)行支持的，有保有壓的差別化利率政策是最理想的政策，筆者認(rèn)為也正是出于有保有壓的政策，央行在選擇存款準(zhǔn)備金率這一政策上也表現(xiàn)出相當(dāng)程度的謹(jǐn)慎和小心。存款準(zhǔn)備金率由于其巨大的影響力而輕易不被各央行所經(jīng)常采用，因此為防止對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成硬傷，央行在調(diào)整力度的選擇和斟酌上花費(fèi)的不少工夫，表現(xiàn)在政策上就是0.5%的調(diào)整幅度，市場(chǎng)影響是有限的，更多的作用表現(xiàn)在政策的導(dǎo)向作用上。

　　可以預(yù)計(jì)的是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，發(fā)行定向票據(jù)等貨幣回籠手段仍將成為貨幣政策的主基調(diào)，加息也會(huì)是央行的選擇。