【摘要】研發(fā)投資因其與公司價值的相關性而引起了國外學者們的研究興趣，現(xiàn)有的大量實證文獻從委托代理理論出發(fā)，分析了代理問題的存在對公司研發(fā)投資決策的影響，研究了研發(fā)支出的價值相關性以及公司財務結構、經理人薪酬計劃、公司特征、外部監(jiān)管力度等因素與研發(fā)投資的關系問題。本文對基于委托代理理論框架下國外學者對研發(fā)投資的研究狀況予以梳理，并指出我國理論和學術界應對該主體的研究方向。

　　隨著我國經濟的快速發(fā)展，技術創(chuàng)新已是我們不能回避的課題。我國政府提出，要用15 年時間使我國進入創(chuàng)新型國家行列，而企業(yè)正是創(chuàng)新的主體。因此，加強對企業(yè)層面研究開發(fā)（research & development，簡稱R&D，或研發(fā)）狀況及其效果的研究具有重要的現(xiàn)實意義。國外學者從20世紀60年代就開始對R&D的經濟效果進行研究，定量地判斷企業(yè)R&D投資是否合理，而我國對該主題的研究尚處于起步階段。

　　一、委托代理理論對研發(fā)投資研究的影響

　　現(xiàn)代企業(yè)的典型特征是其所有權與控制權的分離（Berle & Means,1932），這種分離是假設可以給公司帶來更高效率的，它允許投資者分散其風險與收益，而經營者可以從事更專業(yè)化的管理。但由此卻帶來了現(xiàn)代公司的委托代理問題（Jensen & Mecking,1976），公司經營者（代理人）與投資者（委托人）的利益不一致和信息不對稱使經營者在進行公司戰(zhàn)略決策時未必以公司的長遠發(fā)展為目標，從而對公司研發(fā)投資決策產生影響。學者們在這方面進行了大量的研究，但他們并沒有形成一致的結論。

　　研發(fā)投資預期可創(chuàng)造無形資產，其在市場上是有價值的，但由于其自身固有的風險和產出的不可預知性，使研發(fā)項目意味著巨大的雇傭風險，代理人難以分散它。加之研發(fā)投資的周期長，對當期利潤或許有負面影響，所以管理者不愿意投資于長期的有風險的研發(fā)項目。Bange，Bondt and Shrider（2005）通過對美國數(shù)據的實證研究，發(fā)現(xiàn)公司高管會著眼于年度利潤目標來推進或降低研發(fā)支出，研發(fā)預算調整的幅度依賴于公司價值在股市上被高估還是低估。這一類觀點認為研發(fā)活動的特征會激勵管理者機會主義行為和增加代理成本，從而導致研發(fā)投資少于股東們所希望的應投資項目。

　　另一些學者研究發(fā)現(xiàn)，由研發(fā)投資導致的信息不對稱可以給公司內部人帶來超常收益（Aboody and Lev，2000）。一般來說，公司的投資都會造成信息不對稱，外部人獲得的僅是關于投資效率的高度概括的、不及時的信息，而與研發(fā)相關聯(lián)的信息不對稱程度更大于其他投資。Kyle （1985）認為由于研發(fā)投資比有形資產投資的未來收益更具不確定性，收益變動的增加使研發(fā)公司內部人可利用其壟斷權力獲利。Aboody and Lev（2000）實證研究發(fā)現(xiàn)從事研發(fā)活動的公司，其內部人收益持續(xù)大于無研發(fā)的公司，內部人也有信息優(yōu)勢來改變研發(fā)預算，研發(fā)費用于是成了信息不對稱和內部人收益的重要促進因素。從這個角度來看，在內部人收益的驅動下，研發(fā)投資應高于股東希望的水平。

　　二、研發(fā)投資與公司價值的相關性

　　關于研發(fā)投資對公司價值的影響，學者們看法不一，一種觀點認為研發(fā)投資與公司業(yè)績正相關，如Scherer（1965）、Grabowski and Mueller（1978）以美國公司為樣本，Klette（1996）以挪威制造業(yè)公司為樣本，都發(fā)現(xiàn)R&D與企業(yè)業(yè)績之間是正相關的。而另一種觀點認為R&D與公司業(yè)績之間不存在這種正相關，有代表性的是馮•布朗（1999）提出的研發(fā)投資的“加速化陷阱（Acceleration Trap）”概念，即研發(fā)項目投資額的不斷增加與企業(yè)產品銷售收入和利潤增長之間的非正相關關系所引起的高風險。馮•布朗通過對30家來自美國、歐洲及日本的電子電氣公司的研發(fā)投入與銷售收入和利潤的數(shù)據研究中發(fā)現(xiàn)，在1978- 1990年期間，這些高科技公司的研發(fā)費用分別增長了3－5倍，但同期這30家公司的總銷售額年均增長率僅為10%。即公司研發(fā)投入的增加與產品銷售收入的增長之間并不存在正相關關系。

　　研發(fā)投資的價值能否在資本市場上得到有效的揭示，學者們也見解不一。如Hall（1993）認為，投資者的視野有限，他們不能從長期的研發(fā)投資中預測其回報，如果他們直接接受財務報表所顯示的收益，而不會結合會計準則中研發(fā)投資的會計處理方法，對研發(fā)的預期收益進行調整，就很有可能導致對研發(fā)公司的股票定價偏低。相反，另一些學者卻認為投資者高估了研發(fā)的價值，他們的推理是投資者視研發(fā)支出為投資，它會帶來預期收益，所以投資者在確定股價時會考慮到這種收益。Chan, Lakonishok, and Sougiannis（2001）研究發(fā)現(xiàn)，從事研發(fā)的公司，其股票的歷史收益要超過不從事研發(fā)的公司，高研發(fā)投入的公司在權益市場上獲得超常收益。Pemman and Zhang（2002）認為當期和近期研發(fā)投資的變化與隨后的超額回報正相關，他們對該現(xiàn)象的解釋是投資者被保守的研發(fā)成本的會計處理誤導了，這使研發(fā)投資上升時低估收益，而研發(fā)投資下降時夸大收益。另有學者的解釋是超額回報是對風險的補償，如Chambers，Jennings，Thompson II（2002）。Charles Shi（2002）則從債權人的視角考查了研發(fā)收益（平均收益）與其風險（收益變動）之間的關系，認為關于研發(fā)價值的現(xiàn)存研究傾向于夸大研發(fā)的收益。

　　三、公司研發(fā)投資決策的影響因素

　　關于研發(fā)投資影響因素的實證文獻可以從公司財務結構、公司特征、公司外部監(jiān)管力度和經理人特征等幾個方面加以概括。

　　（一）公司財務結構與研發(fā)投資的關系

　　公司不同的所有權結構對其研發(fā)決策的影響是不同的，但實證研究的結論并不統(tǒng)一。Francis and Smith（1995）研究發(fā)現(xiàn)，股權分散的公司與管理層持股高或者有重要外部大股東的公司相比，創(chuàng)新較少，股權分散的公司獲得較少的專利權，他們傾向于購買而不是內部研發(fā)。Berrone, Surroca and Tribó（2005）研究了所有權結構中大股東的存在對公司研發(fā)強度的影響，其結論是：銀行所有權對公司的研發(fā)強度有負面影響，非金融公司所有權對公司研發(fā)強度有正面影響，個人所有權的影響是不明確的；而大股東的數(shù)量（單個或合計持股達50％）對公司研發(fā)強度的影響是負面的。

　　關于研發(fā)公司債務政策的研究結果則相對一致。Baldwin et al.（2002）研究了財務結構、研發(fā)強度與創(chuàng)新之間的關系，發(fā)現(xiàn)研發(fā)強度高的公司顯示為較低負債的財務結構，財務結構中負債的比重對研發(fā)投資有約束。Nam, Ottoo and Thornton（2003）認為高負債的公司會傾向于低水平的研發(fā)投資。這些結論應與研發(fā)活動的特點相關聯(lián)，研發(fā)活動的不確定性增加了債券的風險，而債券持有人或許不愿意承擔高風險，從而形成研發(fā)強度大的公司具有低負債水平的財務結構。當然，研發(fā)需要大量的現(xiàn)金流，低負債也可減少利息的支付，所以高成長、承擔高研發(fā)投入的公司會有低負債率和低的股利支付率。

　　Hall et al.（1998）通過對來自法國、日本和美國科技公司的考察，研究了不同制度背景下銷售收入和現(xiàn)金流對研發(fā)投資的影響，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資對公司現(xiàn)金流和銷售收入的敏感度，美國公司高于日本公司和法國公司。在美國，研發(fā)與公司的現(xiàn)金流和銷售收入正相關，而在日本和法國，這種影響是混合的。Bond et al.（2003）用英國和德國公司的面板數(shù)據檢驗了現(xiàn)金流對固定資產投資和研發(fā)投資的重要性，其結論是德國公司的研發(fā)投資水平對現(xiàn)金流不敏感，而英國相反。這或許與不同國家公司間的財務結構不同有關。

　�。ǘ�）公司特征與研發(fā)投資的關系

　　不同規(guī)模、處于不同成長期的公司，它們在研發(fā)決策上也表現(xiàn)出不同的風格。

　　Fishman and Bob（1999）認為大公司獲取更高的利潤，它們比小公司在研發(fā)上投入更多，從而可將公司的邊際成本控制在較低的水平，進而可以吸引更多的價格敏感顧客，帶來更多的利潤。與此相反的是，Holmstrom（1989）認為大公司傾向于較少的創(chuàng)新，因為它們多從事公開交易且從市場受到較多的監(jiān)管，市場監(jiān)管依賴于可見的產出，如利潤等指標，由于真正的管理者行為難以觀察，不能帶來現(xiàn)時回報的研發(fā)投資不被市場看好。Berrone, Surroca and Tribó（2005）對西班牙公司的研究認為，處于高成長期的新興公司，其特征是公司經營較不穩(wěn)定，風險性更高，機構投資者，如銀行會避免投資于這類公司，而個人投資者，如風險資本家則會進入，支持研發(fā)風險投資。低成長的成熟型企業(yè)多面臨穩(wěn)定的環(huán)境和可靠的經營，機構投資者，如銀行多對這類企業(yè)有興趣，會支持它們的生存和發(fā)展，因此，文章預期個人投資者對高成長型公司更有影響，而銀行和非金融公司機構投資者對成熟型（低成長）企業(yè)更有影響，進而影響公司的研發(fā)策略。

　�。ㄈ�）經理人激勵與研發(fā)投資的關系

　　學者們研究發(fā)現(xiàn)，經理人的人力資本特征對公司的研發(fā)投入有不同的影響，而經理人薪酬設計則可對這種影響予以調節(jié)。

　　Bushee（1998）認為經理人可能會由于短期的會計績效的年度獎金計劃而機會主義地降低研發(fā)費用。Baber et al.（1991）發(fā)現(xiàn)當CEO接近退休時，或者公司面臨小的收益下降或小的損失時，這種傾向更為明顯。這些應該是由于收益基準所導致的短視問題。Dechow 和Sloan（1991）也證實研發(fā)費用的增長率對于接近退休的CEO是下降的，但對于持有大的股份的CEO，卻沒有發(fā)現(xiàn)這一效應。Shijun Cheng（2004）以1984－1997年間福布斯500強的160家公司為樣本研究了研發(fā)費用與CEO薪酬的關系，結果證實當存在道德風險和短視問題時，研發(fā)費用變化與CEO年度股票期權價值變化顯著正相關，不存在道德風險和短視問題時，則關系不顯著，研究還發(fā)現(xiàn)薪酬委員會可通過調節(jié)研發(fā)費用變化與CEO年度權益變化來阻止?jié)撛诘膶ρ邪l(fā)費用的機會主義削減，而且是有效的。Barker and Mueller（2002）發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與CEO年齡負相關，而與CEO任期同增，他們推斷是因為CEO用研發(fā)支出塑造自己的業(yè)績。Nam, Ottoo and Thornton（2003）以1996年279家美國上市公司為樣本，研究了管理層風險激勵對公司資本結構和研發(fā)投資的影響，結論是CEO持股比例高會傾向于選擇高水平的研發(fā)投資，CEO股票期權組合對股票收益變動敏感度高的會傾向于選擇高水平的研發(fā)投資。

　�。ㄋ模┕�司外部監(jiān)管對研發(fā)投資的影響

　　公司的研發(fā)投資是價值相關的，但研發(fā)支出不會自動帶來公司價值的增加，它依賴于對支出使用的效率和對收益的預期，當缺乏有效監(jiān)管時，公司管理層也許會做出不恰當?shù)耐顿Y決策，以最大化自己的效用。因此，也許不能僅憑研發(fā)支出水平來判斷其對公司價值的影響，還要看監(jiān)管的力度和水平。Chung, Wright and Kedia（2003）采用財務分析師的關注、董事會的構成和機構持股作為公司治理的替代變量，實證研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)支出的產出預期與分析師關注程度和董事會中外部董事比例均為正相關，而與機構持股比例無關。Nam, Ottoo and Thornton（2003）指出，無效的激勵機制和低監(jiān)管將導致研發(fā)決策無效。他們似乎認為低監(jiān)管水平的公司會過度投資于研發(fā)而高監(jiān)管的公司會對研發(fā)投資不足，但他們并未直接檢驗這一觀點。

　　四、國外研究狀況對我國的啟示

　　我國學者對于研發(fā)投資的研究宏觀層面較多，如利用國家統(tǒng)計年鑒的數(shù)據對研發(fā)與區(qū)域經濟、產業(yè)經濟的發(fā)展進行研究，也有從技術經濟角度研究研發(fā)投資的溢出效益、跨國公司在華研發(fā)狀況等方面的內容，而利用資本市場數(shù)據對企業(yè)微觀層面研發(fā)狀況的研究，還處于起步階段。現(xiàn)有的研究文獻有：夏冬（2003）研究了企業(yè)所有權結構對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。王詠梅（2003）實證檢驗了市場對高科技公司的價值信息的識別度。梅雪，韓之�。�2006）研究了市場對研發(fā)信息披露的反應，發(fā)現(xiàn)在中國A 股市場上，高科技上市公司披露的研發(fā)費用基本不為市場所關注，也沒有證據表明公司凈資產收益率受它們所披露的研發(fā)費用的影響。陳海聲（2006）通過對廣東省部分大、中企業(yè)研發(fā)投、融資狀況進行調研，分析了原創(chuàng)性R&D 的投資收益特征和投資特征，指出原創(chuàng)性R&D 以內源融資為主、以股權融資為輔。李華晶、張玉利（2006）以天津市61家科技型中小企業(yè)2003－2004年的數(shù)據為樣本，實證檢驗了高管團隊特征與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系，劉運國等（2006）檢驗了高管任期與公司研發(fā)支出之間的相關性。

　　從目前的研究成果來看，對該主題的研究還沒有引起我國學術界足夠的重視，結合我國企業(yè)發(fā)展技術創(chuàng)新的定位，我們應該在以下方面加大研究的力度：

　　第一，研發(fā)投資的影響因素。研發(fā)不是一項孤立的決策，它是企業(yè)整體戰(zhàn)略的有機組成部分，是企業(yè)外部環(huán)境與內部機制共同作用的結果，政府財政、稅收政策的導向，市場競爭的驅動，企業(yè)產權結構、內部治理機制的建設，都可以從不同維度對企業(yè)的研發(fā)與創(chuàng)新提供制約與支持。通過對研發(fā)投資影響因素及其影響力度的研究，可為研發(fā)決策的制定提供可靠的指導。

　　第二，研發(fā)投資中的代理問題。在自主創(chuàng)新的思想指導下，人們傾向于認為研發(fā)投資越多越好，尤其是在與發(fā)達國家相比較后，發(fā)現(xiàn)我國研發(fā)投入力度之不足。但資源的稀缺性要求我們不僅要重視研發(fā)投資的量，更應關注投資的質。因此，在我國目前的制度背景下，企業(yè)研發(fā)支出究竟是增加未來收益的有效投資，還是更多程度上淪為內部人進行盈余管理的手段呢？

　　第三，研發(fā)投資的經濟效果。對研發(fā)投資與公司核心競爭力的培植、競爭優(yōu)勢的獲取以及研發(fā)投資對公司可持續(xù)發(fā)展的作用力的探討，直接關系到企業(yè)進行研發(fā)投資的意義。