摘要 從2007年經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長運(yùn)行中，中央提出了2008年要實(shí)施從緊的貨幣政策。本文論證了造成“從緊”貨幣政策的幾個主要因素，闡述了國家為保持2008年的宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)運(yùn)行，通過對貨幣環(huán)境的適當(dāng)控制，提高貨幣政策目標(biāo)及貨幣政策工具的有效性等措施，從而創(chuàng)造條件達(dá)到落實(shí)從緊的貨幣政策目標(biāo)。

　　關(guān)鍵詞　貨幣政策；利率政策；貨幣政策目標(biāo)

　　一、什么因素促使貨幣政策從緊？

　　要探尋2008年實(shí)施從緊貨幣政策的“抓手”，恐怕就需要深入分析哪些促使2008年貨幣政策從緊的因素。

　�。ㄒ唬┪飪r(jià)上漲統(tǒng)計(jì)部門發(fā)布的物價(jià)數(shù)據(jù)告訴我們，此輪物價(jià)上漲，主要?dú)w因于食品價(jià)格的飆升，這便是當(dāng)局強(qiáng)調(diào)“結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲”的來由。熟悉宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的人們都清楚：對于這種來自實(shí)體領(lǐng)域和供給面的沖擊，既不能在貨幣面上找到原因，也很難從貨幣政策方面找到對策。畢竟對于豬肉，貨幣供應(yīng)的增減、利率水平的高低，是很難影響到農(nóng)民的養(yǎng)豬意愿和豬疾病的。

　�。ǘ�）投資增長率持續(xù)高位在歷史上，控制信貸和貨幣供應(yīng)，總是構(gòu)成宏觀調(diào)控諸措施中的最重要環(huán)節(jié)。然而，經(jīng)過30年改革，社會資金的分布格局已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。研究顯示，就支持投資的儲蓄而言，居民儲蓄和企業(yè)儲蓄的占比已經(jīng)難以軒輊，而政府儲蓄則已提高到占總儲蓄四分之一的程度。企業(yè)和政府儲蓄的急劇增長，使得社會投資離開了銀行體系而獲得了長期且穩(wěn)定的支持。統(tǒng)計(jì)顯示，到2007年6月，全部固定資產(chǎn)投資中，來自企業(yè)自有資金的部分已經(jīng)占總投資的58%，而來自銀行貸款的比重已經(jīng)下降到18%.這種狀況顯示，欲通過管住“信貸閘門”來抑制高投資，已經(jīng)逐漸失去了得以實(shí)施的基礎(chǔ)。

　　（三）房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲仔細(xì)分析我國房價(jià)變動的因素便不難看到，存在重大缺陷的土地轉(zhuǎn)讓制度、不合理的房地產(chǎn)開發(fā)制度、扭曲的房地產(chǎn)市場的微觀結(jié)構(gòu)等等，構(gòu)成推動房價(jià)上漲的主要因素。至于同樣產(chǎn)生重大影響的對房地產(chǎn)的巨大需求，那也是局部市場的實(shí)際需求，與同貨幣供應(yīng)相關(guān)的總需求還有著相當(dāng)大的距離。

　�。ㄋ模┕墒�“泡沫”，股票市場一向就是以相當(dāng)夸張的漲跌運(yùn)動來支持國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。如果人們以中國市場“不規(guī)范”為由來否定股票市場價(jià)格運(yùn)行的這一規(guī)律，那么不妨看一看美國的例證。在那里，從上個世紀(jì)末以來短短幾年里，就已經(jīng)發(fā)生了好幾次程度甚于我們的市場漲跌。若按照股價(jià)下瀉20%以上便構(gòu)成一次“股災(zāi)”來衡量，從2005年下半年才開始升溫的中國股市，在短短2年中便已經(jīng)有了兩次股災(zāi)。而廣大投資者平靜地接受了市場的波動，目前股市則依舊在波動中緩慢上升。

　　以上分析是想說明，當(dāng)前國民經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的諸多問題，多數(shù)并不發(fā)端于貨幣領(lǐng)域。貨幣面的寬松，固然提供了各種不利現(xiàn)象得以施其技的條件，但它并非唯一更非決定性因素。據(jù)此，我們理解，實(shí)施從緊的貨幣政策的主要涵義，并不是要依靠它來“獨(dú)木撐天”，而是要通過對貨幣環(huán)境的適當(dāng)控制，為解決問題創(chuàng)造必要條件。

　　二、創(chuàng)造使貨幣政策充分發(fā)揮效力的條件

　　實(shí)行從緊的貨幣政策，首先需要研究其入手問題。在人們看來，“從緊”是政策，而“使貨幣政策充分發(fā)揮效力”則是機(jī)制；兩相比較，機(jī)制無疑具有更重要的地位。因此我們主張，2008年實(shí)施從緊的貨幣政策，固然包括在政策上至少保持2007年之態(tài)勢的涵義，更需要通過提高貨幣政策的有效性來體現(xiàn)；而要做到這一點(diǎn)，唯有全面、加速推進(jìn)金融改革一途。

　　可以從短期和長期兩個角度來探尋我國的金融改革之途。

　　就短期而言，需要做的是盡快清理貨幣政策操作的基礎(chǔ)條件。其內(nèi)容主要包括：

　　一是切實(shí)加強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性，創(chuàng)造使得貨幣當(dāng)局能真正根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的態(tài)勢來決定貨幣政策的體制和機(jī)制。

　　二是根據(jù)變化了的情況，盡快研究并公布我國貨幣供應(yīng)統(tǒng)計(jì)的新口徑，最好是新增M3，并相應(yīng)調(diào)整M1和M2的口徑。

　　三是盡快改革存款準(zhǔn)備金制度，取消對法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金支付利息的做法，以使得存款準(zhǔn)備金制度真正發(fā)揮約束存款金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)運(yùn)作行為的作用。

　　四是加速利率市場化改革，完善利率政策發(fā)揮作用的環(huán)境。

　　五是促使統(tǒng)一互連的支付清算體系建設(shè)，建立貨幣當(dāng)局的信息優(yōu)勢，以求獲得新的、更為有效的調(diào)控基礎(chǔ)和調(diào)控手段。

　　就長期而論，我們需要探討如下三個問題并尋求在體制上和機(jī)制上得到解決。

　　第一，清醒地認(rèn)識貨幣政策的作用。貨幣政策是有用的，但是，貨幣政策的作用肯定是有限的，它并不能解決所有的宏觀經(jīng)濟(jì)問題。在這方面，黃達(dá)教授曾有過精辟的論述，他說：“給人的印象是，貨幣政策得心應(yīng)手，是極有利的工具。但實(shí)踐證明，過分高估其效能，不是實(shí)現(xiàn)不了設(shè)想的目標(biāo)，就是在強(qiáng)力貫徹實(shí)施中帶來很大的副作用。”事實(shí)正是這樣，諸如當(dāng)前的物價(jià)上漲、投資率高懸、房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升、收入分配的不公平乃至國際收支長期順差問題，都不是貨幣政策能夠有效解決的。貨幣政策能夠做到的，就是保持貨幣金融環(huán)境的相對穩(wěn)定，借以穩(wěn)定全社會的預(yù)期，并為經(jīng)濟(jì)體制的進(jìn)一步改革和其他宏觀調(diào)控手段的實(shí)施贏得時(shí)間和創(chuàng)造適當(dāng)?shù)臈l件。

　　第二，認(rèn)真研究貨幣政策范式的調(diào)整問題。調(diào)控貨幣供應(yīng)量和調(diào)控利率均發(fā)生了調(diào)控效力遞減的事實(shí)提醒我們，現(xiàn)在已經(jīng)到了認(rèn)真研究轉(zhuǎn)變我國貨幣政策范式并創(chuàng)造條件實(shí)行它的時(shí)候了。在我們看來，如果要尋求借鑒，通貨膨脹目標(biāo)制應(yīng)當(dāng)引起我們的關(guān)注。

　　第三，切實(shí)加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合。當(dāng)前及今后一段時(shí)期中，兩大政策體系的協(xié)調(diào)配合問題主要應(yīng)集中于如下四個領(lǐng)域：在調(diào)控貨幣供應(yīng)量方面的協(xié)調(diào)；在發(fā)展金融市場特別是形成“核心金融市場”，從而形成基準(zhǔn)利率方面的協(xié)調(diào)；開放條件下內(nèi)部均衡和外部均衡的協(xié)調(diào)；在兼有社會效益和經(jīng)濟(jì)效益的各種項(xiàng)目上的協(xié)調(diào)。

　　三、如何落實(shí)“從緊”的貨幣政策目標(biāo)

　�。ㄒ唬┴泿耪�策工具的選擇原則實(shí)施“從緊”的貨幣政策，首先必須適當(dāng)加快人民幣的升值和匯率形成機(jī)制改革（包括浮動范圍的擴(kuò)大）。與此同時(shí)，匯率改革應(yīng)勇于成為結(jié)構(gòu)調(diào)整中矛盾的暴露者、推動者、而不能為結(jié)構(gòu)調(diào)整所困擾。由于匯率改革不能一步到位，要兼顧結(jié)構(gòu)的調(diào)整，因此，不要相信匯率的杠桿能自發(fā)產(chǎn)生出一個合適的貨幣供應(yīng)量。故央行仍需制定一個適合實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長的貨幣供應(yīng)和貸款規(guī)模的參照系，運(yùn)用多種政策工具予以對沖與調(diào)控。

　　在具體的實(shí)施中，政策工具無非是數(shù)量手段（存款準(zhǔn)備金率等）和價(jià)格手段（利率）。何時(shí)選擇哪一個工具，首先是基于近年央行對沖操作的累積基礎(chǔ)。比如，選擇何時(shí)加息，除了考慮存款準(zhǔn)備金等數(shù)量手段的采用頻率、力度和時(shí)滯因素外，既要考慮鼓勵發(fā)展直接融資、減少銀行風(fēng)險(xiǎn)、防止熱線加快流入的因素，又要考慮人們對CP1的預(yù)期、投資增長速度等因素，即利率不能升得太快或太慢。

　　國內(nèi)外多種變量因素決定了央行在什么時(shí)點(diǎn)上選擇何種政策工具，在時(shí)間序列上如何進(jìn)行多種搭配與組合。這并不如一些預(yù)測人士所猜測的，存在一定的交替規(guī)律。

　�。ǘ�）貨幣政策調(diào)控的數(shù)量目標(biāo)分析貨幣政策調(diào)控的數(shù)量目標(biāo)中，專家認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率是否需要提高，不能用簡單的歷史數(shù)據(jù)來分析，目前我國已經(jīng)超過了13%.為近20年來的歷史最高水平。但在當(dāng)前流動性過剩、商業(yè)銀行利率增長水平較高的背景下，法定存款準(zhǔn)備金率還有上調(diào)空間。當(dāng)前央行將法定存款準(zhǔn)備金提高至14.5%，旨在回收超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的貨幣供應(yīng)量，因此，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長并不矛盾。這與1993年類似比例的存款準(zhǔn)備金率作用不同，當(dāng)時(shí)央行提高存款準(zhǔn)備金是為了促進(jìn)貸款，以貫徹產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。而2006年大多數(shù)銀行利潤增幅在30%以上，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對商業(yè)銀行的盈利影響有限。法定存款準(zhǔn)備金的利率是1.89個百分點(diǎn)，銀行吸收資金的成本約3個百分點(diǎn)，即存款準(zhǔn)備金的利息損失1個多點(diǎn)，這和整個銀行90%的資產(chǎn)都是利息收入相比，占比非常少。

　　從數(shù)量上看，除存款準(zhǔn)備金制度、央行票據(jù)外，特別國債與特種存款將是可供選擇的手段。數(shù)量手段中，特別是國債、央行票據(jù)和特種存款的對沖交易，近年來更多地是采用了體現(xiàn)市場資金供求的利率，可以部分抵消存款準(zhǔn)備金手段對銀行的負(fù)面效應(yīng)。所以，只要有必要，一系列數(shù)量手段仍有用武的空間。

　　需引起關(guān)注的是，大量經(jīng)過對沖后的央行票據(jù)、特別國債等，只要具有可流通性特征，商業(yè)銀行持有的將是具有與超額存款準(zhǔn)備金相近而非具有法定存款準(zhǔn)備金特征的資產(chǎn)。因?yàn)樯虡I(yè)銀行頭寸緊張時(shí)，通過交易仍具有增加社會信用的作用。如果交易量大，屆時(shí)的數(shù)量手段調(diào)控出現(xiàn)不可持續(xù)的問題，或此類交易活躍，降低了市場利率，對央行的對沖操作力度將產(chǎn)生抵消因素。因此，央行在今后數(shù)量手段品種的選擇上，適當(dāng)掌控好可流通的對沖工具比例非常重要。

　�。ㄈ�）貨幣政策價(jià)格工具的適用關(guān)于價(jià)格工具的運(yùn)用，尤其是利率政策，建議：

　　第一，中央銀行應(yīng)該充分關(guān)注貨幣市場對信用擴(kuò)張的杠桿效應(yīng)。2007年貨幣市場的成交量可能是2006年的一倍，這對我們的信用擴(kuò)張有一定的影響。

　　第二，堅(jiān)持正利率方向。中央銀行調(diào)控的各種變量要充分體現(xiàn)市場的供求，否則不利于資源的有效配置。

　　第三，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，縮小銀行利差，這可能對股市有一點(diǎn)影響。

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