關鍵詞：債務理財；世代交疊模型；新古典“擠出”假設

　　一、我國積極財政政策的特征和債務理財理論

　　我國積極財政政策是以國債為主，兼用其他財政手段為主要特征的。這樣，人們對國債規(guī)模、范圍、債務依存度，以至現(xiàn)在中國政府的債務負擔究竟有多大，是否存在隱性或有債務風險，是否會落入“債務陷井”等事關國家經(jīng)濟安全等等作了不同的解釋。

　　財政是一國政府活動的核心，作為一國政府履行其職能的收支行為，通過稅收、借債、收費等收入形式，而政府的支出則提供不具排他性消費的公共產(chǎn)品。這樣，政府財政收支活動，應能增進社會經(jīng)濟的發(fā)展。政府活動與企業(yè)活動相類似，應保持良性的財務狀態(tài)即至少應保持收支平衡。一個有效率的政府，如布坎南（1992）所指出的“如果將政府也視為一個經(jīng)濟人，它也有自己的獨立的利益。這種利益就不見得總與社會的利益保持一致。”即可能出現(xiàn)“為了增加財政收入而不惜采取損害社會經(jīng)濟發(fā)展的措施”的“諾斯悖論”�。◤埵锕�，2000年）這里，我們是從一個新視角，運用上述曾提到過的哈維。羅森（1995）的“債務理財”層面來分析我國國債政策的風險性。

　　債務理財，是世界各國政策財政政策討論中的中心問題，也是我國實施積極財政政策的核心問題。按照哈維。羅森的觀點，這些問題包括債務規(guī)模的度量、誰來承擔其負擔以及在什么情況下債務是籌措政府支出所需資金的適宜方式。

　　國債是一個激發(fā)情感而難以對付的課題（哈維。羅森1995）。它作為一種借款，或作為在未來支付某筆貨幣的一種承諾，它可以不斷的借新債還舊債，是政府的一種重要理財方法。債務是同財政赤字相通的。某個時點上的債務是以往所有預算赤字的總和，也即，債務是以往支出超過以往收入的累計超支額。當然，赤字和債務是兩個不同的概念。債務是一個“存量”（在一個時點上度量）的概念，即某一時點上的債務是以往赤字的累計值。而赤字則是一個“流量”（在一段時期內(nèi)度量）概念，是在一段時期的赤字就是支出超過收入的超支額。哈維。羅森認為，一國的政府債務有多大？其答案取決于計算中的包括哪些資產(chǎn)和負債，以及它們被怎樣估價。而“正確”的答案，又取決了你的“目的”。對此，根據(jù)美國的情況他指出應謹慎地考慮：聯(lián)邦儲備銀行持有的政府債務、州和地方政府也有大量的未清償債務、通貨膨脹侵蝕著債務實值，年度赤字并不反映等影響、資本與經(jīng)常帳戶（聯(lián)邦政府只有一個預算，這個預算中的所有支出被加總在一起，并不區(qū)分經(jīng)常開支出與資本開支，而美國的許多州與政府地方的標準會計程序是將經(jīng)常支出與資本支出的預算分開；以保持一個與經(jīng)常支出分開的資本預算對組織的財務狀況提供一個更為準確的反映），有形資產(chǎn)（聯(lián)邦政府不僅有大量的負債，也擁有巨大的有形資產(chǎn)，包括居住用的與非居住用的建筑物、設備、黃金和礦產(chǎn)權等）、隱蔽義務（如社會保障等，有人估算它在7萬億美元左右。安達信公司在考慮估算隱蔽義務的條件下，國債即政府債務幾乎是官方數(shù)字的3倍）等因素。

　　羅森還認為，對于國債負擔問題，要回答的是需要人們仔細考慮債務理財?shù)某杀疽约皞鶆盏某袚�人是誰的問題。他運用了三個理論：一是勒納的世代交疊模型：借債要償還。債務承擔人，在任何時點上，幾代人同時并存，即世代交疊，一個簡單世代交疊模式的分析就能說明債務的負擔可以在各代之間如何進行轉移，因為人口是由相等人數(shù)的“青年”、“中年”、“老年”人所組成，每代持續(xù)20年。無論是后代要么還債要么借新債還舊債。在這兩種情況下，都存在著從未來納稅人到債務持有人的資金轉移，因為即使借新還舊債務，也必須向新的債券持有人支付利息。兩者都使后代必須承擔債務的負擔。他運用勒納的世代交疊模型，假定政府從它的公民舉債，這是內(nèi)債，并認為內(nèi)債不會對后代造成任何負擔。下一代的人只是相互欠債。一旦償還債務時，收入就從一組公民（未持有債券的那些人）轉移給另一組公民（債務持有者），然而，下一代作為一個整體的境況并沒有變壞，因為它的消費水平同原本一樣。這是“右手欠了左手（馬斯格雷夫1985轉引18世紀作家Melon的話）。內(nèi)債不會給后代造成負擔的觀點在美國統(tǒng)治了上世紀40年代與50年代，但現(xiàn)實的問題要復雜得多。但外債則不同（在美國），約有18％的聯(lián)邦債務是由外國投資者持有的，后代肯定要承擔負擔，因為其消費水平會下降，其下降數(shù)額相當于必須償還外國貸款人的本金加利息。另一方面，如借款被用來為資本積累融通資金，則結果取決于投資項目的生產(chǎn)率。如果投資的邊際收益大于從國外所得資金的邊際成本，那么債務和資本支出的結合，實際上會使后代的境況變好，反之，假設項目的收益小于邊際成本，則后代的境況會變壞。但對債務負擔由后代負擔的程度有兩種觀點，一是內(nèi)債對后代不會造成凈負擔，它只是代際轉移；另一是在世代交疊模型中，債務理財有可能給后代造成一種實際負擔。二是新古典模型。這個模型十分強調(diào)，債務理財會對資本形成所產(chǎn)生的潛在而重要影響，當政府開始一個項目時，不管是用稅收還是用舉債來籌措資金，資源都要從私人部門抽出。政府舉債減少私人投資的假設在新古典分析中起著關鍵作用。即”擠出“假說——當公共部門在可供投資的資源池中汲”水“時，私人投資會被”擠出“。　”擠出“是由利率的變動引起的。當政府增加其對舉債的需求時，認為信貸價格的利率必然會上升。利率上升，私人投資就變得更為昂貴，人們就會從事較少的私人投資�？梢�，債務的負擔也取決于債務理論”擠出“私人投資的程度。三是李嘉圖的等價理論代際自愿轉移會抵消債務政策代際效應，使得”擠出“不會發(fā)生。代際自愿轉移，是指當政舉債時，”老“一代的人會認識到其子孫的情況會變壞，并再假設，老年人關心其后代的福利，因而不想使后代的消費水平下降，老年人增加他們的遺產(chǎn)，使這筆遺產(chǎn)的數(shù)量足以支付未來償債時應交的額外稅款。其結果是每一代恰好會有政府借債前一樣的消費量。這樣做，私人能夠抵消政府債務政策的代際效應，以至于稅務理財與債務理財在本質(zhì)上是等價的。這個觀點，即政府的理財形式是無關緊要的，即李嘉圖等價模型。然而，李嘉圖是懷疑這個背上他名字的理論的。

　　至于究竟有哪些因素決定政府應采取稅收還是舉債來籌資呢？在債務與稅收之間如何作出選擇是財政領域內(nèi)最基本的問題之一，也是我國積極財政政策必須作出的重要抉擇。在哈維。羅森看來有以下不同的評估觀點：一是受益原則，即如果舉債項目使后代受益，則舉債讓后代支付是適宜的，因為后代享受了這種重建基礎設施的利益；二是代際公平。假設，由于技術進步，我們的孫子輩將比我們更為富有，即人們預料到后代要比當代富，那么公平原則表明，讓后代“負擔”是公正的；三是效率考慮。從效率的觀點看，稅收的債務必須在它們各自產(chǎn)生的“超額負擔”的基礎上進行比較。如果不存在任何“擠出”，那么債務理財會有較小的超額負擔，因為一系列小額增稅比一筆大額增稅會產(chǎn)生一個較小的超額負擔。然而，“擠出”一旦發(fā)生，這個結論可能會完全改變。此外，還有宏觀經(jīng)濟和道德與政治考慮等不同評價觀點。

　　二、我國積極財政政策為什么用“增債”而非“增稅”

　　哈維。羅森的債務理財理論對深刻理解我國反周期的擴張性的積極財政政策用“增債”而非“增稅”或“減稅”是有十分重要理論意義的。國債作為取得財政收入形式，相對于稅收而言，借助國債這個財政收入對政府增加財政支出的能力所形成的約束就可能是“軟”的。這是因為國債具有不同于稅收的形式特征的約束。稅收盡管也有其自身的內(nèi)在約束，但稅收這個財政收入具有三個形式特征：強制性、無償性和固定性。稅收所具有的強制性和無償性，決定了微觀經(jīng)濟主體對“可容忍的”稅收水平的看法是趨于相對穩(wěn)定�！。ò⑻亟鹕�、斯蒂格里茨，1992）在正常情況下，政府增稅（提高稅率或增設稅種）的企圖往往會遭到一定的反抗。無論這種反應是來自政治上的，還是經(jīng)濟上的，也不論它是以顯性的形式表現(xiàn)出來，還是以隱性的形式表現(xiàn)出來，它總是對政府“人為增加財政收入企圖的一個制約因素。而稅收所具有的”固定性“特征，又決定了課稅的對象及其比例或數(shù)額等，必須以法律的形式預先確定下來。除非變動稅法，否則政府只能依法治稅，按法定的標準課稅而不能有任意性和隨意性的更改等等。

　　國債，作為國家的公共信用，它是一種信譽度極高的“金邊債券”，是以政府公信力為擔保，并按市場規(guī)律發(fā)行和流通的有價證券。“公共信用是力量與安全的一個非常重要的源泉，我們應該珍惜它”（喬治、華盛頓）。國債除了具有公信用特征即收益的安全性一面，又有一般信用所具有的兩個特征即借債還本付息的增值有償性，以及國債自愿買賣，何時需要、何時發(fā)行等靈活方便的流動性和變現(xiàn)性。國債是安全性、有償性、流動性三性俱全。

　　對當時經(jīng)濟增長下滑和社會總需求不足，我國實施積極的財政政策進行反周期調(diào)節(jié)，究竟應采取“增債”還是“減稅”？按照國際通常的做法，或者如西方市場經(jīng)濟發(fā)達國家進行反周期調(diào)節(jié)，一般都采用“一減三增”做法，即減稅、增加財政支出、財政赤字和國債，最終地說，無非是一減稅，二增債。兩者擇其一。我國積極財政政策為什么不選擇“減稅”而采用“增債”形式，我們認為，其原因：一是我國尚不存在全面減稅的基礎和條件，不是不想減，而是減不動，減不得！因為連年的財政赤字居高不下，加上財政的債務依存度很高，如果全面減稅，財政收入占GDP的比例將更要下降。實施積極財政政策的基礎將更加脆弱。這將會進一步削弱政府尤其是中央政府業(yè)已弱化的財政保障能力和宏觀調(diào)控能力。

　　二是我國的稅收結構是以工商企業(yè)的間接稅即增值稅、營業(yè)稅和消費稅為主，而企業(yè)所得稅和個人所得稅等直接稅所占比例較小，國家的稅負主要由企業(yè)負擔。2000年我國企業(yè)所得稅（包括涉外企業(yè)所得稅的個人所得稅）和個人所得稅等直接稅占全部稅收收人的19％，而間接稅收人占全部稅收收入的70％。這按國際經(jīng)驗，削減直接稅的擴張效應的自動調(diào)節(jié)器作用要優(yōu)于間接稅。這樣，如果削減間接稅，一則減稅效應較弱，放棄大量收入而獲取較弱的刺激投資和消費效益是得不償失的；二則削減間接稅又具有拉動物價進一步下降的效應，在我國已存在通貨緊縮的趨勢下，它將導致物價下跌，就更不利于企業(yè)發(fā)展和拉動經(jīng)濟增長。

　　三是我國的稅制也是一種對投資征高稅的稅制。對投資征稅包括有三方面的內(nèi)容：一為生產(chǎn)型的增值稅；二為投資方向調(diào)節(jié)稅，稅率為投資額的5—30％（1990年已改為減半征收，2000年該稅取消）；三為強制性地低估勞動成本，例如北京參照傳統(tǒng)國有企業(yè)規(guī)定非國有企業(yè)的名義貨幣工資為800元，高于此數(shù)的都算做利潤。這一工資水平不包括住房、福利、公費醫(yī)療、退休保障等收入，而目前非國有企業(yè)的實際貨幣工資一般平均為2000元左右，按800元計算勞動成本，就會有60％左右的工資被當作利潤征稅（張曙光，2000）。因此，減稅將大大減少政府的大量稅收收人，而且再說在當時已有45％左右的虧損企業(yè)面的條件下，和即使迄今企業(yè)經(jīng)濟效益有所好轉利潤有所增加的情況也仍有1/3以上的企業(yè)虧面的條件下，減稅，實際上企業(yè)是無錢繳稅，“減稅”只是減少欠稅，對刺激生產(chǎn)尤其是刺激和擴大需求，幾乎很難產(chǎn)生積極效應而大打折扣！希望“減稅”來減輕企業(yè)負擔，刺激消費和投資，只能是一種愿望。同時，又由于在當時原有的經(jīng)濟結構框架內(nèi)，傳統(tǒng)的市場需求已基本飽和，市場需求開拓的空間很小，對經(jīng)濟發(fā)展很難達到預期效果。這些“減稅”的條件、均不具備。四是普遍減稅，勢必修改稅法，工程浩大，決非短期所能見效。這就涉及稅收的固定性、無償性和強制性等三性形式特征的法律的變更和修改程序、手續(xù)等問題。五是盡管我國的宏觀稅率不高，1998年約在12.4％，但帶有稅收性質(zhì)的“費”收入，名目繁多，使企業(yè)的實際稅費負擔不堪重負，即有“清費”的要求。從一定意義上說，清費乃是最大程度上的減稅之舉！當前減稅首先必須“清費”，清理不合理的巧立名目的稅收性質(zhì)的“費”。目前企業(yè)負擔偏重，主要不是稅收負擔重，而是非稅的“費”負擔重。（有人計算各種非稅負擔的“費”甚至超過了稅收）因此，把這部分“費”清理好了，實際上就是“減稅”，這就有利于體現(xiàn)稅收的公平和效率原則，也有利于改善企業(yè)的經(jīng)營條件和環(huán)境，可以說這是一種一定意義上的“永久性減稅”。

　　可見，“減稅”一著，更不用說如日本前些年為應對經(jīng)濟衰退，擴大內(nèi)需的“永久性減稅”說，只能實屬一種愿望。對我國而言，　“減稅”的風險甚大，需有待時日的一個中長期考慮的目標之一。對比之下，我們應如何評價美國的減稅計劃？美國布什總統(tǒng)上臺后不久宣布實行一個為期10年減稅總額達13500億美元計劃（國會批準額）。創(chuàng)造了美國近20年來減稅案紀錄。這是企圖通過減稅刺激疲軟的經(jīng)濟重新振作起來，制止經(jīng)濟增長下滑。應該看到，減稅和降息相比，減稅政策確實具有更穩(wěn)定、更長期、市場預期更好的優(yōu)點。當然，布什政府的減稅計劃是有其強大鞏固的巨額財政盈余為支撐的。加上今年已七（現(xiàn)已9次）次降息的貨幣政策的配合，其政策效應將十分有利于增強公眾的信心預期和促進經(jīng)濟回升。限于篇幅，這將是另當別論的�，F(xiàn)在，國內(nèi)不少學者也有類似的政策主張。“減稅會導致生產(chǎn)激勵的提高，從而增加社會財富。特別地，在現(xiàn)有稅率高于最佳稅率時，減稅在導致產(chǎn)出增長的同時，還會帶來財政收入的增長。在政治上，由單純減少財政收入以獲取經(jīng)濟增長的方案難以被采納，從長遠看，也會損害社會經(jīng)濟，所以我們著重考慮使社會經(jīng)濟與財政共同受益的減稅方案（張曙光，2000）我們認為，這個減稅方案是值得重視的。但現(xiàn)在我國不具備減稅的條件。

　　正是這樣，于是，可能的一種風險較低的政策手段選擇就是增債。我國政府在反周期調(diào)節(jié)手段上選擇國債為主要手段的必要性，有如下的一些政策考慮：

　　首先，國債的信譽度高，而且國債利率高于銀行儲蓄又不征利息稅，收益性大。國債又是財政政策和貨幣政策的“結合點”。①當今世界各國政府都把國債作為宏觀調(diào)節(jié)的重要杠桿，各國中央銀行三大法寶之一的公開市場業(yè)務，在金融市場上買賣有價證券，用國債來調(diào)節(jié)貨幣的吞吐量，成為穩(wěn)定利率和貨幣供求量等金融市場的重要手段。運用國債手段，特別是我國經(jīng)濟面對社會經(jīng)濟增長乏力，社會需求不足，即在有通貨緊縮條件下，貨幣政策已出盡“多招”而效應不靈或平平，如積極財政政策出臺時，當時銀行已5次降息，鼓勵消費的消費信貸等，而銀行的儲蓄相對過剩，存在巨額的“存貸差”等等，這時運用增發(fā)國家可起到“四兩撥千斤”的作用，而且當時首次增發(fā)1000億元國債全部由四家國家商業(yè)銀行承購，既可緩和這四行的巨額“存貸差”壓力，而又穩(wěn)得10年期5.5％債息率的無風險權益；既可開拓加大基礎設施建設投資的資金來源，又給四行的巨額“存貸差”提供了資金出路，一舉數(shù)得。據(jù)有關資料：商業(yè)銀行1998年存款大于貸款的差額即存貸差正在不斷擴大，從高達1.1萬億元擴大到2000年的1.3萬多億元。將滯留在銀行里閑置的錢，通過國債方式用出去，既可以減輕銀行負擔，用收取的國債利息支付老百姓的存款利息，也改善銀行的資產(chǎn)負債結構，沒有擠迫銀行超發(fā)貨幣。同時，國債是直接向國有商業(yè)銀行發(fā)行的，主要來之于居民儲蓄，具有實實在在的資金來源，因而因增發(fā)國債而擴大的貨幣供給是和總需求的增加相適應的，也不會增加沒有資金來源的貨幣供給量即超發(fā)貨幣。

　�、� 盡管國債作為聯(lián)結財政政策與貨幣政策結合點的作用的公開市場業(yè)務，我國是1996年4月9日已開始運作。但由于種種原因。公開市場操作力度一直較弱。使這種聯(lián)結作用并未得到應有的發(fā)揮。

　　第二，國債的用途性明確，針對性強，這比貨幣政策手段更為具體和有效。這次增債，主要是用于基礎設施建設投資和對國企的技術改造的貼息，　目的用途性強而明確，不得挪作他用。用于基礎設施投資，還有個投資乘數(shù)加速效應。國債中央使用一半，轉貸給地方政府一半。主要著力點在解決我國經(jīng)濟結構高度化進程中的“瓶頸”問題。主要是對基礎設施建設的投資。

　　應該說，基礎設施建設項目投資大、周期長、盈利性低，均屬政府投融資范圍和方向。必須依靠政府，國債強有力杠桿的財政支撐才能啟動，而銀行的市場間接融資性信貸支撐只能是局部的，居非主角定位，一旦投資失效，國債不能還本付息，結果是出現(xiàn)公開的財政赤字，事關國家大局，易引起高層決策重視，這不像由信貸過度而造成的銀行不良資產(chǎn)等隱性債務，風險往往被忽視，“隱”而不現(xiàn)，貽誤并釀成大禍。

　　第三，從這三年多增發(fā)國債的時機看，是適時的，成功的。增債3600億（截止2000年底）的利率和擠出效應看，應該說在總體上均不明顯。國債的擠出效應，是近幾年國內(nèi)學術界普遍予以關注的重要內(nèi)容，并從各個層面以及數(shù)學模型等方面予以假設和測定，大量的研究文獻顯示，國內(nèi)各項研究成果得出的結論大都認為：不存在提高利率和擠出私人投資，積極財政政策的用債政策是有理論支持的（劉溶滄、馬栓友，2001）。對此，與我們當時所作的分析也基本一致的：國債的利率效應，是由政府發(fā)行國債的增加引起市場利率的波動。由政府發(fā)行國債和國債規(guī)模的不斷擴大，會造成金融市場中貨幣供應量和需求量的比例發(fā)生變化。利息作為資金的“價格”，會導致利率上升，這是一個不可否認的事實。即使是西方政府的國債作為金邊債券，其安全性和收益性較為穩(wěn)定，其息率比市場利率為低，國債規(guī)模的不斷擴大也會導致利率上升，這也是一個不爭的事實。我國政府自1981年恢復發(fā)行國債，為保證國債的順利發(fā)行，在利率政策上始終堅持高于同期銀行存款利率1—2個百分點。還應指出，隨著我國國債規(guī)模的不斷擴大，特別是在1994年起由于停止向中央銀行透支彌補財政赤字后，國債的年發(fā)行額突破1000億元大關，當年高達1175億元，1990—1997年國債發(fā)行額年均增長在40％左右。由于我國利率遠未市場化，這種利率效應并不明顯，但盡管如此，國債的利率效應不應低估。至于國債對民間投資的排擠效應，即政府通過發(fā)行國債擴大赤字規(guī)模，導致利率上升，從而引起民間投資的相應減少，或者說，政府國債擠出了非政府部門的一部分投資。對于這種排擠效應，由于近些年銀行出現(xiàn)的“存貸差”，銀行儲蓄過剩，特別是由于在通貨緊縮的條件下，儲蓄大于投資，使國債的擠占效應大大削弱，但仍不應予以忽視。因為在定時期內(nèi)，超過一定限度的投資總量，其中政府投資與民間投資比例會有一個此長彼消的問題（王美涵等1999）所有這些，都表明我們積極財政政策采用增債方式的必要性。

　　現(xiàn)在的問題是，1998年至2001年增發(fā)國債已達5100億元，僅到1999年底國債發(fā)行余額已達11287.59億元，增發(fā)國債的空間究竟還有多大余地。它的限度在哪里？

　　三、我國國債發(fā)行的規(guī)模限度上的風險

　　近幾年國內(nèi)學生界對這個問題的研究成果較多，從各個角度探討了我國實行積極財政政策而增發(fā)國債的規(guī)模限度和合理性問題。

　　評價一國政府的國債規(guī)模的警戒性指標，一般主要有兩個指標，其中一是《馬約》的二個門欖指標：債務負擔率即國債余額/GDP，規(guī)定不超過60％；當年財政赤字/GDP比例，規(guī)定不超過3％；二是我國國內(nèi)常用的兩個警戒性指標，即國債依存度，指當年債務收入/當年財政收人，不超過20％；國債償債率（當年債務償還額/當年財政收入），不超過20％等。

　　我國國債依存度嚴重超標。我國中央財政國債依存度從1994年起連續(xù)超過50％，1998年更高達71.1％。我國國債的還本付息負擔日益沉重，　“九五”中后期，國債的平均還本付息規(guī)模每年約2000多億元。其中1996年、1997年、1998年分別為1311億元、1918億元和2348億元，占整個財政支出（經(jīng)常性支出+建設性支出+債務還本付息支出）的比重已經(jīng)高達20％以上。而且“十五”期間，隨著積極財政政策增債以來所增發(fā)的國債陸續(xù)到期，國債的還本付息支出額將進一步擴大，平均每年約高達3000—4000億元，這反映了日益擴大的已發(fā)債的還本付息額對政府運用國債政策的要求和制約。

　　但是，應該看到，僅從積極財政政策所增發(fā)的國債規(guī)�？矗瑒t尚有相當?shù)臅r間和空間潛力。其理由有四：一是積極財政政策每年增發(fā)國債規(guī)模在1000億元至1500億元之間，僅是我國全社會固定資產(chǎn)投資額4萬億元左右的一個零頭或尾數(shù)，即使加上銀行等額的配套資金，也沒有改變事情的基本狀況。二是我國增發(fā)國債與GDP的比例很低。

　　美國早在1993年的國債規(guī)模高達32470億美元，占美國GDP的51.6％，即生產(chǎn)的每一美元的42美分就要被用來清償債務，加上1993年國債利息支出1990億美元，占聯(lián)邦財政支出的14％。美國國債利息支出從1965年至1993年，上升了2.5倍而政府支出總共也只上升了1.3倍（羅森。1995）。即使發(fā)債占GDP最低時的1975年，也占GDP的26.8％，　當時凱恩斯的“功能財政”信條都已瓦解，但國債仍是維系美國經(jīng)濟的重要理財工具。據(jù)有關統(tǒng)計材料表明美國自1926年迄今已有75年發(fā)債的長盛不衰歷史。至于近十年日本經(jīng)濟衰退中國債規(guī)模占GDP匕重已高達130％。這是應予另當別論的。應該說，美國國債品種和期限結構上有許多值得借鑒的，如美國把初始期限在一年之內(nèi)的債券稱國庫券，把初始期限小于10年的債券稱公債，把初始期限在10年以上稱國債。又如1998年9月，美國財政部發(fā)行了一種新型儲蓄債券，面值從50美元至30000美元，這種新型債券是具有與通脹調(diào)整相結合的復合利率債券，其特點對債券持有人有保護購買力并能賺取有保證的真實回報率設計的，具有安全性、擁有稅收優(yōu)惠（投資者獲得的收入）可免交國家和地方所得稅、購買6個月后即可變現(xiàn)具有流動性等等。這對當前我國城鄉(xiāng)居民儲蓄已高達8萬億元以上，增發(fā)國債顯然有很大空間潛力。三是評估一國政府發(fā)債規(guī)模限度，　“必須考慮所有的資產(chǎn)和負債，聯(lián)邦政府不僅具有大量的金融負債，而且也擁有巨大的有形資產(chǎn)”�。ü�維。羅森，1995）。我國的有形資產(chǎn)，除了有8—9萬億元的國企的國有資產(chǎn)外，還有數(shù)倍于其他國有資產(chǎn)的國有土地資產(chǎn)，其總量為25萬億元左右。至于黃金和礦產(chǎn)權，僅黃金我國儲備就估計在2300噸至4265噸。（《中國將逐步放開黃金市場》《參考消息》，2001年10月7日）四還有通脹影響。政府的未清償債務會受到未來通脹影響而減少政府債務的實值。（哈維。羅森，1995）一旦我國走出通縮的陰影，如有3％的通脹，對有1萬多億的國債余額就是300余億元。這是同任何傳統(tǒng)性稅收一樣的政府收入。

　　然而，考察一國政府國債發(fā)行的規(guī)模限度的風險，首先最根本的是要視運用國債的回收和效益。即“結果取決于項目的生產(chǎn)率，投資的邊際收益大于邊際成本”，“項目會給后代帶來利益，通過舉債將負擔轉嫁給下一代就是合適的。這種成本由后代來負擔是恰當?shù)�，因為他們享受了這種基礎設施建設的利益。即受益原則。”（哈維。羅森，1995）從這個角度看，盡管從增發(fā)國債規(guī)模尚有相當?shù)臅r間和空間潛力，但我們國債投資效益低下則是一個不爭的事實。因而其風險是不小的。

　　其次，要考慮勒納的世代交疊模型中強調(diào)的債務由后代負擔的程度。盡管增發(fā)國債的債務負擔可以在各代之間進行轉移，但會給后代造成一種實際負擔。“代際公平”只有在假設由于技術進步，后代將比我們更為富有，才有真正代際公平價值。國債投資的科技貢獻力將是決定性的，對此，其中蘊含的風險也不小。

　　再次，要考慮新古典模型的“擠出”假說，　“擠出”即當公共部門在可供投資的資源池中汲水時，私人投資會被擠出。它是由利率的變動而引起的。民間投資在中國堪稱是挹注經(jīng)濟的活水。只有政府國債投資的帶動，如無民間投資的“跟進”是無法可持續(xù)地擴大內(nèi)需，拉動經(jīng)濟增長的�，F(xiàn)在的問題是政府投資“孤軍奮戰(zhàn)”跡象仍然比較明顯，對民間投資的拉動作用不明顯，全社會投資對政府國債投資的依賴性有增無減。其間也是風險不小。更值得關注的風險，是我國政府還存在著巨額的隱性債務。

　　對策應是改進我國國債的品種和時限等結構，進一步完善和發(fā)展我國的國債市場。

　　參考文獻：

　　[1][美]哈維。S.羅森著。財政學（第四版）[M].中國人民大學出版社，2000.

　　[2][美]茲維。博迪，羅伯特。c.莫頓著。金融學[M].中國人民大學出版社，2000.