背景
    
　　長(zhǎng)期以來，美國(guó)大電力公司往往是同時(shí)控制發(fā)電和輸電網(wǎng)，并且不能跨州經(jīng)營(yíng)，因此，處于電力供應(yīng)和經(jīng)營(yíng)的壟斷地位。只是電力作為一項(xiàng)重要的公共服務(wù)，經(jīng)營(yíng)受聯(lián)邦和州管制，價(jià)格和利潤(rùn)受政府控制。70－80年代，美國(guó)政府針對(duì)電力行業(yè)壟斷造成的低效率，連續(xù)頒布了3個(gè)放松管制的法案，以促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)。電力行業(yè)由此經(jīng)歷了緩慢的解除管制的過程，壟斷權(quán)一步步消失。例如，1978年公用事業(yè)管制法案(Public Utilities Regulatory Policies Act)，鼓勵(lì)發(fā)電廠用可再生的或非傳統(tǒng)能源發(fā)電，如果這些發(fā)電廠符合一定的規(guī)模和標(biāo)準(zhǔn)，壟斷經(jīng)營(yíng)的大電力公司必須購(gòu)買其全部發(fā)電量。這項(xiàng)法案給新興的小發(fā)電廠提供了一個(gè)與大電力公司競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。但這還不足以威脅傳統(tǒng)的大電力公司的壟斷地位。
    
　　90年代初期的美國(guó)處于歷史上的一個(gè)黃金時(shí)期，GDP和人口的增長(zhǎng)增加了對(duì)電力的需求，為電力公司提供了一個(gè)良好的發(fā)展契機(jī)。但由于美國(guó)政府和各州放松管制，打破了電力公司的壟斷地位，加劇了電力公司之間的競(jìng)爭(zhēng)。例如，1992年通過的全美能源政策法案(National Energy Policy Act)，要求電力公司與其它電力公司享用同等質(zhì)量和成本的電力運(yùn)輸系統(tǒng)，即電力公司可以跨州經(jīng)營(yíng)。由于這些輸電系統(tǒng)原來主要屬于一些大的電力公司，無形中削弱了他們的壟斷地位和競(jìng)爭(zhēng)能力，增加了競(jìng)爭(zhēng)成本。特別是1994年開始，部分州開始嘗試對(duì)電力輸送解除管制，賦予用戶選擇電力供應(yīng)商的權(quán)力，而不是像以前那樣必須通過固定的電力輸送系統(tǒng)享受某一個(gè)大的電力公司的供電。這一措施解除了以往地區(qū)電力公司獨(dú)享電力輸送系統(tǒng)的壟斷權(quán)，真正威脅了電力公司壟斷地位，給了一些私人投資者擁有的電力公司與一些獨(dú)立發(fā)電廠進(jìn)入市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，地區(qū)電力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨向全國(guó)化。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，很多原本對(duì)公司構(gòu)不成威脅的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手浮出水面，增加了電力公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　FPL公司概況
    
　　FPL為佛羅理達(dá)電力和照明公司(Florida Power&Light Company)的簡(jiǎn)稱，是佛州最大、全美第四大電力公司。在經(jīng)歷了近七十年的發(fā)展后，成為規(guī)模龐大和信譽(yù)良好的大型企業(yè)。公司成立初期主要得益于壟斷的巨大優(yōu)勢(shì)，在沒有強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況下，公司發(fā)展順利，構(gòu)建了發(fā)電、輸電等完整的電力經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)，建立了一套嚴(yán)格的質(zhì)量控制程序。公司一直是全美管理最好的電力公司之一，1989年還獲得了日本唯一授給外國(guó)企業(yè)的“戴明質(zhì)量獎(jiǎng)”。
    
　　針對(duì)電力管制放松和競(jìng)爭(zhēng)加劇，F(xiàn)PL公司采取加大投資強(qiáng)度的擴(kuò)張戰(zhàn)略，以提高電力運(yùn)營(yíng)效率，降低成本，改善服務(wù)，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大用戶和增加盈利。1990－1994年，公司在電力基礎(chǔ)設(shè)施方面投資了58億美元，融資來源包括：發(fā)行長(zhǎng)期債券37億美元，增發(fā)新股19億美元，內(nèi)部留存收益2億美元。擴(kuò)張戰(zhàn)略取得預(yù)期成效。例如，公司原子能發(fā)電廠的有效性升至83%，火力發(fā)電廠的有效性升至89%，均高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。另外，公司用戶增加，達(dá)到340萬，覆蓋28000平方英里。在用戶構(gòu)成中，個(gè)人用戶占56%，商業(yè)用戶達(dá)36%，工業(yè)和公用事業(yè)用戶占8%。與其他同行公司相比，F(xiàn)PL個(gè)人用戶比重最大。
    
　　FPL公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)一直穩(wěn)定增長(zhǎng)，但由于1989年以來開始加大投資和競(jìng)爭(zhēng)加劇，利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)收益率指標(biāo)有不同程度的下降。
    
　　FPL公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定，負(fù)債比率較低，資信等級(jí)長(zhǎng)期維持在A級(jí)以上。公司現(xiàn)金紅利支付率一直在75%以上，每股現(xiàn)金紅利(DPS)穩(wěn)中有升，這種情況延續(xù)了47年。即使在虧損的1990年，每股仍然派發(fā)現(xiàn)金紅利$2.34。1993年，現(xiàn)金紅利支付率達(dá)到107.39%(當(dāng)年電力行業(yè)上市公司平均現(xiàn)金紅利支付率為80%)。顯然，F(xiàn)PL公司是一個(gè)典型的價(jià)值型公司。

　　公司面臨的紅利決策問題
    
　　1994年，面對(duì)電力市場(chǎng)日益加劇的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，F(xiàn)PL公司決定繼續(xù)采用擴(kuò)張戰(zhàn)略，并制定了未來5年39億的投資計(jì)劃。但公司感到需要減少非投資方面的現(xiàn)金流出，增強(qiáng)財(cái)務(wù)能力和流動(dòng)性，保持A級(jí)以上的資信等級(jí)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加留存收益和內(nèi)部融資能力。而公司近期的發(fā)展并不能立即大幅度提升每股收益(EPS)，繼續(xù)維持高的現(xiàn)金紅利支付率的經(jīng)營(yíng)壓力很大。為以積極主動(dòng)的態(tài)度來應(yīng)對(duì)日益變化的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，保證公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，1994年5月初，F(xiàn)PL公司考慮在其季報(bào)（美國(guó)上市公司通常以季度為單位公布經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和紅利政策）中宣布削減30%的現(xiàn)金紅利，此舉可以使公司減少1.5億美元的現(xiàn)金支出，盡管相對(duì)于公司未來五年39億美元的資本支出計(jì)劃來說，這筆錢似乎杯水車薪(公司計(jì)劃通過發(fā)行高等級(jí)債券來籌集39億美元)，但有助于增強(qiáng)公司減輕今后的經(jīng)營(yíng)壓力，增加股利政策方面的靈活性，使現(xiàn)金紅利在今后幾年中有較大的上升空間。
    
　　但大幅度削減現(xiàn)金紅利不可避免導(dǎo)致公司股票價(jià)格大幅下跌。因?yàn)楫?dāng)時(shí)股票市場(chǎng)將價(jià)值型公司的現(xiàn)金紅利支付狀況視為公司經(jīng)營(yíng)狀況的重要信號(hào)，保持穩(wěn)定的現(xiàn)金紅利有助于維護(hù)公司在股票市場(chǎng)中的一貫形象。而且，公司長(zhǎng)期穩(wěn)定和高現(xiàn)金紅利支付率已經(jīng)吸引了和形成了比較穩(wěn)定的價(jià)值型投資群體。其中，個(gè)人投資者占51.9%，養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者占36.9%，公司經(jīng)理層只占0.1%。顯著削減現(xiàn)金紅利很可能傷害這些投資者，迫使他們棄而遠(yuǎn)之，從而影響公司的投資者基礎(chǔ)和公司與這些投資者的戰(zhàn)略關(guān)系。
    
　　歷史經(jīng)驗(yàn)也證實(shí)了這種負(fù)面影響。每當(dāng)成熟發(fā)展的價(jià)值型公司宣布削減現(xiàn)金紅利時(shí)，都會(huì)引起股市利空反應(yīng)，公司股價(jià)暴跌。因?yàn)楣善笔袌?chǎng)上把穩(wěn)定的股利看成是公司財(cái)務(wù)狀況良好的信號(hào)標(biāo)志。一旦公司宣布削減股利，往往導(dǎo)致信心危機(jī)。這方面的實(shí)例不勝枚舉。例如，1974年，紐約的Con Ed公司由于宏觀環(huán)境原因而宣布削減股利時(shí)，股價(jià)從18元跌到了12元；1992年，Sierra Pacific Resources公司為了使其現(xiàn)金紅利支付率低于100%而削減了39%的股利，股價(jià)下跌了23%，并且不久公司就被股東們因不真實(shí)和誤導(dǎo)的財(cái)務(wù)狀況而告上了法庭。
    
　　大多數(shù)投資銀行分析家也預(yù)期FPL公司將削減30%的現(xiàn)金紅利。因此，相繼調(diào)低了對(duì)公司股票評(píng)級(jí)。例如，美林證券的分析家認(rèn)為，F(xiàn)PL公司難以繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)的發(fā)展勢(shì)頭，如果不削減過高的現(xiàn)金紅利，會(huì)給公司帶來經(jīng)營(yíng)上的困難。但美林證券分析家仍然希望FPL公司保持每股2.48美元的現(xiàn)金紅利支付水平。Donaldson, Lufkin&Jenrette投資銀行家的分析報(bào)告認(rèn)為，由于電力行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)壓力增強(qiáng)，F(xiàn)PL公司很難增加現(xiàn)金紅利。5月5日，Prudential證券公司分析報(bào)告調(diào)低了對(duì)FPL公司的投資等級(jí)。投資分析家的這些言論確實(shí)導(dǎo)致FPL公司尚未宣布紅利政策，股票價(jià)格已下跌了6%。

　　公司最終決定、股票市場(chǎng)反應(yīng)及實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r
    
　　FPL公司1994年5月中旬公布了最終的分紅方案，把該季度現(xiàn)金紅利由以往每股0.62美元調(diào)低到0.42美元，削減了32.3%。公司同時(shí)宣布了在以后三年內(nèi)回購(gòu)1000萬股普通股計(jì)劃，其中，1995年至少回購(gòu)400萬股。并且，公司承諾以后每年的現(xiàn)金紅利增長(zhǎng)率不會(huì)低于5%。
    
　　盡管在宣布削減紅利的同時(shí)，F(xiàn)PL公司在給股東信中說明了調(diào)低現(xiàn)金紅利的原因，并且作出回購(gòu)和現(xiàn)金紅利增長(zhǎng)的承諾，但股票市場(chǎng)仍然視削減現(xiàn)金紅利為利空信號(hào)。當(dāng)天公司股價(jià)下跌了14%。反映了股票市場(chǎng)對(duì)FPL公司前景很不樂觀的預(yù)期。但幾個(gè)月后，股價(jià)隨大勢(shì)上漲回升并超過了宣布削減現(xiàn)金紅利以前的價(jià)格。
    
　　1994年以來，F(xiàn)PL公司擴(kuò)張戰(zhàn)略奏效，EPS和DPS繼續(xù)保持了增長(zhǎng)勢(shì)頭，基本上兌現(xiàn)了當(dāng)初給股東的諾言。公司股價(jià)大幅度增長(zhǎng)，最高時(shí)比1994年翻了近5倍。

　　啟示
    
　　在產(chǎn)品和服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇的環(huán)境下，公司管理層、現(xiàn)有公眾股東、股票市場(chǎng)其它投資者之間對(duì)公司擴(kuò)張戰(zhàn)略和投資價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的影響會(huì)有不同的預(yù)期和評(píng)價(jià)，很難說誰對(duì)誰錯(cuò)。對(duì)公司管理層來說，擴(kuò)張無疑有風(fēng)險(xiǎn)，但不擴(kuò)張將增加公司今后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，削減股利對(duì)公司保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有利。對(duì)公司現(xiàn)有投資準(zhǔn)則風(fēng)格的投資者來說，公司改變一貫的戰(zhàn)略、投資和紅利政策，意味著投資價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了變化，甚至可能不再符合自己的投資風(fēng)格。股票價(jià)格下跌并不能說明公司擴(kuò)張戰(zhàn)略是錯(cuò)誤的，只是表明股票市場(chǎng)比較一致地認(rèn)為公司擴(kuò)張戰(zhàn)略增加了投資價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，或者說投資價(jià)值產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)折扣。現(xiàn)有股東聽從投資分析家的建議減持FPL公司股票是降低自身收益風(fēng)險(xiǎn)的一種有效策略。
    
　　到目前為止，我國(guó)股票市場(chǎng)上投資者與上市公司大股東或管理層在投資、紅利政策等方面意見分歧的事件也逐漸出現(xiàn)。例如，前一段時(shí)間，五糧液大股東與公眾股東在紅利政策和配股方案上產(chǎn)生分歧，五糧液公司的公眾投資者開始用手表達(dá)自己對(duì)公司投融資和紅利政策的評(píng)價(jià)。這是股票市場(chǎng)評(píng)價(jià)功能有效性提高的表現(xiàn)，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)是投資者在所掌握的信息和評(píng)價(jià)能力基礎(chǔ)上，自由表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)偏好和動(dòng)態(tài)選擇、轉(zhuǎn)移投資方向，從而使對(duì)公司成長(zhǎng)預(yù)期和評(píng)價(jià)分歧的投資者各取所需的機(jī)制，這正是股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)配置資源的功能和魅力所在。但股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)配置功能的有效性狀況與股票市場(chǎng)投資者信息環(huán)境和評(píng)價(jià)能力密切相關(guān)。
    
　　五糧液公司大股東與社會(huì)公眾投資者在紅利政策和配股方案方面的爭(zhēng)議引起廣泛關(guān)注和評(píng)論。但針對(duì)五糧液的不少評(píng)論過于偏頗，沒有令人信服的專業(yè)分析報(bào)告，說明我國(guó)股票市場(chǎng)投資者的評(píng)價(jià)能力仍然處于初級(jí)階段。證監(jiān)會(huì)開始實(shí)施的增加上市公司信息披露、超常規(guī)發(fā)展開放型基金和私募基金等舉措，將有利于我國(guó)股票市場(chǎng)投資者風(fēng)格多樣化，對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)能力和股票市場(chǎng)評(píng)價(jià)功能的有效性可望顯著提高，從而增強(qiáng)投資者自由選擇的評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，切實(shí)提高股票市場(chǎng)資源優(yōu)化配置的有效性。