摘要：從1996年國(guó)債發(fā)行開(kāi)始采用招標(biāo)方式時(shí)起，我國(guó)國(guó)債發(fā)行機(jī)制正在逐步地市場(chǎng)化、規(guī)范化。但應(yīng)注意的是，我國(guó)國(guó)債招標(biāo)發(fā)行機(jī)制還很不完善，在設(shè)計(jì)上，還存在著一些亟待改善的問(wèn)題。我們應(yīng)該加以注意以減少國(guó)債發(fā)行的費(fèi)用。

　　關(guān)鍵詞：國(guó)債拍賣；發(fā)行機(jī)制；一級(jí)自營(yíng)商

　　從1996年開(kāi)始，財(cái)政部開(kāi)始逐步地以招標(biāo)（即密封式拍賣）這一市場(chǎng)化的方式來(lái)發(fā)行國(guó)債。到目前為止，除憑證式國(guó)債（柜臺(tái)銷售）和特種定向國(guó)債（定向募集）以外，其他記賬式國(guó)債和無(wú)記名國(guó)債基本上都采用了招標(biāo)的方式發(fā)行，經(jīng)過(guò)近幾年不斷的嘗試和調(diào)整，我國(guó)的國(guó)債發(fā)行正在向市場(chǎng)化的發(fā)行方式穩(wěn)步過(guò)渡。但是，也應(yīng)該看到，我國(guó)的國(guó)債拍賣機(jī)制還很不完善，應(yīng)對(duì)以下問(wèn)題予以高度重視。

　　一、中國(guó)國(guó)債發(fā)行機(jī)制值得關(guān)注的問(wèn)題

　　1.國(guó)債拍賣參與者的資格限制宜放寬

　　我國(guó)對(duì)國(guó)債拍賣的參與者的資格限制比較嚴(yán)格，規(guī)定只有銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的國(guó)債承購(gòu)包銷團(tuán)成員，才分別有權(quán)參加財(cái)政部通過(guò)全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)發(fā)行的記賬式國(guó)債拍賣，包括競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)和非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)。社會(huì)個(gè)人及其他機(jī)構(gòu)投資者只能購(gòu)買憑證式國(guó)債，或向參與國(guó)債投標(biāo)的承銷商認(rèn)購(gòu)國(guó)債，不能直接參加國(guó)債投標(biāo)。但是通過(guò)國(guó)際比較分析可以發(fā)現(xiàn)，在國(guó)債發(fā)行比較成熟的國(guó)家，對(duì)于國(guó)債拍賣參與者的資格限制都比較寬松。以美國(guó)為例，美國(guó)任何居民、機(jī)構(gòu)投資者既可以向自營(yíng)商購(gòu)買國(guó)債，也可以直接向聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行購(gòu)買，可以親臨購(gòu)買也可以郵購(gòu)；可以參加競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)，也可以參加非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)。從理論上講，對(duì)參加國(guó)債拍賣的參與者設(shè)置較少的資格限制，可以擴(kuò)大國(guó)債的需求量，從而降低國(guó)債的發(fā)行成本。

　　2.應(yīng)設(shè)定最低投標(biāo)量和投標(biāo)價(jià)格

　　為進(jìn)行必要的投標(biāo)篩選，財(cái)政部在拍賣前不僅規(guī)定最低、最高投標(biāo)量限額，還經(jīng)常會(huì)設(shè)定一定的投標(biāo)價(jià)格區(qū)間。通過(guò)研究筆者發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)際上在對(duì)國(guó)債競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)進(jìn)行必要篩選時(shí)，采用最高投標(biāo)量限制的國(guó)家很少，而采用最低投標(biāo)量限制的比較常見(jiàn)。理論和實(shí)踐證明，實(shí)行最低投標(biāo)量限制通�？梢院�(jiǎn)化投標(biāo)程序并降低管理費(fèi)用，但是這一措施也會(huì)減少獨(dú)立投標(biāo)人的數(shù)量，并會(huì)起到鼓勵(lì)小規(guī)模機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行投標(biāo)合并（bid-pooling）、鼓勵(lì)投標(biāo)過(guò)程中的非競(jìng)爭(zhēng)性行為的作用。因此，應(yīng)在充分考慮本國(guó)人均收入水平和信貸政策限制的前提下，制定有效的最低投標(biāo)量限額。

　　對(duì)于設(shè)定投標(biāo)價(jià)格區(qū)間的做法，支持的觀點(diǎn)認(rèn)為，由于我國(guó)目前國(guó)債市場(chǎng)上缺少基準(zhǔn)債券，投標(biāo)人對(duì)市場(chǎng)看法的差別較大，設(shè)定區(qū)間有利于將中標(biāo)價(jià)格控制在合理范圍內(nèi)，另一方面還可以在一定程度上減少投標(biāo)人合謀控制市場(chǎng)的行為。但是，設(shè)置投標(biāo)區(qū)間是一種非市場(chǎng)化的表現(xiàn)，它使國(guó)債拍賣仍不能完全通過(guò)供求關(guān)系來(lái)確定中標(biāo)價(jià)格。事實(shí)上，在國(guó)債拍賣中設(shè)定一個(gè)最低中標(biāo)價(jià)格或者保留財(cái)政部一定的控制發(fā)行量或剔除部分不合理投標(biāo)權(quán)利的做法在國(guó)際上是比較常見(jiàn)的，但很少有國(guó)家在拍賣中設(shè)置最高價(jià)的現(xiàn)象。而且，由于財(cái)政部有時(shí)沒(méi)能正確把握金融市場(chǎng)對(duì)利率的預(yù)期，還會(huì)出現(xiàn)設(shè)置錯(cuò)誤的價(jià)格區(qū)間的現(xiàn)象。

　　3.規(guī)定自營(yíng)商的基本承銷額不足取

　　財(cái)政部在每次國(guó)債拍賣時(shí)都規(guī)定自營(yíng)商的基本承銷額。基本承銷額即按照一級(jí)自營(yíng)商規(guī)模的大小向其分配一定量必須承購(gòu)的國(guó)債額，然后再對(duì)剩下的發(fā)行量進(jìn)行招標(biāo)，基本承銷額無(wú)需招標(biāo)。這樣設(shè)計(jì)主要是為防止在拍賣發(fā)行時(shí)，一級(jí)自營(yíng)商參與國(guó)債拍賣的動(dòng)力不足，所以采用這種措施來(lái)確保國(guó)債需求。2003年國(guó)債承購(gòu)包銷團(tuán)成員，單期國(guó)債基本承銷額為0.5億元、1億元、2億元和5—10億元（區(qū)間內(nèi)選擇應(yīng)為億元的整數(shù)倍），由各承銷團(tuán)成員根據(jù)本機(jī)構(gòu)的實(shí)際情況自主選擇確定。事實(shí)上，在市場(chǎng)需求不足的情況下，這種基數(shù)承購(gòu)反而會(huì)進(jìn)一步削弱自營(yíng)商的投標(biāo)積極性，促使其提出更低的報(bào)價(jià)，即要求更高的利率補(bǔ)償，從而提高了國(guó)債的發(fā)行成本。通過(guò)分析我國(guó)1995年以來(lái)國(guó)債拍賣發(fā)行的發(fā)行利率可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)債利率一直高于同期的銀行存款利率（直到2002年二期記賬式拍賣發(fā)行時(shí)，發(fā)行利率才首次低于同期的銀行存款利率），根本未體現(xiàn)出國(guó)債這一最高信用工具的性質(zhì)。而國(guó)債投標(biāo)人范圍過(guò)窄、實(shí)行基數(shù)承購(gòu)導(dǎo)致國(guó)債有效需求不足，是導(dǎo)致上述現(xiàn)象的兩個(gè)重要原因。

　　4.對(duì)中標(biāo)價(jià)格的確定應(yīng)加以規(guī)范

　　我國(guó)國(guó)債的單一價(jià)格拍賣在確定中標(biāo)價(jià)格時(shí)比較復(fù)雜，最初采用的是具有中國(guó)特色的二次加權(quán)，即在投標(biāo)后，通過(guò)第一次加權(quán)確定出加權(quán)平均收益率，然后劃定一個(gè)區(qū)間（比如在加權(quán)平均收益率上下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，收益率超過(guò)此范圍的投標(biāo)不進(jìn)入二次加權(quán)平均收益率的計(jì)算）。從1997年開(kāi)始，在設(shè)定二次加權(quán)區(qū)間時(shí)采取變動(dòng)區(qū)間的方法，即第二次加權(quán)的區(qū)間根據(jù)第一次加權(quán)平均中標(biāo)價(jià)的水平確定，第一次加權(quán)的平均收益率越低，區(qū)間設(shè)定越小。在進(jìn)行這樣的區(qū)間設(shè)定后，再進(jìn)行一次加權(quán)平均，從而計(jì)算統(tǒng)一的中標(biāo)收益率。這樣做的目的是剔除拍賣過(guò)程中的不合理報(bào)價(jià)和偶然性報(bào)價(jià)。這種中標(biāo)價(jià)格確定方式不僅增加了投標(biāo)者的投標(biāo)不確定性，而且還增加了國(guó)債的拍賣成本。

　　目前國(guó)際上國(guó)債發(fā)行主要采用單一價(jià)格/密封報(bào)價(jià)拍賣和多價(jià)格/密封報(bào)價(jià)拍賣。后一種方式由于美國(guó)的國(guó)債發(fā)行多為采用，而且機(jī)制設(shè)計(jì)比較成功，所以目前國(guó)內(nèi)理論界多將其直接稱為“美式招標(biāo)”。這兩種拍賣機(jī)制的主要差別就在于中標(biāo)價(jià)格的確定方式不同。在兩種拍賣機(jī)制下，拍賣方都是將競(jìng)價(jià)（在國(guó)債拍賣報(bào)價(jià)中通常是以收益率報(bào)價(jià)）由高到低排列，然后按照價(jià)格由高到低的順序依次分配數(shù)量，兩種拍賣的截止價(jià)格（stopprice）都是能將全部商品售完的最低的投標(biāo)價(jià)格。但是在單一價(jià)格拍賣中，所有成功的競(jìng)價(jià)者是按照同一個(gè)價(jià)格———中標(biāo)價(jià)或中標(biāo)價(jià)加一定百分點(diǎn)來(lái)進(jìn)行支付的。而在多價(jià)格拍賣中，所有成功的競(jìng)價(jià)者要按照各自的報(bào)價(jià)進(jìn)行支付，然后以計(jì)算中標(biāo)價(jià)以上的投標(biāo)價(jià)的加權(quán)平均值作為非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)的發(fā)行價(jià)。值得注意的是，目前財(cái)政部已對(duì)中標(biāo)價(jià)格的確定進(jìn)行了一定調(diào)整，規(guī)定從2003年起在確定中標(biāo)價(jià)格時(shí)采用以下方法：標(biāo)的為利率時(shí)，最高中標(biāo)利率為當(dāng)期國(guó)債的票面利率；標(biāo)的為利差時(shí)，最高中標(biāo)利差為當(dāng)期國(guó)債的基本利差；標(biāo)的為價(jià)格時(shí)，最低中標(biāo)價(jià)格為當(dāng)期國(guó)債的承銷價(jià)格。這種近似多價(jià)格拍賣的中標(biāo)價(jià)格確定方法是比較科學(xué)的。

　　5.對(duì)一級(jí)自營(yíng)商的自有賬戶國(guó)債購(gòu)買量應(yīng)加以限制

　　盡管在拍賣理論上還存在著一些爭(zhēng)議，但是通常認(rèn)為對(duì)一級(jí)自營(yíng)商的中標(biāo)數(shù)量設(shè)置最高限制是控制合謀和敗德行為、保證進(jìn)行正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)有效措施。

　　但是目前我國(guó)國(guó)債在拍賣時(shí)，是由中國(guó)人民銀行組織一級(jí)自營(yíng)商進(jìn)行投標(biāo)進(jìn)而承購(gòu)，再由其向社會(huì)公開(kāi)發(fā)售，由投資者自愿認(rèn)購(gòu)的。在這一過(guò)程中，財(cái)政部對(duì)一級(jí)自營(yíng)商自有賬戶的國(guó)債購(gòu)買量未進(jìn)行任何限制。所以當(dāng)發(fā)行利率偏高時(shí)，會(huì)出現(xiàn)大批的自營(yíng)商自行持有國(guó)債，不進(jìn)行分銷，由此導(dǎo)致眾多中小投資者無(wú)法買到國(guó)債的現(xiàn)象發(fā)生。仍以010107國(guó)債為例，當(dāng)時(shí)參加承銷的58家一級(jí)自營(yíng)商中有33家未將國(guó)債進(jìn)行分銷，分銷額只占市場(chǎng)注冊(cè)總額的4.1%，致使大批中小投資者根本無(wú)法買到國(guó)債。

　　6.完善相關(guān)市場(chǎng)制度

　　首先，我國(guó)國(guó)債目前基本上還只是單純的融資工具，而未能成為主要的貨幣政策工具。1996年，中央銀行首次向14家商業(yè)銀行總行買進(jìn)2.9億元面值的國(guó)債，啟動(dòng)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。但到目前為止，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)還很不成熟，還未能成為我國(guó)的主要貨幣政策工具。而且國(guó)債的融資融券業(yè)務(wù)、貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)、抵押業(yè)務(wù)等均未能有效地開(kāi)展起來(lái)，致使國(guó)債不能客觀地反映資金的稀缺程度，也未能形成合理而富有彈性的國(guó)債利率結(jié)構(gòu)，為其他證券的發(fā)行提供信用程度、利率浮動(dòng)大小的參考依據(jù)，更不能使國(guó)債利率成為資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。

　　其次，我國(guó)國(guó)債增長(zhǎng)較快，但在金融市場(chǎng)中的地位有待進(jìn)一步提高。目前，我國(guó)國(guó)債在全國(guó)金融資產(chǎn)中所占的比重過(guò)小，中國(guó)所有債權(quán)市值占金融資產(chǎn)的比重僅10%左右。而且中央銀行的總資產(chǎn)中國(guó)債的比重不大，商業(yè)銀行資產(chǎn)中國(guó)債所占比重也很低（不到2%），這樣國(guó)債很難履行貨幣政策工具的職能，國(guó)債利率也無(wú)法成為基準(zhǔn)利率。

　　再次，國(guó)債的流動(dòng)性問(wèn)題值得關(guān)注，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)有待完善，而且國(guó)債衍生品市場(chǎng)（期貨及國(guó)債回購(gòu)）有待于進(jìn)一步發(fā)展。國(guó)債衍生品除了具有避險(xiǎn)的功效外，它還有助于提高國(guó)債的流動(dòng)性。目前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)除了現(xiàn)貨交易以外，衍生工具就只有“質(zhì)押式回購(gòu)”；且自1995年我國(guó)取消了國(guó)債期貨以來(lái)，到目前國(guó)債期貨市場(chǎng)仍未開(kāi)放。值得注意的是，幾年前國(guó)債期貨價(jià)格所以容易被操縱，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)國(guó)債的發(fā)行量不大，特定品種的國(guó)債發(fā)行量就更小了，以該品種為標(biāo)的的衍生產(chǎn)品的價(jià)格就極有可能被人操縱。隨著國(guó)債發(fā)行量的增大，價(jià)格被操縱的可能性已經(jīng)逐步減小了。另外，我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)在操作上仍然很不規(guī)范，經(jīng)常出現(xiàn)突發(fā)性限制回購(gòu)的現(xiàn)象。仍以2001年第7期記賬式國(guó)債為例，由于大批自營(yíng)商拆借資金購(gòu)買國(guó)債，而且自營(yíng)商不肯向社會(huì)公眾分銷國(guó)債，因此為了迫使自營(yíng)商吐出國(guó)債，央行就宣布暫停國(guó)債回購(gòu)，這實(shí)際上是國(guó)債市場(chǎng)上的一種違約行為。日前，財(cái)政部表示2003年將根據(jù)市場(chǎng)需要，研究推出諸如開(kāi)放式回購(gòu)、遠(yuǎn)期交易等操作相對(duì)簡(jiǎn)單且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)容易控制的交易方式，以活躍國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，這—舉措是非常積極、及時(shí)的。

　　最后，缺乏國(guó)債發(fā)行、交易及管理方面的相關(guān)法律法規(guī)也是必須引起注意的。相關(guān)法律法規(guī)的缺乏，使自營(yíng)商、機(jī)構(gòu)投資者等國(guó)債市場(chǎng)成員的行為缺乏法律約束，從而在一定程度上影響了國(guó)債的信用問(wèn)題。

　　二、完善國(guó)債發(fā)行機(jī)制的建議

　　總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)還很不完善，相關(guān)法律法規(guī)很不健全，而且從發(fā)行機(jī)制到流通領(lǐng)域，政府的非市場(chǎng)化操作以及市場(chǎng)的非規(guī)范運(yùn)作現(xiàn)象比較嚴(yán)重。上述問(wèn)題的存在使得我國(guó)的國(guó)債發(fā)行成本較高，持有人結(jié)構(gòu)單調(diào)，利率結(jié)構(gòu)僵硬。自1998年以來(lái)，我國(guó)國(guó)債規(guī)模迅速增長(zhǎng)，考慮到目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，可以預(yù)期在短時(shí)間積極財(cái)政政策仍不能輕易淡出，發(fā)行國(guó)債以帶動(dòng)社會(huì)投資和消費(fèi)仍將會(huì)是短期內(nèi)我國(guó)政府的主要經(jīng)濟(jì)政策。國(guó)債余額的快速增長(zhǎng)使國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題日益突出，在這一背景下，設(shè)計(jì)有效科學(xué)的國(guó)債拍賣機(jī)制以提高國(guó)債發(fā)行收益，加快我國(guó)國(guó)債發(fā)行機(jī)制的完善和改革就十分必要了。

　　首先，在國(guó)債發(fā)行機(jī)制的完善過(guò)程中，必須堅(jiān)持國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)實(shí)際相結(jié)合，“洋為中用”的原則。我國(guó)的國(guó)債發(fā)行歷史較短，市場(chǎng)化的運(yùn)作剛剛開(kāi)始，從發(fā)行主體到投資主體的行為運(yùn)作都還很不完善。對(duì)于國(guó)債這個(gè)關(guān)系到國(guó)計(jì)民生、具有長(zhǎng)期持久性的政策工具而言，僅靠摸索發(fā)展是行不通的。而世界上，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家，大多有較長(zhǎng)的國(guó)債發(fā)行史，相關(guān)理論研究和市場(chǎng)運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)都比較成熟、豐富。在我國(guó)的債券市場(chǎng)的建設(shè)過(guò)程中，借助大量有益的國(guó)際債券發(fā)行及市場(chǎng)建設(shè)的理論、經(jīng)驗(yàn)和信息是非常必要的。但是只有在對(duì)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)既了解其基本原理，也了解其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)、法律背景和文化傳統(tǒng)、習(xí)慣的基礎(chǔ)上，真正從中國(guó)的實(shí)際出發(fā)，而不是從教條出發(fā)，才能將外國(guó)有益的經(jīng)驗(yàn)為我所用。

　　其次，還必須堅(jiān)持規(guī)范與發(fā)展相結(jié)合，以嚴(yán)格規(guī)范的制度來(lái)促進(jìn)發(fā)展。對(duì)新興金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，起步階段制度規(guī)范基礎(chǔ)打得牢一些，日后的發(fā)展就會(huì)更穩(wěn)、更快一些，市場(chǎng)發(fā)展的挫折成本也會(huì)降低。所以在盡快建立有效的國(guó)債拍賣發(fā)行機(jī)制的同時(shí)也必須加大力度，完善國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)和管理的相關(guān)法律體系，使交易方式法制化，市場(chǎng)框架制度化，并增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)行及交易的透明度，使我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)一步規(guī)范化、市場(chǎng)化，從而推動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)穩(wěn)健、持續(xù)、快速發(fā)展。

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