一、引言：資產(chǎn)評估是上市公司并購重組中的核心要件

　　2009年度，滬、深兩市參與并購重組的上市公司總數(shù)及交易資產(chǎn)總量均創(chuàng)下了歷史記錄。并購重組整體呈現(xiàn)出涉及行業(yè)廣、交易金額大、熱點領(lǐng)域集中等特點，市場涌現(xiàn)出多起控股股東借助上市公司平臺整合核心資產(chǎn)實現(xiàn)整體上市，以及跨滬深市場換股吸收合并等影響力空前的并購重組案例，體現(xiàn)了證券市場優(yōu)化資源配置的功能。

　　資產(chǎn)評估在并購重組中的應用也呈現(xiàn)出新的趨勢和特點。2009年是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》實施后的第一個完整會計年度，資產(chǎn)評估在更高的監(jiān)管要求下，在并購重組中的定價功能和應用效果得到了更廣泛的認可和關(guān)注，市場實踐也促使資產(chǎn)評估在理論、規(guī)范、實務(wù)操作以及執(zhí)業(yè)監(jiān)管方面不斷加強。

　　為進一步加強資產(chǎn)評估行業(yè)自律監(jiān)管與上市公司信息披露監(jiān)管，中評協(xié)與上交所編寫本專題報告，對2009年滬深兩市的并購重組與資產(chǎn)評估情況，以實證論述的方式，進行全景式統(tǒng)計、分類別梳理和系統(tǒng)性分析，總結(jié)問題，提出建議。該報告對于促進上市公司并購重組的有序推進和深度發(fā)展，促使上市公司提高信息披露質(zhì)量，促使評估機構(gòu)以更好的執(zhí)業(yè)水準服務(wù)于并購重組，具有重要的推動作用。

　　二、2009年度并購重組資產(chǎn)評估的整體狀況分析

　?。ㄒ唬?009年重大資產(chǎn)并購重組整體狀況

　　1.并購重組總體概覽與重點行業(yè)分述

　　以將相關(guān)議案提交股東大會審議為標志，2009年度，滬、深兩市共有95家上市公司啟動重大資產(chǎn)重組，涉及的資產(chǎn)交易規(guī)模總計達3，205.96億元，其中滬市60家，交易規(guī)模2，471.11億元，深市35家，交易規(guī)模逾734.85億元。

　　95家上市公司重大資產(chǎn)重組方案中，重組后導致公司主業(yè)發(fā)生重大變化的有49家，占51.58%，未發(fā)生變化的46家，占48.42%.注入資產(chǎn)最多的行業(yè)是房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)，有29家，占30.53%；其次較多的行業(yè)是電子信息、航空航天、電子等。

　　上市公司并購重組的熱點集中在與產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級需求較密切的電力、鋼鐵、房地產(chǎn)、航空航天和醫(yī)藥等行業(yè)。

表1 2009年滬深A股重大資產(chǎn)重組交易額超“百億”行業(yè)一覽

表2 2009年滬深A股重大資產(chǎn)重組六大行業(yè)的資產(chǎn)增值概況

　　注：鋼鐵行業(yè)置入資產(chǎn)評估值不包括唐鋼股份。

　　行業(yè)評述：電力行業(yè)是2009年資本市場并購重組中的交易規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)整合和升級力度最強的行業(yè)；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍是鋼鐵行業(yè)的主基調(diào)，地方政府在兼并重組中起重要作用，整體行業(yè)集中度進一步提升，重組方式不斷創(chuàng)新；對資金需求極大的房地產(chǎn)企業(yè)依然是資本市場重組并購的積極參與者；醫(yī)藥行業(yè)并購進一步加速，整合集團系統(tǒng)內(nèi)部業(yè)務(wù)、優(yōu)化資源配置，逐步實現(xiàn)整體上市的趨勢明顯；隨著國家能源戰(zhàn)略的布局和實施，以煤炭為代表的資源類行業(yè)仍然以“注資整合”和“區(qū)域整合”為主，也不缺乏通過借殼上市實現(xiàn)公司價值的整體提升。除此之外，零售業(yè)、軍工航空航天、一般制造業(yè)都隨著市場的變化，也加入到資本市場并購重組行列。

　　從六大行業(yè)置入資產(chǎn)的平均增值率來看，房地產(chǎn)行業(yè)最高，為133.02%，鋼鐵和醫(yī)藥行業(yè)都超過80%，最低的行業(yè)當屬航空航天，為33.32%.在電力、鋼鐵、煤炭和航空航天等行業(yè)中，國有資本在并購重組擔當主導者，較高資產(chǎn)的增值率同樣顯示出，在資產(chǎn)證券化的過程中可以實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，提高國有及國有控股企業(yè)的整體競爭力和運行效率。

　　2.2009年并購重組的主要特點

　　央企和地方國資委所屬上市公司仍然成為資產(chǎn)重組的主力軍，以產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整為目的的重組增多，并且在比例上占絕對優(yōu)勢，尤其在鋼鐵、資源類及能源等基礎(chǔ)類產(chǎn)業(yè)的重組依然體現(xiàn)了國家產(chǎn)業(yè)調(diào)整的意志和以市場化手段構(gòu)筑國有資產(chǎn)高地的趨勢，國有及國有控股在這些產(chǎn)業(yè)保持了絕對的控制力。

　　以省為界的區(qū)域性的資產(chǎn)整合和業(yè)務(wù)整合增多，體現(xiàn)了某些國有資產(chǎn)重組的行政性，也體現(xiàn)了地方國資迫切希望做大做強的愿望。如上海醫(yī)藥（601607）作為上海市國資委整合旗下醫(yī)藥資產(chǎn)的代表，唐鋼股份作為河北省國資委整合旗下鋼鐵資產(chǎn)的代表。

　　房地產(chǎn)企業(yè)“借殼上市”盛行，其中又以民營企業(yè)為主要力量。2009年重組標的為房地產(chǎn)的交易總數(shù)和交易總金額分別為29宗和556.09億元，分別占市場重組類交易總量的30.53%和17.35%.主要案例包括*ST商務(wù)、德棉股份、交大博通、中南建設(shè)、萬方地產(chǎn)、方向光電等。

　　3. 2009年經(jīng)并購重組委審核的并購重組概況

　　2009年度滬、深兩市共計62家上市公司提交證監(jiān)會并購重組審核委員會審核，除5家未獲得通過外，通過的57家目前已基本完成并購重組事項，總交易金額高達2323億元，超過了2009年滬深A股首發(fā)籌資的1831.38億元總金額。

　　根據(jù)對這57家過會重組方案進行分析研究，發(fā)現(xiàn)2009年度的并購重組在交易類型、交易目的、行業(yè)特點、實施效率、主體性質(zhì)等方面呈現(xiàn)出以下特點：

　　（1）定向增發(fā)、吸收合并、資產(chǎn)置換等多種方式結(jié)合，其中定向增發(fā)成為并購重組的主導方式，股份支付的手段創(chuàng)新給并購重組打開了新的空間。

表3 2009年上市公司重大并購重組按業(yè)務(wù)類型分類統(tǒng)計

　　單位：億元

　　從上表可以看出，定向增發(fā)，包括有資產(chǎn)置換情況下的定向增發(fā)，從家數(shù)上占整個樣本的比例為87.71%，從發(fā)行規(guī)模上占整個樣本的比例為74.79%.吸收合并，包括含有定向增發(fā)的吸收合并，合計6家，交易規(guī)模576.33億元，在家數(shù)上所占的比例為10.52%，在規(guī)模上所占的比例高達34.94%.吸收合并雖然家數(shù)不多，但交易規(guī)模卻較其他方式高。單純的資產(chǎn)置換家數(shù)2家，交易規(guī)模7.85億元。

　　按業(yè)務(wù)類型的平均交易規(guī)模來看，吸收合并平均值超過80億元，資產(chǎn)置換僅3.93億元，而占并購重組主導地位的定向增發(fā)平均值為20億元左右。各交易類型的評估值及平均增值率差異也很明顯。

表4 2009年度上市公司重大并購重組按業(yè)務(wù)類型平均交易規(guī)模及評估值情況

　?。?）以挽救危機為交易目的的被動式并購重組，已逐步轉(zhuǎn)向行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)升級為交易目的的積極式并購重組。

　　現(xiàn)階段我國上市公司并購重組交易目的主要有行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)升級、挽救危機、國企重組等。上述57家重組過會上市公司中，挽救危機為交易目的上市公司家數(shù)為22家，占全部的38.60%，緊隨其后的是行業(yè)整合21家，占比36.84%，產(chǎn)業(yè)升級11家，占比19.30%，后兩類占比已達到56.14%.并購重組肩負著多重目標，交易目的呈現(xiàn)出多樣化的趨勢和積極進取的態(tài)勢。

表5 2009年度上市公司重大并購重組按交易目的劃分家數(shù)及評估值情況

　?。?）有較多的房企加入并購重組大潮，或?qū)崿F(xiàn)借殼上市，而部分機械制造、化工行業(yè)的企業(yè)則選擇退出上市公司。

　　2009年通過并購重組委審核的57家企業(yè)中有16家與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)。例如，ST耀華、ST天香、ST雅礱、ST華源、ST東源和方向光電等。有19家制造類的企業(yè)進行了并購重組，有6家在并購重組后主業(yè)變?yōu)槠渌袠I(yè)。另外，近年我國航空、航天行業(yè)整合力度加大，也通過并購重組進入到上市公司行列。合理規(guī)劃上市公司行業(yè)和產(chǎn)業(yè)分布在國際化的競爭背景下具有重要的意義。

表6 2009年上市公司重大并購重組所屬行業(yè)變化情況

　?。?）重大資產(chǎn)重組從發(fā)布籌劃公告并停牌到并購重組委審核的時間總體較短、效率較高、成效明顯。

　　2009年，在提交證監(jiān)會并購重組委審核的62家上市公司中，共47家上市公司以擬籌劃重大資產(chǎn)重組事項為由申請停牌，其中滬市有25家，在規(guī)定時間內(nèi)披露預案并復牌的有16家，占比為64%，深市有22家，在規(guī)定時間內(nèi)披露預案并復牌的的有15家，占比為68%.

　　從發(fā)布籌劃公告并停牌、披露預案并復牌、股東大會審議重組方案到上重組會審核的時間統(tǒng)計，滬市30家公司最短為5個月，最長的達20個月，80%的企業(yè)在一年內(nèi)完成；深市32家公司最短為4個月，最長的達32個月，65%企業(yè)在一年內(nèi)完成。

　　總的來看，企業(yè)通過并購重組的方式，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)經(jīng)評估后置入公眾公司，通過評估發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的潛在價值，通過資產(chǎn)證券化來提升全體股東的共同價值，所用時間總體相對較短，效率較高，成效明顯，充分體現(xiàn)了并購重組對于合理配置資源的效力。新的高效的監(jiān)管審核流程支援了企業(yè)在較短的時間內(nèi)通過并購重組來改善資產(chǎn)質(zhì)量、提升盈利能力，成為新的監(jiān)管辦法下的亮色。

　?。?）國有和國有控股企業(yè)主導的上市公司重組比例較高

　　按照重組主體的所有制經(jīng)濟成分分類，國有和國有控股企業(yè)主導的上市公司重組比例較高。從資產(chǎn)購買方（被重組方）角度分析，其控股股東主體為民營性質(zhì)的占27.3%，國有性質(zhì)的占72.7%，其中央企占36.3%，國有性質(zhì)的企業(yè)比民營企業(yè)高45.4%，表明國有資本在并購重組中扮演主要角色；從資產(chǎn)出售方（重組方）角度看，主體性質(zhì)為民營、國有和央企的比例分別為23.6%、74.6%和14.5%，表明具有國有性質(zhì)的企業(yè)向上市公司置入資產(chǎn)的家數(shù)所占比例遠遠高于民營企業(yè)。地方國有企業(yè)比央企高60.1%，表明某些國有資產(chǎn)重組的行政性取向，體現(xiàn)了地方國資迫切希望做大做強的愿望，同時也提示市場化的道路與國家的調(diào)控布局需要更加緊密和切合實際的結(jié)合。

　?。ǘ┎①徶亟M資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)整體狀況

　　1.提交股東大會審議的95家上市公司并購重組涉及的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)的總體情況分析

　　滬深兩市2009年度共有95家上市公司的重大資產(chǎn)重組事項提交股東大會審議，涉及注入資產(chǎn)的有87家，賬面值合計1，727.89億元，經(jīng)評估后的資產(chǎn)價值為2，748.77億元，評估增值率平均為59.08%，其中注入資產(chǎn)價值最大1家是長江電力，賬面值835.63億元，評估后資產(chǎn)價值1，073.15億元。若不計長江電力，其余86家的資產(chǎn)經(jīng)評估后平均增值率為87.79%.其中最大增值率3446.03%，最小是-8.05%.

　　涉及置出資產(chǎn)的有34家，賬面值合計76.66億元，經(jīng)評估后的資產(chǎn)價值為130.83億元，評估增值率平均為70.66%.最大的增值率為610.25%，最小增值率-937.50%.置出資產(chǎn)價值最大的是錦江股份，評估值為30.67億元，增值率452.70%，其目的是該公司控股股東錦江酒店集團為避免同業(yè)競爭、減少關(guān)聯(lián)交易而進行的經(jīng)營業(yè)務(wù)整合，與通常借殼上市而置出資產(chǎn)目的不同。若不計錦江股份，其余33家的資產(chǎn)經(jīng)評估后平均增值率為40.85%，不到置入資產(chǎn)增值率的一半。

　　置出凈資產(chǎn)評估價值與注入凈資產(chǎn)評估價值相比，僅為4.76%，說明通過增發(fā)股份將優(yōu)質(zhì)、盈利資產(chǎn)注入上市公司，實現(xiàn)資產(chǎn)上市是重大資產(chǎn)重組的主要推力和重要構(gòu)成。

　　注入資產(chǎn)的評估方法中，均采用兩種方法進行了評估，其中主要采用成本法和收益法兩種方法結(jié)合，并多以成本法評估結(jié)果定價；而置出資產(chǎn)采用了一種方法成本法，或成本法與收益法兩種方法相結(jié)合進行評估，并均以成本法進行定價。

　　2.經(jīng)并購重組委審核通過的57家上市公司并購重組涉及的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)的主要特點分析

　?。?）以資產(chǎn)評估結(jié)果作為并購重組交易定價基礎(chǔ)是交易各方主要的選擇。

　　2009年過會的57家重大資產(chǎn)重組上市公司，有49家以評估結(jié)果定價，占比85.96%；屬上市公司之間吸收合并而采用交易價格定價的4家，占比7.02%；另有4家企業(yè)置入資產(chǎn)定價在評估結(jié)果的基礎(chǔ)上進行了下調(diào)，其中：世榮兆業(yè)（SZ.002144）下調(diào)比例為15%，閩閩東（SZ.000536）下調(diào)比例為12%，另2家企業(yè)下調(diào)金額為1000萬元。對于上市公司的置出資產(chǎn)，除個別公司外均按評估價出售。

　　（2）并購重組中購買、出售資產(chǎn)的評估方法仍以成本法和收益法二種方法結(jié)合為主，評估結(jié)果以成本法結(jié)果為主，但收益法結(jié)果定價的比例顯著提高。

　　置入資產(chǎn)基本上采用了二種及二種以上評估方法進行，其中以成本法和收益法二種方法結(jié)合為主。同時采用成本法和收益法二種方法的企業(yè)有44家，同時采用成本法、市場法和收益法的企業(yè)有1家，單獨采用成本法評估的企業(yè)有8家。

　　單獨采用成本法的這8家企業(yè)置入資產(chǎn)主要類型7家為房地產(chǎn)、1家為礦產(chǎn)資源。究其原因在于，房地產(chǎn)如土地采用了市場比較法、基準地價系數(shù)修正法、成本逼近法、假設(shè)開發(fā)法等其中一種或多種方法結(jié)合進行評估，礦業(yè)權(quán)評估主要是現(xiàn)金流量評估法，從整個企業(yè)價值角度看采用的是成本法路徑，但單項資產(chǎn)實際上采用市場法或收益法。

　　對于上市公司之間的吸引合并有4家，合并方無一例外采取決議公告日前二十個交易日的公司股票交易均價作為股票發(fā)行價格，被合并方采取公告日前二十個交易日的公司股票交易均價再加上一定的風險溢價作為換股價格。

　　對于上市公司的置出資產(chǎn)，已從單一采取成本法，轉(zhuǎn)向采取成本法和收益法或市場法二種方法結(jié)合評估，但定價全部采用了成本法的評估結(jié)果。這種轉(zhuǎn)變有利于重組各方了解置出資產(chǎn)的真實獲得能力和價值。

　?。?）并購重組中上市公司購買資產(chǎn)的增值率顯著高于出售資產(chǎn)的增值率

　　過會的57家并購重組評估結(jié)果較原賬面值增幅較大，上市公司購買大股東資產(chǎn)的平均評估增值率與增值額均顯著高于大股東購買上市公司資產(chǎn)時的平均增值率與增值額，含有無形資產(chǎn)的評估增值率、增值額遠高于其他類資產(chǎn)。注入到上市公司的資產(chǎn)評估增值平均132.48%，而置出上市公司的資產(chǎn)增值平均不到10.57%.注入資產(chǎn)類型為房地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源的溢價率較高，并多以成本法結(jié)果定價，但其中主要資產(chǎn)則采用收益法或市場法評估；而其他溢價率高的資產(chǎn)類型，均采用收益法結(jié)果定價。如，深圳華強（SZ.000062），溢價率為1315.29%，注入資產(chǎn)類型為商業(yè)地產(chǎn)，雖整體采用成本法定價，但商業(yè)地產(chǎn)采用的是收益法評估。又如，中材國際（SH.600970），溢價率為626.07%，注入資產(chǎn)主要業(yè)務(wù)為水泥工業(yè)工程建設(shè)，采用了收益法和市場法進行評估，最終采用收益法的評估結(jié)果。

　?。?）并購重組評估市場集中度較高，同時“屬地”色彩相當明顯

　　上述57家過會上市公司購買、出售資產(chǎn)共涉及77家企業(yè)進行了資產(chǎn)評估，其中51家是由注冊地在北京的評估機構(gòu)承做的，占比66.23%；其余26家由注冊地非北京的評估機構(gòu)承做，占比33.77%，均為企業(yè)當?shù)氐脑u估機構(gòu)。而北京的評估機構(gòu)涉及17家評估單位，各家承做的項目數(shù)差異很大，最多的一家資產(chǎn)評估公司承做了12家，最少僅1家。承做數(shù)排前兩名的評估機構(gòu)完成了21家企業(yè)的評估，占全部數(shù)量的27.27%，排前五位的評估機構(gòu)完成了33家企業(yè)的評估，占全部數(shù)量的42.86%.

　　3.并購重組與資產(chǎn)評估實務(wù)操作中較為突出的問題

　　2009年度資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)環(huán)境和執(zhí)業(yè)過程中仍存在值得重視的問題。例如，并購重組中作為交易方之一的上市公司往往處于劣勢、弱勢或不平等地位，對資產(chǎn)的交易定價、交易方式?jīng)]有對等的話語權(quán)；上市公司購買資產(chǎn)的評估增值率顯著高于出售資產(chǎn)的評估增值率；少數(shù)評估機構(gòu)對于整體資產(chǎn)的評估結(jié)論以及單項資產(chǎn)的具體評估政策方面選擇性地使用評估方法；部分項目評估方法的選用以及評估結(jié)果的取舍受制于交易各方在博弈中的主動權(quán)、交易的目的、資產(chǎn)的性質(zhì)、交易的關(guān)聯(lián)性、重組方案設(shè)計的局限性等多種因素，這些因素大大影響最終的評估增值率和增值額，影響了交易定價機制的正常運作。

　　上述問題一方面反映出并購重組定價機制中存在的人為因素對評估執(zhí)業(yè)的不當干預；另一方面也反映出個別評估機構(gòu)和執(zhí)業(yè)人員獨立性和專業(yè)性的欠缺，損害了市場的公平和效率，需要引起執(zhí)業(yè)機構(gòu)的警覺和監(jiān)管機構(gòu)的重視。