【摘要】近年來，內(nèi)部資本市場理論與公司治理理論不斷發(fā)展與完善，在國家宏觀調(diào)控和企業(yè)微觀經(jīng)濟決策過程中發(fā)揮著越來越重要的指導作用。對于兩種理論之間相互作用、相互影響的研究也日益受到人們的重視。本文從公司治理的角度出發(fā)分析內(nèi)部資本市場在資源配置過程中的優(yōu)勢和劣勢，為內(nèi)部資本市場的研究提供一個新的視角。

　　一、引言

　　公司治理是影響內(nèi)部資本市場（internal capital market，簡稱ICM）配置效率極為重要的因素。它根源于現(xiàn)代公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離以及由此導致的委托——代理問題，其本質(zhì)是對公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一整套法律、文化和制度性安排，以保證公司價值的創(chuàng)造與分配符合不同利益相關(guān)者的要求。

　　ICM的完善和公司治理水平的提高是息息相關(guān)的。一方面ICM在資源配置過程中的種種優(yōu)勢有利于企業(yè)改善其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高管理水平；另一方面，委托代理問題又是導致ICM低效率的重要原因。從根源上講，這是由公司治理引起的：企業(yè)股權(quán)高度分散決定了投資者與管理者之間存在的利益沖突。公司經(jīng)理人員并不會盡心盡力地使投資者利益最大化。ICM的雙層代理模式為經(jīng)理人員提供了更多的謀取私利空間，進而使得這種沖突更加復雜和嚴重。此外，在控股公司組織架構(gòu)下，ICM的存在，更為控股股東侵占中小股東的利益提供了便利的場所。

　　二、公司治理視角下的ICM優(yōu)劣勢分析

　　（一）傳統(tǒng)外部資本市場（externalcapital market，簡稱ECM）的根本局限性在于它是一種外部控制工具，在審計方面受到規(guī)章上的限制，并且對企業(yè)內(nèi)部的激勵機制和資源分配機制缺乏參與，而ICM在緩解信息不對稱、加強監(jiān)督激勵和放松融資約束等方面具有ECM不可比擬的優(yōu)勢。

　　1.緩解信息不對稱。信息不對稱是公司治理問題存在的根源之一，它使企業(yè)承擔較高的交易成本和監(jiān)督成本，導致市場價格機制配置資源功能的失效。而ECM雖然在處理信息的廣度方面占優(yōu)勢，但很難及時獲取企業(yè)內(nèi)部信息，不可能根據(jù)市場的變化作出快速的反應。單個企業(yè)在處理信息的深度方面占有優(yōu)勢，但其信息來源較少，且面臨著外部信息失真的風險。ICM則處于二者中間的位置，它對信息的廣度和深度的處理作了優(yōu)化平衡，因此能夠有效地解決信息不對稱問題，保證企業(yè)內(nèi)部信息披露的真實性、完整性和及時性，減少公司治理過程中“道德風險”和“逆向選擇”問題的發(fā)生，這也有利于企業(yè)集團風險預警測評的開展和內(nèi)部控制體系的強化，解決公司治理中的“市場短視”問題。

　　2.有效的監(jiān)督激勵。在ICM下，出資者（企業(yè)總部）是資金使用部門資產(chǎn)的所有者，擁有剩余索取權(quán)，而外部資本市場的出資者不是資金使用部門資產(chǎn)的所有者，不具有剩余索取權(quán)。正是由于這一本質(zhì)區(qū)別，使得ICM在監(jiān)督激勵方面更加有效。因為在一般情況下?lián)碛惺Ｓ嗨魅?quán)的出資者會付出更多的監(jiān)督努力，提高項目產(chǎn)出，增加最終的剩余收益。目前我國上市公司治理結(jié)構(gòu)中存在著代理人激勵機制、約束機制不健全甚至缺失等問題，使得董事會獨立性難以保證，董事與獨立董事責任與主動性不充分；高層管理者激勵、約束雙重弱化，“內(nèi)部人控制”和關(guān)聯(lián)任職缺乏制衡，“高管問題”頻發(fā)，凸現(xiàn)巨大的治理風險。ICM的存在不僅可以健全對代理人的激勵機制，為靈活運用各種報酬激勵、晉升激勵和聲譽激勵提供場所，更有利于完善對代理人的約束機制，特別是資本市場約束和經(jīng)理人市場約束。另外它也有利于集團建立一系列相互制衡的監(jiān)管體系。集團企業(yè)、子公司和分公司之間通過ICM交叉監(jiān)督，吸引各利益相關(guān)者適當而有效地參與公司治理與管理，逐步定位利益相關(guān)者在公司治理中的地位，發(fā)揮其內(nèi)部間接監(jiān)控、內(nèi)外利益協(xié)調(diào)和外部信用延展的作用，提高治理水平。

　　3.放松融資約束。當企業(yè)面臨融資約束時，可以通過ICM來擴大融資規(guī)模：一是發(fā)揮“多錢效應”，即把多個業(yè)務單位納入同一母公司的控制下可以比把它們作為單分部企業(yè)來經(jīng)營融得更多的外部資本；二是發(fā)揮“活錢效應”，即通過ICM可以靈活地在不同項目之間配置既定量的資本。其作用具體表現(xiàn)在以下三個方面：首先是集團可以對ICM上不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進行整合，從而提高公司整體的財務協(xié)同效應和債務融資承受能力，降低公司陷入財務危機的可能性；其次，在ICM以較低的成本進行項目融資，既可以避免在ECM上融資的交易成本和潛在風險，也可以避免因過多的股東和債權(quán)人介入而導致代理成本的增加；最后，ICM能為企業(yè)集團提供多種渠道的外部資本，集團企業(yè)在長期戰(zhàn)略的指導下，可以有目的、有步驟地引進各種財務投資者和戰(zhàn)略投資者等，優(yōu)化企業(yè)集團及各分部的資本結(jié)構(gòu)，防止產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，甚至“一股獨大”的現(xiàn)象出現(xiàn)。同時也可以改善董事會和監(jiān)事會的人員構(gòu)成，提高獨立董事的比例，更大程度地發(fā)揮二者在公司治理中的作用，這對于完善公司治理結(jié)構(gòu)具有重要意義。

　?。ǘ┢髽I(yè)集團內(nèi)部資本市場存在諸多的優(yōu)勢，但研究發(fā)現(xiàn)，ICM在公司治理中會引發(fā)一些新的問題，導致資源配置的低效率。

　　1.代理成本的增大和尋租行為的盛行。ICM會產(chǎn)生新的代理問題：集團經(jīng)理與分公司經(jīng)理之間的代理問題，ICM的低效率也常常是由這層代理問題所造成的。內(nèi)部資本市場雖然具有靈活調(diào)配資源的優(yōu)勢，但這種調(diào)配造成了部門經(jīng)理的激勵缺失，部門經(jīng)理的權(quán)力會被大大弱化，部門經(jīng)理為了提高自己的聲譽或者為自己尋找“退路”，其權(quán)力尋租行為必然扭曲資源配置，在內(nèi)部資本市場上不能實現(xiàn)最優(yōu)的資源配置。此外公司內(nèi)部代理鏈的延長和層級的增多會導致公司內(nèi)部信息傳遞不暢、信息失真，引發(fā)“道德風險”等問題；委托代理層次的增加也使公司治理結(jié)構(gòu)更加復雜，公司治理主體缺乏共同的利益基礎(chǔ)，各相關(guān)者之間的利益難以協(xié)調(diào)，控股股東濫用關(guān)聯(lián)交易，侵害中小股東權(quán)益。從ICM組織載體的角度分析，ICM通常依附于M型或H型企業(yè)組織，這兩種組織形式共同的特點是多層次，從而不可避免地導致雙層甚至是多層代理問題的出現(xiàn)，同時H型組織結(jié)構(gòu)的多法人特征也使得不同層級上的所有者之間產(chǎn)生利益沖突，其中擁有剩余控制權(quán)的內(nèi)部投資者可以利用管理決策優(yōu)勢損害其他投資人的利益。組織結(jié)構(gòu)引起的公司治理問題不僅影響了ICM的配置效率，甚至會使ICM成為有關(guān)參與人之間利益輸送或轉(zhuǎn)移的場所，從而破壞ICM原有的資本配置功能。

　　2.交叉補貼和平均主義。Shlarfstein和Stein用雙層代理模型分析了大企業(yè)內(nèi)部存在著一種“社會主義”的現(xiàn)象，即對于相對好的投資項目投資不足，而對于差的投資項目卻投資過度，且在ICM中普遍存在著部門間相互補貼的現(xiàn)象。這種平均主義現(xiàn)象主要是由分部經(jīng)理人的尋租行為造成的，即分部經(jīng)理不再以企業(yè)價值最大化為目標，而是積極尋找提高自己地位和權(quán)力的途徑，使資源浪費在不能增加任何社會福利的活動上。正如繆勒所說：尋租是“用較低的賄賂成本獲得較高的收益或超額利潤”，這些權(quán)力尋租行為必然會導致資源配置的扭曲，也加大了委托人和代理人之間的利益鴻溝。

　　3.現(xiàn)金流的濫用。由于多元化公司存在著較多的現(xiàn)金流入項目和融資規(guī)模效應的優(yōu)勢，公司內(nèi)部就有較多的自由現(xiàn)金流，極易誘發(fā)經(jīng)理的過度投資行為。外部資本市場信息不流暢，透明度低，加大了外部小股東監(jiān)管公司的難度，而管理層和大股東則更加容易為滿足個人利益而掠奪公司的財富，這在新興市場國家的多元化公司里表現(xiàn)得尤為突出。但是從股東的角度來看，把現(xiàn)金返還給投資者可以減少管理者手中控制的資源，并且可以迫使管理者接受ECM的監(jiān)督。

　　三、結(jié)論

　　我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，資本市場發(fā)展不完善，公司治理問題突出，國企改革面臨著許多理論和實踐上的難題，公司治理理論和內(nèi)部資本市場理論對我國改革和發(fā)展具有重要的指導和借鑒意義。首先，將公司治理、組織架構(gòu)和ICM結(jié)合起來研究，能夠為我們提供一個考察公司治理和企業(yè)架構(gòu)設(shè)計之間相互關(guān)系的獨特視角，從而能夠進一步探討外部投資者、企業(yè)總部之間代理問題和企業(yè)各層次管理者之間代理問題的相互關(guān)系，有利于整個企業(yè)集團建立行之有效的激勵、約束機制；其次，ICM構(gòu)造了公司內(nèi)部治理的新體系，但也使公司治理問題更加復雜，我們既要認識到其優(yōu)勢，也要意識到其不足，趨利避害，規(guī)范ICM上的各類行為，使ICM真正能起到優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的作用，同時也為探討公司治理問題提供了一個新的視角。