對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)已成為熱點(diǎn)。近年來，供需關(guān)系的變化和全球金融風(fēng)暴使大宗商品價(jià)格發(fā)生了空前劇烈的波動(dòng)。與此同時(shí)，企業(yè)主管采購、銷售或生產(chǎn)大宗商品的高管們也面臨著盈利能力的大幅波動(dòng)。許多企業(yè)加緊采用對(duì)沖方法，試圖控制這種波動(dòng)性，并在某些情況下，避免出現(xiàn)可能會(huì)危及企業(yè)生存的局面。

　　如果應(yīng)用得當(dāng)，對(duì)沖操作在財(cái)務(wù)上、戰(zhàn)略上和運(yùn)營(yíng)上的效益就能超越僅僅為了避免陷入財(cái)務(wù)困境的層面，它還可以為保護(hù)和創(chuàng)造價(jià)值并揭示出各種可選方案。但是，如果處理失當(dāng)，對(duì)大宗商品的對(duì)沖操作往往會(huì)掩蓋隱藏其后的邏輯關(guān)系，并且實(shí)際上可能會(huì)比原有風(fēng)險(xiǎn)破壞更多的價(jià)值。單個(gè)業(yè)務(wù)單元或許會(huì)對(duì)同一風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行相對(duì)的雙向?qū)_，或管理層會(huì)花費(fèi)太多精力對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況無足輕重的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。管理層還有可能低估對(duì)沖操作的全部成本，或考慮到財(cái)務(wù)對(duì)沖的昂貴成本而忽視自然避險(xiǎn)。毫無疑問，對(duì)沖操作可能需要進(jìn)行復(fù)雜的計(jì)算和艱難的權(quán)衡。但是，根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，牢記一些簡(jiǎn)單的指導(dǎo)原則，就能幫助企業(yè)及早解決問題，并使對(duì)沖策略更為有效。

　　對(duì)沖凈經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

　　有太多對(duì)沖計(jì)劃瞄準(zhǔn)的目標(biāo)是各個(gè)“孤島式”業(yè)務(wù)部門的名義風(fēng)險(xiǎn)，而不是一家企業(yè)的凈經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)——存在于整個(gè)企業(yè)的集合風(fēng)險(xiǎn)，其中也包括間接風(fēng)險(xiǎn)1。這種孤立的對(duì)沖方式很難管理，尤其是在擁有多元業(yè)務(wù)的企業(yè)組織中：各業(yè)務(wù)單元或各部門的管理層都專注于控制自己的風(fēng)險(xiǎn)，而不去考慮同一企業(yè)里其他部門的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)沖活動(dòng)。

　　例如，在一家大型國(guó)際工業(yè)企業(yè)中，一個(gè)業(yè)務(wù)單元決定，對(duì)沖其向巴西出售7億美元貨物的外匯風(fēng)險(xiǎn)，從而無意中增加了該公司的外幣波動(dòng)凈風(fēng)險(xiǎn)。該業(yè)務(wù)單元的管理層并不知道，另一個(gè)業(yè)務(wù)單元在同一時(shí)間從巴西采購了大約5億美元的貨物，因此，該企業(yè)最終承受的不是2億美元的自然風(fēng)險(xiǎn)，而是5億美元的凈風(fēng)險(xiǎn)——對(duì)于該企業(yè)來說，這是一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一家大型化工企業(yè)的采購經(jīng)理利用金融市場(chǎng)來對(duì)沖其天然氣的直接成本——總計(jì)超過10億美元，占到該企業(yè)當(dāng)年投入成本的一半。然而，在該企業(yè)簽訂的銷售合同中，天然氣價(jià)格被當(dāng)作轉(zhuǎn)嫁成本處理（例如，采取一種指數(shù)型定價(jià)機(jī)制）。該企業(yè)的自然狀況幾乎不會(huì)受到天然氣價(jià)格變動(dòng)的任何威脅，因?yàn)樘烊粴獾膬r(jià)格波動(dòng)已經(jīng)在其銷售合同中進(jìn)行了調(diào)整（即已被對(duì)沖了）。由于增加了對(duì)其投入成本的金融對(duì)沖，該企業(yè)在天然氣價(jià)格上的風(fēng)險(xiǎn)顯著增大——天然氣的投入價(jià)格基本上被鎖定，而產(chǎn)品的銷售價(jià)格卻是浮動(dòng)的。如果這種疏忽未被發(fā)現(xiàn)和處理，當(dāng)天然氣價(jià)格下降20%時(shí)，該企業(yè)的所有預(yù)期收益都會(huì)損失殆盡。

　　始終要牢記，凈經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)中包括了間接風(fēng)險(xiǎn)，在某些情況下，它占到一家企業(yè)全部風(fēng)險(xiǎn)中的很大一部分2。企業(yè)可能會(huì)因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)的具體做法（如與客戶簽訂的合同條款）和市場(chǎng)因素（例如，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化）而暴露于間接風(fēng)險(xiǎn)之中。例如，當(dāng)加拿大的一家雪地摩托制造商在對(duì)沖其供應(yīng)成本的外匯風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，以加元計(jì)價(jià)，當(dāng)加元對(duì)美元升值時(shí)，這種對(duì)沖成功地防止了成本上升。然而，該企業(yè)的美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本是按正在貶值的美元計(jì)算。因此，該雪地摩托制造商對(duì)加元升值的凈經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)不僅來自較高的制造成本，而且也來自因加拿大客戶爭(zhēng)相購買其美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更便宜的雪地摩托而導(dǎo)致的銷售量下降。

　　在某些情況下，一家企業(yè)的凈經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)小于其表面上的名義風(fēng)險(xiǎn)。例如，一家煉油企業(yè)面臨著原油成本的巨大名義風(fēng)險(xiǎn)，原油成本占到其產(chǎn)品（如汽油和柴油）成本的大約85%。不過，該企業(yè)的真實(shí)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)卻要低得多，因?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)的煉油企業(yè)大都面臨同樣的原油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)（因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同而略有差別），并且它們通常都將原油價(jià)格的變動(dòng)轉(zhuǎn)嫁給了客戶。因此，實(shí)際上，由于行業(yè)結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的原因，每個(gè)煉油企業(yè)的真實(shí)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)只是其名義風(fēng)險(xiǎn)的一小部分。

　　為了確定一家企業(yè)的真實(shí)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，首先要確定所有業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的自然抵消，以確保對(duì)沖活動(dòng)不會(huì)實(shí)際上增大風(fēng)險(xiǎn)。通常，在整個(gè)企業(yè)的基礎(chǔ)上確定和合并計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)的重要任務(wù)包括匯編一份全球風(fēng)險(xiǎn)“手冊(cè)”（類似于金融機(jī)構(gòu)和其他貿(mào)易機(jī)構(gòu)使用的那種），以在協(xié)調(diào)一致的基礎(chǔ)上研判全局。

　　計(jì)算總成本和總效益

　　許多風(fēng)險(xiǎn)管理者低估了對(duì)沖的真實(shí)成本，他們通常只關(guān)注直接交易成本，如買賣價(jià)差和中介費(fèi)用。這些成本往往只是對(duì)沖總成本的一小部分（圖表1），而他們沒有考慮的間接成本可能占到總成本的絕大部分。其結(jié)果是，許多對(duì)沖計(jì)劃的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其收益。

　　有兩種類型的間接成本值得討論：持有保證金的機(jī)會(huì)成本和損失的有利機(jī)會(huì)。首先，當(dāng)一家企業(yè)實(shí)施一些金融對(duì)沖安排時(shí)，通常必須在其資產(chǎn)負(fù)債表上持有額外的資金，以防范未來可能發(fā)生的債務(wù)。這項(xiàng)要求會(huì)占用大量資金，這些本來可以更好地用于其他項(xiàng)目的資金就會(huì)產(chǎn)生一種機(jī)會(huì)成本，而管理層往往忽視了這種成本。例如，一家天然氣生產(chǎn)商為了對(duì)其整個(gè)年度生產(chǎn)的天然氣（銷售額為30億美元）進(jìn)行對(duì)沖操作，就必須持有或過賬約10億美元的資金，因?yàn)樵谀骋惶囟ǖ哪攴葜?，天然氣價(jià)格的波動(dòng)幅度可能會(huì)達(dá)到30%～35%。按照6%的利率計(jì)算，持有或過賬這筆保證金的成本相當(dāng)于每年6,000萬美元。

　　另一種間接成本是損失的有利機(jī)會(huì)。當(dāng)價(jià)格將出現(xiàn)有利變化（如上漲）的可能性大于出現(xiàn)不利變化（如下跌）的可能性時(shí)，如果對(duì)沖鎖定當(dāng)前價(jià)格，則放棄有利機(jī)會(huì)的成本可能會(huì)大于止損保護(hù)的價(jià)值。這種成本取決于一個(gè)組織對(duì)商品價(jià)格下限和上限的預(yù)測(cè)。例如，一家獨(dú)立的大型天然氣生產(chǎn)商正在評(píng)估是否需要對(duì)其未來兩年的生產(chǎn)進(jìn)行對(duì)沖操作。在期貨市場(chǎng)上，天然氣的價(jià)格為每百萬英國(guó)熱量單位（BTU）5.50美元。該企業(yè)的基本預(yù)測(cè)是，在未來兩年中，天然氣價(jià)格的波動(dòng)幅度將保持在每百萬BTU 5.00～8.00美元的范圍內(nèi)。通過對(duì)沖每百萬BTU 5.50美元的天然氣生產(chǎn)，如果價(jià)格下跌到5.00美元，該企業(yè)只能保護(hù)自己免遭0.50美元的損失；而如果價(jià)格上漲到8.00美元，該企業(yè)則錯(cuò)失2.50美元的潛在盈利機(jī)會(huì)。

　　只對(duì)沖至關(guān)緊要的風(fēng)險(xiǎn)

　　企業(yè)應(yīng)該只對(duì)那些對(duì)自己的財(cái)務(wù)狀況構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，或威脅其戰(zhàn)略計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。然而，我們常常發(fā)現(xiàn)，一些企業(yè)（在資本市場(chǎng)的壓力下）或單獨(dú)的業(yè)務(wù)單元（在管理層要求提供確定收益的壓力下）采用的對(duì)沖計(jì)劃很少或完全沒有為股東創(chuàng)造價(jià)值。例如，一家綜合性鋁業(yè)公司多年來一直對(duì)其使用原油和天然氣的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，盡管這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其總體收益的影響非常有限。然而，它卻并未對(duì)其生產(chǎn)的鋁進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，而其盈利波動(dòng)幅度的75%以上都是由鋁價(jià)推動(dòng)的。大型企業(yè)集團(tuán)特別容易出現(xiàn)這種問題，集團(tuán)中的各業(yè)務(wù)單元針對(duì)一些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖操作，以保護(hù)自己的業(yè)績(jī)，而從整個(gè)集團(tuán)的層面上看，這些風(fēng)險(xiǎn)卻無關(guān)緊要。對(duì)沖這些較小的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)一家企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況只能產(chǎn)生微不足道的影響——并且管理層不值得為此花費(fèi)時(shí)間和注意力。

　　為了確定某種特定的風(fēng)險(xiǎn)是否具有實(shí)質(zhì)性的威脅，很重要的一點(diǎn)是，要了解一家企業(yè)的現(xiàn)金流能否滿足其現(xiàn)金需求。大多數(shù)管理者都是基于一些假設(shè)情境來評(píng)估自己的現(xiàn)金流，而并不考慮這些情境發(fā)生的可能性有多大。如果這些情境發(fā)生，這種方法將幫助管理者評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)恢復(fù)力，但它并不能確定某些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的實(shí)際影響有多大，或企業(yè)在多大程度上容易陷入財(cái)務(wù)困境。這種評(píng)估方法要求管理者制定出大概的現(xiàn)金流曲線——用于反映在整個(gè)企業(yè)范圍內(nèi)計(jì)算出的風(fēng)險(xiǎn)大小和現(xiàn)金來源。然后，管理者應(yīng)該將該企業(yè)的現(xiàn)金需求（從最少的可自由支配現(xiàn)金量開始，逐步增加到最大可自由支配現(xiàn)金量）與現(xiàn)金流曲線進(jìn)行比較，以量化現(xiàn)金短缺的可能性。他們還應(yīng)該確保從投資組合的層面上進(jìn)行這種分析，以說明不同業(yè)務(wù)線面臨風(fēng)險(xiǎn)的多樣性（圖表2）。

　　考慮到對(duì)不可自由支配現(xiàn)金的需求（如履行債務(wù)合同，或維持資本開支），現(xiàn)金短缺的概率很高，表明企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)很大。處于這種局面的企業(yè)應(yīng)該采取積極的措施（包括對(duì)沖操作），以降低風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，如果一家企業(yè)認(rèn)為，即使不進(jìn)行對(duì)沖操作，它也可以很有把握地為自己的戰(zhàn)略計(jì)劃融資，那么，它就應(yīng)該避免（或取消）成本昂貴的對(duì)沖計(jì)劃。

　　眼光要超越金融對(duì)沖

　　一項(xiàng)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃通常包括了金融對(duì)沖與非金融杠桿相結(jié)合的方法來降低風(fēng)險(xiǎn)。然而，很少有企業(yè)充分探討了金融對(duì)沖的一些替代方式，包括可以更有效、更廉價(jià)地降低風(fēng)險(xiǎn)的各種商業(yè)或運(yùn)營(yíng)策略。其中包括：在合同中規(guī)定，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給交易對(duì)手；采取一些戰(zhàn)略舉措（如垂直整合）；以及進(jìn)行運(yùn)營(yíng)變革（如修改產(chǎn)品規(guī)格、在投入成本居高不下時(shí)關(guān)停一些生產(chǎn)設(shè)施，或持有更多的現(xiàn)金儲(chǔ)備）。企業(yè)應(yīng)該通過對(duì)每種方法的總成本與其收益進(jìn)行定量比較，測(cè)試不同降低風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略的有效性。

　　對(duì)大宗商品進(jìn)行日常對(duì)沖的復(fù)雜性可能會(huì)輕易地掩蓋其內(nèi)在邏輯和價(jià)值。為了避免出現(xiàn)此類問題，廣闊的戰(zhàn)略眼光和常理分析往往是很好的出發(fā)點(diǎn)。