處在牛勢中的證券市場一夜之間發(fā)生反轉(zhuǎn)，隨后在上下900點區(qū)間大幅震蕩。這種突變，一定程度上緣于政策調(diào)整切斷了牛市自我強化的機制。問題是，市場下一步會怎么走？

　　為此，《證券市場周刊》近訪經(jīng)濟學(xué)家、策略分析師、QFII高層、公募基金等專業(yè)人士，遠(yuǎn)觀臺灣股市1987-1990年的泡沫歷史，試圖為讀者厘清大勢未來。

　　宏觀層面上，中國經(jīng)濟增勢不改，雖然中期存在通脹壓力，但長期支持資產(chǎn)重估的貿(mào)易順差等因素并未發(fā)生趨勢性變化。

　　不過，境內(nèi)外機構(gòu)投資者對于市場的情緒卻差異不小，境內(nèi)機構(gòu)投資者恐慌不減，而QFII卻認(rèn)為市場已進入購買的估值區(qū)間并借機買入。境內(nèi)機構(gòu)都認(rèn)為將步入“結(jié)構(gòu)性牛市”，卻對于下一步的熱點行業(yè)有分歧。

　　對于此次市場調(diào)整，《證券市場周刊》還統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在5月30日至6月5日股市大幅下跌過程中，仍有幾十家公司股票保持不跌，其特征可以歸結(jié)為高價、大盤、業(yè)績好，相對應(yīng)的，跌幅大的股票則是低價、小盤、業(yè)績差。就在幾周前，我們基于規(guī)避風(fēng)險的目的提出《“藍(lán)帽”戰(zhàn)略》，為投資者篩選了一些績優(yōu)藍(lán)籌股，而這些股票在此次調(diào)整中表現(xiàn)出的抗跌性足以抵御印花稅調(diào)整帶來的利空。

　　這為我們下一步買什么提供了很好的指導(dǎo)。投資者應(yīng)拋棄“低價幻覺”，基于業(yè)績前景而不是消息和絕對股價選擇投資目標(biāo)。具體來說，行業(yè)配置方面，有QFII建議超配銀行、食品飲料、商業(yè)零售、旅游、煤炭和交通運輸。此外，境內(nèi)外機構(gòu)投資者都建議，應(yīng)關(guān)注中報業(yè)績增長和那些股價深度調(diào)整的有資產(chǎn)注入及股權(quán)激勵題材（股價暴跌使得資產(chǎn)注入或股權(quán)激勵反而更容易解決）公司的股票。

　　臺灣股市泡沫歷史告訴我們，不關(guān)心基本面、不做自主分析、靠聽內(nèi)幕消息炒股的模式最終會被淘汰，垃圾股炒上天的結(jié)果只能是最后的原形畢露。不論公司質(zhì)地、依照絕對股價高低普漲的市場不可持續(xù)，市場結(jié)構(gòu)必將分化，基本面優(yōu)秀的公司值得長期投資，讓我們重回價值投資的原則。

　　投資股票同樣是一種商業(yè)，我們需要遵循商業(yè)邏輯而不是賭博邏輯行事。

　　毋庸置疑，這一輪牛市發(fā)生的宏觀背景十分清晰，在諸多因素的作用下，行情很難因一些小的利空而止步。目前，雖然存在著諸多不確定性，但中國經(jīng)濟的基本面、人民幣資產(chǎn)價格膨脹的趨勢和A股上市公司業(yè)績增長的情況并沒有發(fā)生根本變化。不過，提高印花稅造成的股市大幅下跌不會很快發(fā)生扭轉(zhuǎn)，更重要的，股市未來的運行特征將發(fā)生改變，之前雞犬升天的狀況將很難持續(xù)，而藍(lán)籌股、績優(yōu)股將重新成為市場上漲的支撐。印花稅上調(diào)增加了市場的交易成本，因此降低交易頻率、選擇長期持有的價值投資方式將會給投資者帶來更大回報。

　　政策切斷牛市自我強化機制

　　在這一輪牛市的后半段，市場明顯進入了一個自我強化的過程，表現(xiàn)為指數(shù)與新增入市資金的相互呼應(yīng)。股價上漲帶來的財富效應(yīng)吸引儲蓄資金搬家，而新增資金入市進一步推高股價（見圖1）。從兩者的關(guān)系來看，股價起著主要作用（按照本刊學(xué)術(shù)顧問宋國青教授的說法是“股價領(lǐng)導(dǎo)流動性”，參見本刊4月7日“資本論”欄目文章），也就是說，這一自我強化過程的切斷，應(yīng)當(dāng)源于股價不再上漲，從而阻止增量資金的進一步流入。這一點可以由指數(shù)與開戶數(shù)的數(shù)據(jù)來證明（見表1、表2）。在2006年初到2007年5月，指數(shù)漲幅最大的10周往往引發(fā)下一周開戶數(shù)大幅增加；而跌幅最大的10周均導(dǎo)致下一周開戶數(shù)減少。反過來卻不成立，開戶數(shù)升幅、降幅最大的10周，與下周指數(shù)漲跌的相關(guān)性并不明顯。

　　從這個角度分析，我們就不會低估印花稅提高的作用。印花稅的提高對有投資價值的市場的負(fù)面影響并不大，但對投機性市場，卻有著致命殺傷力。高度投機的市場對成交量非常依賴，必須靠高換手來維持股價的上漲。而高換手和高交易成本的組合，意味著市場每天都在大量“失血”，繼續(xù)上漲無異于自殺。指數(shù)要繼續(xù)運行在4000點以上，成交量需要保持在3000億元左右，這種情況下，買賣雙方的交易成本（印花稅加上傭金）約0.45%，一天中“磨損”的資金將達(dá)到27億元（6000億×0.45%），一年下來總成本約6750億元。相對股市資金的另一種消耗方式擴容，2007年中國A股市場預(yù)計的融資額不過4000億元。融資中投資者畢竟獲得了股票資產(chǎn)，融資還可能帶來上市公司利潤的增加；但6000多億元的交易成本，交易者只能從差價中找回，此外別無辦法。換一種算法，如果日均開戶數(shù)維持在20萬戶，每個人都有滬深兩個股東賬戶，入市者平均資金3萬元，那么每天入市的資金為30億元（10萬×3萬），剛剛超過交易成本。因此，印花稅的提高，有效地阻斷了A股市場自我強化的持續(xù)�；�于這個理由，這次下跌的幅度將遠(yuǎn)大于前幾次，調(diào)整預(yù)計將持續(xù)到市場投資價值顯現(xiàn)、換手率降低為止。

　　這里我們回顧一下大跌之前的市場狀態(tài)，當(dāng)時A股動態(tài)市盈率已經(jīng)在40倍以上（扣除金融體系自循環(huán)產(chǎn)生的利潤），一季度上市公司業(yè)績的高增長似乎支持了這樣的估值水平，但實際上這種高增長根本不可能持續(xù)。第一，在歷史上任何一個時期、任何一個經(jīng)濟體的上市公司整體，都沒有過維持這樣一個高增長率的紀(jì)錄；第二，由于種種原因，部分上市公司將在今年釋放利潤，而對于股價促進作用最大的釋放利潤的時機，莫過于一季度，因為通常投資者會把一季度業(yè)績乘4預(yù)測全年業(yè)績�；�于這兩點，當(dāng)我們預(yù)計到二季度業(yè)績公布的時候，投資者會發(fā)現(xiàn)增長的情況并非那么樂觀，調(diào)整一樣會發(fā)生。印花稅的提高不過是讓下跌提前、且更加猛烈了。

　　由于A股市場散戶化情況加重，4000點之上的股價結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理，大多數(shù)股票全都擠壓在10元-20元之間，股票成為了有一個代碼的籌碼。這與其他特征一起，構(gòu)成了頭部的重要理由。在眼下的一輪洗牌中，股價結(jié)構(gòu)發(fā)生分化是可以預(yù)見到的。但是最初的下跌恐怕還是整體性的，良莠不分。在下跌初期，市場的主導(dǎo)力量仍然是散戶，散戶型市場的漲跌都會過頭，由此可以判斷，一些機構(gòu)在價值性股票上的抵抗動作來得太早了。何況公募基金的持有人也是以散戶為主，和開戶數(shù)下降程度一樣，持有人的贖回情況難以預(yù)料。要堅持價值投資，不但基金經(jīng)理要堅持，持有人也必須認(rèn)同，資金管理者與資金擁有者中，只要有一個動搖了，結(jié)果就是放棄。在現(xiàn)實當(dāng)中，基金經(jīng)理往往想要堅持自己的理念，但散戶為主的持有人結(jié)構(gòu)卻不允許他這么做，業(yè)內(nèi)戲稱公募基金“身體不好”即源于此。所以我們除了要關(guān)注后續(xù)政策變化（估計難有大的改觀）、開戶數(shù)情況（6月5日開戶數(shù)已創(chuàng)出近期低點，預(yù)計未來還將持續(xù)下降），還要盯著基金贖回情況。

　　股價表現(xiàn)將分化

　　至于下跌目標(biāo)位置，可以用估值水平和技術(shù)分析兩者來互相印證。參考?xì)v年上海股市的估值區(qū)間（見表3）15倍PE是絕對低點；45倍PE是重要阻力，這與本次高點達(dá)到的市盈率水平大致相仿；25-30倍PE是重要支撐，牛市中市場很難跌破這一線。從靜態(tài)市盈率（2006年業(yè)績計算）出發(fā)，計算上市公司2007年業(yè)績不同增長幅度下不同估值對應(yīng)的指數(shù)，大致結(jié)果見表4.根據(jù)上市公司業(yè)績增長的實際情況和估值水平最終跌落的位置，推測上證指數(shù)的極限調(diào)整位置在2600-2800點之間。

　　換手率的降低對于市場止跌很關(guān)鍵，在交易成本提高后，市場的自我保護機制自然會令成交量下降，以阻止股市“失血”。在此背景下，未來股市的上漲必然呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征，即市場主動“縮容”，少數(shù)股票走牛而多數(shù)股票不漲。

　　本次下跌行情可以從中國股市歷史上的運行情況尋找一些相似性。雖然本次下跌的原因和1997年5月一樣，都是提高印花稅。但從市場特征來說，與1996年12月的下跌更加接近（見圖2）。在1996年12月調(diào)整之前，也是垃圾股暴漲。暴跌后，多數(shù)垃圾股經(jīng)過7個跌停板才止住，而當(dāng)時的績優(yōu)股深發(fā)展（000001）、四川長虹（600839）等只跌了兩天就掉頭向上，并在1997年上半年的行情中漲了兩到三倍。同期垃圾股漲幅非常小，盡管上證指數(shù)創(chuàng)了新高，但垃圾股僅反彈了跌幅的一半。與此對照，本次調(diào)整后個股的表現(xiàn)已經(jīng)初露端倪，抗跌股票的特征可以歸結(jié)為高價、大盤、業(yè)績好，相對應(yīng)的，跌幅大的股票則是低價、小盤、業(yè)績差。

　　在本次調(diào)整當(dāng)中，價值投資的策略再度顯現(xiàn)優(yōu)勢，在垃圾股炒作正盛之時，《證券市場周刊》提出“挖掘泡沫中的安全股票”，從公司基本面出發(fā)選出了20只股票。這些股票在暴跌中多數(shù)經(jīng)受住了考驗，5月29日至6月5日收盤的簡單算術(shù)平均跌幅僅為9.47%，低于上證指數(shù)13.08%的跌幅。

　　對于下跌之后的走勢，恐怕沒人懷疑會創(chuàng)新高，因為中國的資產(chǎn)價格膨脹是由外部的多重因素決定的，在某種程度上重復(fù)日本和中國、臺灣當(dāng)年走過的道路恐怕不可避免。假如真正的牛市高點出現(xiàn)在2008年，我們?nèi)匀豢梢杂霉乐邓�平來推算一下指�?shù)。

　　而股市最瘋狂時頭部的形成也有跡可查：一是開戶數(shù)的地區(qū)結(jié)構(gòu)。如果把月開戶數(shù)10萬以上的省、自治區(qū)、直轄市在地圖上用紅色來表示，隨著牛市的展開，紅色區(qū)域的蔓延清晰可見�，F(xiàn)在只剩下海南、青海和西藏還比較“冷”，一旦這些地區(qū)的開戶數(shù)大幅上升，就意味著全民卷入股市在很大程度上成為事實。二是封閉式基金的折價率。這一輪牛市封閉式基金的表現(xiàn)應(yīng)該說并沒有脫離其基本面，而在大牛市的最后階段，封閉式基金往往會出現(xiàn)溢價。三是工業(yè)資本向股市轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)價格不斷膨脹的過程最終會對“創(chuàng)業(yè)精神”造成損害，在上個世紀(jì)的牛市當(dāng)中，通過對一系列暴富神話的耳聞目染，臺灣、香港的學(xué)生一畢業(yè)就知道賺“快錢”，根本無心做實業(yè)，現(xiàn)在內(nèi)地在校生中炒股一族的數(shù)量正與日俱增。另一方面，當(dāng)企業(yè)家發(fā)現(xiàn)辛苦一年賺得的收益率還不如炒家一個月股市中所得，很多原本投入生產(chǎn)的資金將轉(zhuǎn)向股市。在4000點之上，這種現(xiàn)象已經(jīng)在江浙一帶的民營企業(yè)中出現(xiàn)，但情況并不嚴(yán)重。而在大牛市的最后階段，我們會看到亂象叢生的場面，類似“和尚炒股”將不再是新聞。