2007年2月10日，全球最大的個(gè)人電腦制造商——美國(guó)惠普公司宣布，退出納斯達(dá)克!在眾多中國(guó)企業(yè)擠破腦袋爭(zhēng)相進(jìn)行IPO的同時(shí)，惠普這一全球500強(qiáng)中排名41位的國(guó)際巨頭，竟然選擇了退市。而且遍觀近年來(lái)國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)，退市之風(fēng)已經(jīng)越來(lái)越盛，IPO到底是蜜糖還是毒藥，中國(guó)的企業(yè)似乎應(yīng)該審慎地思量—下了。

　　當(dāng)中國(guó)企業(yè)一窩蜂去擠IPO這座“獨(dú)木橋”的時(shí)候，另外一些企業(yè)卻反其道而行之。未上市企業(yè)不愿意上市、已上市企業(yè)選擇退市，這在全球證券市場(chǎng)已屢見不鮮。特別是近兩年，退市幾成風(fēng)潮。

　　2007年2月10日，全球最大的個(gè)人電腦制造商——美國(guó)惠普公司宣布從納斯達(dá)克“全球優(yōu)選市場(chǎng)”退出，只在紐約證券交易所上市交易。而惠普退市的理由則是為了削減在兩大交易所同時(shí)上市所產(chǎn)生的交易費(fèi)用和管理成本。

　　像惠普這樣實(shí)力雄厚的公司退出資本市場(chǎng)的例子近年來(lái)并不少見。在退市大軍長(zhǎng)長(zhǎng)的名單中，我們既能看到巴斯夫和Avaya這樣的跨國(guó)公司，也能看到大眾食品、華晨汽車和TOM在線這樣的中國(guó)企業(yè)。

　　這些選擇退市的企業(yè)可能各有各的理由，但也從另一個(gè)側(cè)面說明，IPO縱有千般好，也并非有百利而無(wú)一害。所謂幸福家庭都一樣，不幸的家庭各不相同，在資本市場(chǎng)融資誘惑背后，暗礁重重。

　　價(jià)值被低估，是選錯(cuò)了人家還是投錯(cuò)了胎?

　　2006年8月，在國(guó)內(nèi)企業(yè)排著長(zhǎng)隊(duì)到香港上市的熱潮中，國(guó)內(nèi)肉制品市場(chǎng)占有率排名前三的大眾食品卻主動(dòng)從香港聯(lián)交所退市。大眾食品于2001年3月在新加坡上市，為了提高股票交易量，2002年10月，又在香港成功上市。上市后，盡管大眾食品的贏利狀況非常良好，但是，在香港二級(jí)市場(chǎng)上的交投卻很清淡，總交易量只有新交所的十分之一，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒達(dá)到二次上市的目的。公司長(zhǎng)期股價(jià)低迷，不僅無(wú)法再融資，還要為此支付不菲的成本。最終使得大眾食品不得不做出退市的艱難選擇。

　　像大眾食品遇到的這種狀況，多是因?yàn)椴煌貐^(qū)的證券市場(chǎng)對(duì)于同一個(gè)企業(yè)的估值可能有很大的差異，這一點(diǎn)類似普通商品，企業(yè)作為證券市場(chǎng)上公開出售的“商品”，其價(jià)格決定于客戶對(duì)其的認(rèn)知，對(duì)企業(yè)產(chǎn)品和市場(chǎng)發(fā)展前景的深入理解。以中國(guó)石化為例，2000年在香港上市時(shí)，每股發(fā)行價(jià)僅1.61元，以1999年每股凈資產(chǎn)計(jì)算的發(fā)行市凈率只有1.26倍；而2001年在國(guó)內(nèi)上市時(shí)，以2000年每股凈資產(chǎn)計(jì)算的發(fā)行市凈率高達(dá)2.97倍，是境外發(fā)行的2.35倍。境外上市折價(jià)多達(dá)60％以上。

　　這種異地差價(jià)的情況并不只出現(xiàn)在傳統(tǒng)行業(yè)，即使對(duì)于新興的互聯(lián)網(wǎng)和高技術(shù)企業(yè)，國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)的模式也可能與海外完全不同，在市場(chǎng)無(wú)法理解這樣的差異時(shí)，企業(yè)公開上市的價(jià)值就要被大打折扣。比如搜狐、網(wǎng)易這樣的中國(guó)門戶互聯(lián)網(wǎng)上市公司，當(dāng)年在納斯達(dá)克就曾因?yàn)殚L(zhǎng)期不被投資人看好而股價(jià)低迷。無(wú)獨(dú)有偶，TOM在線也是投錯(cuò)了胎，在死水微瀾的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)無(wú)人待見，在納斯達(dá)克也沒有得到垂青，盈利模式更是不被資本市場(chǎng)所認(rèn)同，幾度挫折使得TOM在線最終悻悻而退，郁郁不得善終。

　　不要以為TOM在線的遭遇是個(gè)案?？v觀國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)，這樣的悲劇并不少見。擁有500多項(xiàng)專利，在7大技術(shù)領(lǐng)域里面取得了突破，在數(shù)字多媒體芯片領(lǐng)域擁有全球第一市場(chǎng)份額的中星微電子在納斯達(dá)克上市時(shí)也只獲得9700萬(wàn)美元的融資，稍后我國(guó)另一家芯片設(shè)計(jì)企業(yè)珠海炬力上市，同樣沒有得到市場(chǎng)認(rèn)同和追捧，上市首日股價(jià)沒有迅速攀升，市場(chǎng)折價(jià)幅度約40％-60％。

　　在境外上市，特別是不同文化的國(guó)家，在被接納和了解的程度上比本國(guó)企業(yè)有明顯的劣勢(shì)。這種先天不足，根源在于這些企業(yè)的主要市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)，采用的會(huì)計(jì)和稅收制度與國(guó)外不同，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)透明度不高，以及境外人士對(duì)于中國(guó)的誤解和偏見等。

　　由于有這些折價(jià)因素，國(guó)內(nèi)企業(yè)尋求境外上市不得不支付價(jià)值被低估造成的損失，這對(duì)于一些傳統(tǒng)行業(yè)的公司尤其可觀。在美國(guó)這樣主要以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，證券分析師的意見對(duì)于投資者看待上市公司的看法有很大影響力，進(jìn)而影響股價(jià)走勢(shì)。以美國(guó)上市公司整體情況看待國(guó)內(nèi)上市公司，很多指標(biāo)如市值、每股盈利、營(yíng)業(yè)收入、企業(yè)規(guī)模等都與投資者經(jīng)常接觸的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)不同，投資者看不懂而不關(guān)注，上市后股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，以及被收購(gòu)或被摘牌的風(fēng)險(xiǎn)都很大。比如在納斯達(dá)克上市，中途的淘汰率甚至高達(dá)50％。據(jù)公開資料不完全統(tǒng)計(jì)，納斯達(dá)克市場(chǎng)上有大約一半的上市公司的股票價(jià)格在上市一年后回落到上市初期的股價(jià)，大約70％的公司股票在上市的第二年跌破發(fā)行價(jià)，其中80％左右的股票在上市第三年因公司破產(chǎn)清盤而離場(chǎng)，，在納斯達(dá)克OTCBB上市的70多家中國(guó)企業(yè)，90％以上變成了垃圾股。截至2007年6月底，股價(jià)在3美元以上的只有7家，股價(jià)長(zhǎng)期在1美元以下的約50家。它們幾乎全部失去了股票增發(fā)的再融資能力。

　　維護(hù)費(fèi)用高昂，想說愛你不容易

　　對(duì)企業(yè)而言，上市就是為了謀取巨額的資本金，但是他們往往忽視了一點(diǎn)，那就是為上市支付的費(fèi)用同樣是一筆很大的開支。在國(guó)內(nèi)上市的可見成本還不算高，大概是總?cè)谫Y成本的5％—8％，但時(shí)間成本卻幾乎讓企業(yè)無(wú)法承受。在境外上市費(fèi)用的透明度較高，但僅保薦人費(fèi)、法律顧問費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)三大費(fèi)用就超過國(guó)內(nèi)上市總成本，如香港創(chuàng)業(yè)板的三大費(fèi)用約250-450萬(wàn)港幣，主板更高約450-900萬(wàn)港幣；在美國(guó)市場(chǎng)IPO成本約為總籌資額的13％-20％，其他市場(chǎng)此比例也多在10％-25％。此外，上市公司每年還需要花費(fèi)維護(hù)成本，香港市場(chǎng)每年約200-300萬(wàn)港幣，國(guó)內(nèi)中小板則是60-100萬(wàn)元，在美國(guó)出臺(tái)SOX法案后，每年維持費(fèi)用更是不會(huì)低于1000萬(wàn)人民幣。

　　東莞某從事電子產(chǎn)品制造的臺(tái)資企業(yè)就是因?yàn)樵诿绹?guó)上市第一年所負(fù)擔(dān)的維持費(fèi)用太高而放棄上報(bào)年報(bào)被摘牌。對(duì)于大型企業(yè)來(lái)說，上市融資成本也不是小數(shù)，如2000年10月，中石化在美國(guó)以ADR(美國(guó)存托憑證)形式上市，每股融資成本高達(dá)發(fā)行價(jià)的11．18％。

　　而當(dāng)年紐約證券市場(chǎng)的中國(guó)第一股——華晨汽車，1992年上市之初，可謂風(fēng)光無(wú)限。但是，上市只給華晨汽車帶來(lái)短暫的輝煌，到了2007年上半年，每月的日平均交易量?jī)H為六七萬(wàn)股，最低迷時(shí)僅在三萬(wàn)股左右。華晨汽車已經(jīng)失去了在資本市場(chǎng)的融資功能，但為適應(yīng)美國(guó)報(bào)告與注冊(cè)制度的行政費(fèi)用卻在不斷增加，這成為華晨不得不退出紐交所的重要原因。

　　而實(shí)力雄厚的大型跨國(guó)公司因上市維護(hù)費(fèi)用高昂而退市，是在美國(guó)推出薩班斯—奧克斯利法案開始的。2003年9月，新加坡創(chuàng)新科技有限公司從納斯達(dá)克退市，成為首家退出納斯達(dá)克的亞洲企業(yè)。雖然這家企業(yè)是全球最大的便攜音樂播放器制造商之一，但是因?yàn)闊o(wú)法忍受新監(jiān)管法出臺(tái)后給企業(yè)帶來(lái)的高昂成本，還是堅(jiān)決選擇了退市。近年來(lái)，在美國(guó)證券市場(chǎng)，因無(wú)法承受上市后的嚴(yán)格監(jiān)管而選擇退市的企業(yè)數(shù)量每年都有增無(wú)減，即使是惠普和巴斯夫這樣的產(chǎn)業(yè)巨頭也不得不在權(quán)衡利弊后艱難退出，由此可見上市的盛宴并不是每家企業(yè)都能享用的。

　　繁瑣的監(jiān)控，處處都是暗礁

　　對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，不了解海外市場(chǎng)的監(jiān)管制度也可能在無(wú)意之中造成很大損失。國(guó)內(nèi)企業(yè)多數(shù)不熟悉海外資本市場(chǎng)游戲規(guī)則，企業(yè)自身的治理結(jié)構(gòu)也不完善。而國(guó)外過度嚴(yán)厲煩瑣的監(jiān)管制度、過于龐雜的法律體系以及應(yīng)接不暇的集體訴訟，都使中國(guó)企業(yè)在國(guó)外資本市場(chǎng)頻頻受挫。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)在紐約上市的香港和內(nèi)地公司受到過集體訴訟的比例已經(jīng)占到11．5％，而在納斯達(dá)克股票市場(chǎng)上這一比例更是高達(dá)17．2％。企業(yè)莫名其妙被拖人法律糾紛之中，損失的不僅僅是訴訟費(fèi)和賠償，企業(yè)名譽(yù)也大受影響。

　　中國(guó)企業(yè)在海外資本市場(chǎng)上市后，常常因?yàn)閷?duì)資本市場(chǎng)缺乏了解而進(jìn)行一些不規(guī)范操作，這就有可能給企業(yè)帶來(lái)災(zāi)難性結(jié)果。如內(nèi)地首家在香港主板上市的中藥企業(yè)——正中藥業(yè)，掛牌當(dāng)日漲幅達(dá)76％，其后一路走高。但上市兩年來(lái)，其行為一直被認(rèn)為有圈錢嫌疑，2002年2月，正中藥業(yè)突然公布在內(nèi)地94家醫(yī)院投資設(shè)立類風(fēng)濕治療中心，總額達(dá)1．65億港元。然而，不到半年該項(xiàng)目宣告失敗。隨著股價(jià)步步走高，其最大股東套現(xiàn)達(dá)1．5億港元，導(dǎo)致股價(jià)走低和其他股東不滿而集中拋售股票，打壓股價(jià)以變低價(jià)收購(gòu)取得控制權(quán)。最后6家股東由于沒湊足資金致使收購(gòu)流產(chǎn)，而實(shí)際經(jīng)營(yíng)人退出，使企業(yè)在暫停交易超過20個(gè)月后被取消上市資格。這樣沉重的教訓(xùn)值得每一個(gè)有志于登陸資本市場(chǎng)的企業(yè)謹(jǐn)記。

　　另外，在嚴(yán)格的監(jiān)管下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的任何負(fù)面評(píng)價(jià)都可能引發(fā)股價(jià)突然暴跌。以中國(guó)人壽為例，這家企業(yè)于2003年12月在香港和紐約兩地上市，受到市場(chǎng)的熱烈追捧，成為當(dāng)年全球最大的IPO項(xiàng)目。2004年2月，國(guó)家審計(jì)署宣布其母公司在2003年有價(jià)值54億元人民幣會(huì)計(jì)違規(guī)行為，受此影響，中國(guó)人壽的美國(guó)存托憑證一天之內(nèi)下降了7．4％；中國(guó)人壽也因沒有在IPO的招股說明書中說明此事而違反了美國(guó)證券法，2004年12月，美國(guó)證交會(huì)對(duì)其立案調(diào)查，當(dāng)日股價(jià)又暴跌4．63％。

　　中國(guó)企業(yè)在境外上市的損失很大一部分是源自于對(duì)上市地的法律法規(guī)了解不夠，對(duì)于監(jiān)管規(guī)則不熟悉造成的違章違例受處罰，包括停牌、接受調(diào)查、聘請(qǐng)律師、法庭訴訟、名譽(yù)損失、罰款、賠償?shù)?，大大提升了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　所以在充滿暗礁的陌生環(huán)境，盡快熟悉其資本市場(chǎng)的規(guī)則和法律條文，是對(duì)公司股價(jià)和信譽(yù)保證的重要因素。

　　面向公眾影響靈活性，為了上市出賣自由

　　與國(guó)內(nèi)企業(yè)常有的“趕時(shí)髦”或者“圈錢”的想法不同，在西方成熟的資本市場(chǎng)里，企業(yè)對(duì)于上市與否有自己的判斷。企業(yè)上市就是GoPublic，意味著向公眾開放，在接納公眾融資的同時(shí)，將放棄作為非上市企業(yè)的一些權(quán)利，包括經(jīng)營(yíng)決策權(quán)和收益索取權(quán)，甚至為了取悅股東，還要在戰(zhàn)略上做出讓步。這使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者不得不仔細(xì)掂量上市所支付的自由對(duì)價(jià)。

　　2007年6月，在通信領(lǐng)域高歌猛進(jìn)的Avaya，因?yàn)榻邮芰怂侥蓟餝ilverLake和TPGCapital的收購(gòu)，選擇了以私有化的方式繼續(xù)自己的旅程。Avaya的管理層認(rèn)為公司更需要靈活性以應(yīng)變市場(chǎng)，所以退市私營(yíng)無(wú)疑是個(gè)更好的選擇。

　　要知道，Avaya的退市并不是因?yàn)槿狈θ谫Y能力，也不是因?yàn)闊o(wú)法承擔(dān)維護(hù)費(fèi)用或者不堪政策法律的監(jiān)管困擾。一系列閃亮的數(shù)據(jù)表明這是一家欣欣向榮并且實(shí)力雄厚的公司。Avaya擁有約8．3億美元現(xiàn)金儲(chǔ)備，有50％左右的收入來(lái)自于長(zhǎng)期服務(wù)合約。2006財(cái)年收入52億美元，市值超過61億美元并且無(wú)任何負(fù)債。Forst&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，在中國(guó)IP通信市場(chǎng)中，Avaya占到了25．6％。而來(lái)自Synergy研究機(jī)構(gòu)的則顯示2006年Avaya在全球市場(chǎng)的IP語(yǔ)音通信銷售額已經(jīng)連續(xù)12個(gè)季度領(lǐng)先。在IP-PBX和IP電話業(yè)務(wù)中，則與思科交替占據(jù)第一和第二的位置。

　　很難用其他理由解釋為何Avaya選擇在公司步人繁榮期時(shí)退市。其實(shí)Avaya只是需要更大的靈活性，作為上市公司，必須遵循義務(wù)和規(guī)則，有時(shí)會(huì)影響到戰(zhàn)略或者是執(zhí)行的速度。在當(dāng)前的通信領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，巨頭云集。思科與IBM的聯(lián)手、微軟與北電的聯(lián)盟都使Avaya面對(duì)越來(lái)越大的威脅。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手北電和思科相比，Avaya規(guī)模較小，在聯(lián)盟談判中常常處于不利地位，在競(jìng)爭(zhēng)者眾多的同時(shí)，Avaya還面臨著整個(gè)市場(chǎng)持續(xù)走低的利潤(rùn)率?；谶@些原因，要在競(jìng)爭(zhēng)激烈的IP通信市場(chǎng)中有討價(jià)還價(jià)的資格，Avaya需要強(qiáng)勢(shì)的資本支撐。接受私募的收購(gòu)會(huì)幫助其在戰(zhàn)略執(zhí)行上更快更多地找到機(jī)會(huì)。對(duì)于Avaya而言，私募基金進(jìn)入之后，沒有了以前每季財(cái)報(bào)的業(yè)績(jī)壓力，還能在最快的時(shí)期內(nèi)得到研發(fā)、市場(chǎng)深入開發(fā)的資金支持。

　　所以放棄上市不僅沒有給Avaya帶來(lái)?yè)p失，反而能使其獲得戰(zhàn)略上更大的自由發(fā)揮空間和快速的市場(chǎng)反應(yīng)能力。

　　無(wú)論中外，為了做到監(jiān)守以保證股東的利益不受損，就需要上市公司盡可能多地公開公司戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)策略等接近商業(yè)機(jī)密的經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)，這將給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更多了解你的弱點(diǎn)和計(jì)劃的機(jī)會(huì)。按照公開披露的要求，上市公司理論上必須作到高度透明，而企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中難免有一些信息涉及商業(yè)機(jī)密，公開的時(shí)機(jī)選擇很重要，企業(yè)只能迂回游走于法律規(guī)范的邊緣，把自己暴露在公眾甚至競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的放大鏡下。

　　同時(shí)，公眾股東往往對(duì)于短期業(yè)績(jī)非常在意，動(dòng)輒“用腳投票”，上市公司的經(jīng)營(yíng)層猶如上了轅架的馬，沒有停步不前的理由，否則就面臨著被“卸磨殺驢”的威脅。企業(yè)法人發(fā)展要整體籌劃，有時(shí)不得不犧牲短期收益換取長(zhǎng)期利益，但這種“舍近求遠(yuǎn)”的戰(zhàn)略通常不被投資者認(rèn)可，這就導(dǎo)致上市公司為迎合投資者而采取對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展不利的戰(zhàn)術(shù)，這是全球任何一個(gè)股市普遍存在而且無(wú)法根本改變的缺陷。這種企業(yè)長(zhǎng)期利益的犧牲遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了有形可計(jì)算的損失。

　　企業(yè)IPO，是蜜糖還是毒藥

　　即使在全球500強(qiáng)里，也有5％左右的企業(yè)是非上市公司，上市公司占多數(shù)這個(gè)事實(shí)意味著企業(yè)的發(fā)展能夠從公開市場(chǎng)獲得很多好處，而且資本市場(chǎng)的強(qiáng)大造血功能對(duì)規(guī)模大、資金需求量大的企業(yè)尤其有吸引力。但資本市場(chǎng)是否就適合于每一個(gè)企業(yè)，這就需要企業(yè)對(duì)自身的條件和所面對(duì)的市場(chǎng)做出審慎的判斷的抉擇。

　　企業(yè)上市的好處是顯而易見的。通過上市可以解決企業(yè)發(fā)展所需要的資金，為公司的持續(xù)發(fā)展獲得穩(wěn)定的長(zhǎng)期的融資渠道，這在國(guó)內(nèi)私募股權(quán)發(fā)育不足，融資方式少的情況下是有很重要的現(xiàn)實(shí)意義的。此外，成為公眾公司將大大提高企業(yè)知名度，獲得名牌效應(yīng)，積聚無(wú)形資產(chǎn)，也有助于推動(dòng)企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)，為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。

　　但任何事物都是利弊共生的，上市也是一柄雙刃劍，搞不好反而得小于失。

　　公司上市的主要目的是打造一個(gè)融資平臺(tái)。IPO是企業(yè)第一次向公眾投資者融資，自然希望以后在需要資金的時(shí)候，能夠持續(xù)不斷地通過增發(fā)從股市再融資。為達(dá)此目的，上市公司的股票必須要對(duì)投資者有較高吸引力，要有較高的買賣流動(dòng)性才行。而這就需要企業(yè)上市后的通過維持費(fèi)用來(lái)對(duì)公司的發(fā)展增添動(dòng)力。公司無(wú)論是在國(guó)內(nèi)還是海外上市，都要以獲得市場(chǎng)認(rèn)可和追捧為目標(biāo)，以維持再融資能力為根本，如果達(dá)不到這兩個(gè)要求，成本超過了“收益”，得不償失，甚至?xí)斜徽频娘L(fēng)險(xiǎn)。

　　從企業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律來(lái)講，企業(yè)不一定“一股就靈”。企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和階段也不一定就適合上市監(jiān)管方面的要求。而上市公司一些非規(guī)范的經(jīng)營(yíng)方式往往是企業(yè)一些特定時(shí)期不得不采取的做法，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展是關(guān)鍵而且不能逾越的一個(gè)環(huán)節(jié)。如果企業(yè)簡(jiǎn)單地認(rèn)為，上市就是為了圈錢，而沒有意識(shí)到上市后的代價(jià)，那么必然面對(duì)的是未預(yù)計(jì)到的無(wú)法承受的損失。企業(yè)為了募集發(fā)展所需的資金，可以有許多上市之外的選擇，如私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、債權(quán)融資、夾層融資等，隨著國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)的逐步完善，融資渠道和方式越來(lái)越多，不要因?yàn)槿狈?duì)上市成本的了解或者心存鉆法規(guī)空子的想法而冒在資本市場(chǎng)翻船覆沒的風(fēng)險(xiǎn)。