“碳中和”熱潮對大宗商品市場影響分析

2015年12月，第21屆聯(lián)合國氣候變化大會通過《巴黎協(xié)定》（2016年10月正式生效），其目標(biāo)是將全球平均氣溫較前工業(yè)化時期上升幅度（下稱全球溫升）控制在2攝氏度以內(nèi)，并努力將全球溫升控制在1.5攝氏度以內(nèi)。2018年10月，政府間氣候變化專門委員會（IPCC）表示，如果想達(dá)到《巴黎協(xié)定》的1.5攝氏度目標(biāo)，則需要在2050年前將全球碳凈排放量降至零（即“碳中和”）。2016年以來，全球掀起“碳中和”熱潮，據(jù)不完全統(tǒng)計，全球已經(jīng)有50多個經(jīng)濟(jì)體宣布甚至立法規(guī)定2050年（或之前）達(dá)到“碳中和”，全球前六大碳排放經(jīng)濟(jì)體中歐盟和中國、日本已經(jīng)明確作出“碳中和”承諾，美國拜登政府預(yù)計在今年4月正式宣布“碳中和”目標(biāo)，只有處于工業(yè)化中前期的印度和重化國防工業(yè)占比較高的俄羅斯目前還沒有表態(tài)。

[“碳中和”戰(zhàn)略的重要意義] 

根據(jù)英國BP發(fā)布的《全球能源展望》報告，2019年中國碳排放達(dá)到98.26億噸等量二氧化碳（tCo2e），排名全球首位，并且占到全球碳排放的28.8%。但從兩個角度看中國碳排放并不多，其一是從人均碳排放量角度看，2019年中國人均碳排放7tCo2e，不到美國的一半，也低于俄羅斯和日本；其二是從人均歷史累積碳排放量角度看，從1900年至2010年，我國每人歷史累積碳排放量僅為0.406tCo2e，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，甚至不到墨西哥的一半。

碳排放量和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有密切關(guān)聯(lián)，一般來說，在工業(yè)化過程中一個經(jīng)濟(jì)體的碳排放總量和單位GDP碳排放量總是上升的，只有等到這個經(jīng)濟(jì)體完成工業(yè)化后，隨著經(jīng)濟(jì)重心由制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，它的碳排放量才會達(dá)到頂峰然后緩慢下降。目前，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體碳排放量基本上在2000年之前達(dá)到峰值，但以此要求發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體并不合適；而且我們還要考慮到國際貿(mào)易情況，比如中國作為世界工廠為全世界提供大量工業(yè)制成品，但制造這些工業(yè)品所必需的碳排放都算在中國頭上，這顯然是不公平的。

中國很早就開始積極參與國際應(yīng)對氣候變化事務(wù)。2009年，在哥本哈根氣候變化大會上，中國政府正式對外宣布了控制溫室氣體排放的行動目標(biāo)，即到2020年單位GDP二氧化碳排放量比2005年下降40%至45%。2014年12月出席《聯(lián)合國氣候變化框架公約》第20輪締約方會議的中國代表表示，2016—2020年，中國將把每年的二氧化碳排放量控制在100億噸以下。2020年9月，國家領(lǐng)導(dǎo)人在聯(lián)合國大會上向世界宣布了2030年前實現(xiàn)“碳達(dá)峰”、2060年前實現(xiàn)“碳中和”的雄偉目標(biāo)。2020年12月，國家領(lǐng)導(dǎo)人在氣候雄心峰會上公布2020年版國家自主貢獻(xiàn)目標(biāo)（NDC），到2030年中國單位GDP二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到25%左右，森林蓄積量將比2005年增加60億立方米，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量將達(dá)到12億千瓦以上。

作為以世界工廠聞名的發(fā)展中國家，國家領(lǐng)導(dǎo)人對世界承諾的“碳達(dá)峰”、“碳中和”目標(biāo)集中體現(xiàn)了中國長期低碳發(fā)展轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。這一戰(zhàn)略統(tǒng)籌國內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會可持續(xù)發(fā)展，協(xié)同全球應(yīng)對氣候變化機(jī)制，順應(yīng)并引領(lǐng)全球低碳發(fā)展轉(zhuǎn)型趨勢，從而在新一輪科技競爭和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級中實現(xiàn)彎道超車。

從地緣政治角度看，2008年金融危機(jī)過后全球局勢發(fā)生重大變化，中國相對國力明顯上升，中國也在國際舞臺上發(fā)揮越來越大的作用，但這不可避免地引起了歐美傳統(tǒng)強(qiáng)國的猜疑，認(rèn)為中國要損害它們的既得利益，破壞維護(hù)它們利益的現(xiàn)存國際體系。因此，近年來中國與歐美地緣政治風(fēng)險有所上升，在這種情況下，中國一方面要在應(yīng)對氣候變化、維護(hù)多邊貿(mào)易等國際議題上發(fā)出更大聲音以應(yīng)對西方的挑釁；另一方面則要通過應(yīng)對氣候變化目標(biāo)倒逼國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，既降低對外能源依賴度維護(hù)國家能源安全，又提高能源利用效率和經(jīng)濟(jì)競爭力，推動經(jīng)濟(jì)增長向更可持續(xù)方向轉(zhuǎn)型。

[催生局部性朱格拉周期] 

20世紀(jì)80年代后期至今，歐美經(jīng)濟(jì)政策奉行新自由主義，甚少采用財政政策和產(chǎn)業(yè)政策，逆周期調(diào)節(jié)重任幾乎全部落在央行頭上。由于缺乏積極財政政策對公共基礎(chǔ)設(shè)施的投資，以及人口老齡化所帶來的人口素質(zhì)相對下降，歐美投資回報率持續(xù)下降，歐美資本轉(zhuǎn)向新興市場投資以追求更高的回報率，其結(jié)果是歐美經(jīng)濟(jì)體潛在增速持續(xù)下降，反過來要求央行持續(xù)實行寬松貨幣政策。

目前來看，寬松貨幣政策對經(jīng)濟(jì)刺激效率達(dá)到極限已經(jīng)成為歐美國家共識，徹底逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)潛在增速下降與社會階層持續(xù)分化的惡性循環(huán)唯有靠積極的財政政策，而積極財政政策所帶來的通貨膨脹也有助于降低公共部門債務(wù)壓力。當(dāng)然由于歐美國家的民主政體，它們幾十年一貫的經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)并非短時間內(nèi)可以明顯轉(zhuǎn)變，在中短期內(nèi)我們依然可以看到貨幣政策在逆周期調(diào)節(jié)中的重要作用，只是說經(jīng)濟(jì)政策的重心是緩慢地從貨幣政策向財政政策和產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)換。

這一個轉(zhuǎn)換目前面臨債務(wù)杠桿率的約束，2008年至今為了對沖金融危機(jī)和新冠肺炎疫情的沖擊，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體公共部門債務(wù)杠桿率處于1880年以來的最高水平，因此執(zhí)政政府要推積極財政政策必然面臨新自由主義的強(qiáng)烈反對。在新興經(jīng)濟(jì)體，雖然公共部門債務(wù)杠桿率整體上低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但非金融企業(yè)部門的債務(wù)杠桿率則是異常得高；而且由于全球政經(jīng)體系和貿(mào)易體系調(diào)整，新興經(jīng)濟(jì)體的外部需求面臨趨勢性減弱，因此企業(yè)部門難有動力增加投資。但是以國家意志推動的全球“碳中和”熱潮所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)生活綠色化，有可能在現(xiàn)實債務(wù)約束之下推動一輪局部性朱格拉周期。在預(yù)防性道德倫理的主導(dǎo)下，基本上沒有國家或者組織敢明確反對“碳中和”。

這樣一來以“碳中和”為由的固定資產(chǎn)投資就容易籌集資金，也得以以國家意志推動企業(yè)進(jìn)行綠色化改造，因此我們認(rèn)為全球“碳中和”熱潮很可能引發(fā)一輪局部性朱格拉周期，但我們強(qiáng)調(diào)這只是一個局部性的朱格拉周期。

但即使只是局部性的朱格拉周期，我們?nèi)阅艿贸鲆恍┐_定性較高的投資機(jī)會。朱格拉周期意味著投資率的上升以及經(jīng)濟(jì)體內(nèi)在增長動能的增強(qiáng)，以及通脹壓力的持續(xù)上升。從大類資產(chǎn)配置角度看，朱格拉周期在中長期內(nèi)有利于大宗商品，對股市影響中性偏多，對債券利空意味更濃。

由于通脹壓力的上升以及經(jīng)濟(jì)體潛在增速的上升，國債收益率會改變之前40年振蕩下跌的大趨勢而轉(zhuǎn)為振蕩上漲趨勢，但是由于普遍高企的債務(wù)杠桿率制約，國債利率的上升斜率將更加平緩。由于利率水平上升，股市整體估值水平受到抑制，依賴于寬松貨幣政策的水牛可能難以見到，但在經(jīng)濟(jì)社會綠色化過程中肯定會有些好的公司脫穎而出，因此股票方面存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

在大宗商品方面，可以預(yù)見的是能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)將發(fā)生巨大變化，隨著新能源投資的加大以及新能源價格的下降，傳統(tǒng)能源價格上升空間相對有限，但在新能源產(chǎn)能大幅上升之前傳統(tǒng)能源價格也有較為堅實的上漲基礎(chǔ)。由于能源基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)需要大量的投資，經(jīng)濟(jì)生活綠色化改造也有相應(yīng)設(shè)備更新，因此涉及的銅鎳等工業(yè)金屬在需求方面將獲得明顯的增益，鋼鐵和電解鋁的限產(chǎn)和環(huán)保改造會相應(yīng)推升鋼鋁價格中樞。

[推動能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整] 

能源碳排放主要有幾大來源，分別是發(fā)電碳排放、工業(yè)（化工與冶金排放）、交通運(yùn)輸（燃料排放）、建筑（建設(shè)、生活排放）。與全球以及歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國能源碳排放主要有以下特征：發(fā)電碳排放占比全球領(lǐng)先，工業(yè)碳排放占比遠(yuǎn)超歐美，交通運(yùn)輸行業(yè)占比較低。根據(jù)清華大學(xué)的研究結(jié)果，預(yù)計到2030年中國化石能源消費(fèi)將逐步達(dá)峰，非化石能源將逐步成為中國能源供應(yīng)的主要來源。其中煤炭消費(fèi)將在2020—2025年間進(jìn)入平臺期，隨后逐步回落，消費(fèi)年化減少0.5%左右；石油消費(fèi)增速趨緩，將于2025—2030年間達(dá)峰，年化消費(fèi)增速1.15%，較2010—2020年消費(fèi)增速回落2.59個百分點(diǎn)；天然氣燃燒碳排放相對較低，是未來石化能源的主要消費(fèi)增長點(diǎn)，預(yù)計到2030年，天然氣消費(fèi)量將達(dá)到7.8億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，較2020年增長85.1%。

從下游消費(fèi)來看，預(yù)計交通運(yùn)輸行業(yè)的低碳化將進(jìn)一步加快新能源汽車替代速度。近年來，中國陸續(xù)公布多項政策支撐鼓勵新能源汽車發(fā)展，在扶持新能源汽車的同時部分地區(qū)也開始對傳統(tǒng)燃油車實施更為嚴(yán)格的限制措施。全球范圍內(nèi)多國也已經(jīng)公布了禁售燃油車的計劃表，歐美發(fā)達(dá)國家在禁售政策上更為激進(jìn)。OPEC預(yù)計到2045年全球道路交通原油需求4700萬桶/日，較2019年僅增長260萬桶/日，其中70%的需求增長發(fā)生在2019—2025年，需求在2035年達(dá)到峰值。我們認(rèn)為OPEC對中長期道路交通原油需求的增長空間可能過于樂觀，伴隨新能源汽車技術(shù)的不斷發(fā)展，其在全球范圍內(nèi)對原油道路交通需求的替代將愈發(fā)明顯，需求峰值可能在2035年前到來。

對于另一大碳排放來源化工行業(yè)而言，未來需要持續(xù)推進(jìn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，但伴隨國內(nèi)大量煉化設(shè)施相繼投產(chǎn)，短期內(nèi)化工依然將對原油需求形成支撐。近年來以恒力石化、浙石化等民營企業(yè)為代表的煉化一體化裝置大量投產(chǎn)落地，對成品油的收率形成明顯影響，其他輕質(zhì)組分收率也有所提升。2020年中國先后投產(chǎn)中科煉化1000萬噸裝置、中化泉州以及古雷煉化一期項目，2021年預(yù)計浙石化二期2000萬噸裝置以及盛虹1600萬噸裝置即將投產(chǎn)，2022年起廣東石化2000萬噸、裕龍島煉2000萬噸等項目也將逐步投產(chǎn)，中國煉化產(chǎn)能進(jìn)入新一輪快速擴(kuò)張周期。

[利多銅、鋁、鎳等金屬] 

從供應(yīng)端來講，有色是高耗能高排放行業(yè)，首當(dāng)其沖的是鋁行業(yè)。按照火電生產(chǎn)工藝來看，每生產(chǎn)一噸電解鋁要向環(huán)境中排放碳量高達(dá)11.2噸，是鋼鐵生產(chǎn)單位碳排放量的六倍。2019年中國電解鋁行業(yè)二氧化碳總排放量約為4.12億噸，約占當(dāng)年全國二氧化碳凈排放量的5%，是有色行業(yè)排放量最高的品種。電解鋁行業(yè)勢必成為未來“碳中和”目標(biāo)的重要責(zé)任主體，減排壓力巨大。

“碳中和”對電解鋁行業(yè)供應(yīng)端影響主要包括兩個方面：一方面電解鋁產(chǎn)能天花板進(jìn)一步下移，2017年國家發(fā)改委等四部委確定未來電解鋁產(chǎn)能天花板在4500萬噸，目前全國電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能已達(dá)3955萬噸/年，建成產(chǎn)能規(guī)模4320萬噸/年；而在“碳中和”背景下，能耗雙控壓力加大，針對高耗能行業(yè)的產(chǎn)能禁入政策或更為嚴(yán)格，進(jìn)一步削弱供給彈性，電解鋁產(chǎn)能天花板大概率將進(jìn)一步下移。另一方面電解鋁供應(yīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，中國電解鋁生產(chǎn)目前仍以火電為主，而碳排放主要發(fā)生在火電生產(chǎn)電解鋁過程當(dāng)中，而如果用水電生產(chǎn)電解鋁，每噸碳排放量較火電鋁減少86%。預(yù)計在“碳中和”背景下，水電鋁將逐漸成為主導(dǎo)，其成本也將更具有優(yōu)勢，電解鋁行業(yè)供應(yīng)結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變。

從需求端來講，一是“碳中和”意味著更多的電能將替代化石能源消耗，全社會電力需求將大大提升。銅作為導(dǎo)電性能僅次于銀的有色金屬，它是發(fā)展能源清潔化、終端電氣化的必不可少的材料，因此在實現(xiàn)“碳達(dá)峰”、“碳中和”的目標(biāo)過程中，勢必將從發(fā)電端和用電端兩方面加大對銅金屬的需求。在“碳中和”目標(biāo)指引下，中國將重點(diǎn)從電力深度脫碳和提高終端電氣化率兩個方面著手降低碳排放，電力深度脫碳將催生風(fēng)電、光伏清潔能源的大力發(fā)展，而提高終端電氣化率將令工業(yè)領(lǐng)域能源消耗煤改電，交通領(lǐng)域新能源車大力發(fā)展?？傮w測算在“十四五”期間，“碳中和”目標(biāo)將令中國銅領(lǐng)域每年銅消耗增加85萬噸，占2020年中國銅消費(fèi)量的5.7%，對銅消費(fèi)有較強(qiáng)支撐。

二是“碳中和”意味著有色下游主要消費(fèi)汽車行業(yè)加速向新能源汽車方向發(fā)展，而新能車領(lǐng)域耗鎳增量可觀，即使保守估計811電池占比維持不變的情況下，新能車在2025年耗鎳也將達(dá)到36.41萬噸，樂觀情況下可達(dá)到52.22萬噸，對鎳市需求有明顯推動。

[鋼鐵行業(yè)成為重中之重] 

鋼鐵行業(yè)碳排放量占中國碳排放總量的18%，是除發(fā)電行業(yè)外碳排放量最大的細(xì)分行業(yè)；中國自2013年起粗鋼產(chǎn)量占全球粗鋼產(chǎn)量超過一半，2020年中國粗鋼產(chǎn)量占全球粗鋼產(chǎn)量進(jìn)一步上升至56.5%，2005—2020年中國粗鋼產(chǎn)量年均增長9.07%。無論是從細(xì)分行業(yè)還是碳排放增量的角度來說，鋼鐵行業(yè)已成為實現(xiàn)“碳達(dá)峰”、“碳中和”目標(biāo)的關(guān)鍵和重中之重。

從鋼鐵企業(yè)碳排放總量來看，降低鋼鐵企業(yè)碳排放的主要措施在于壓減鋼產(chǎn)量、提高原料和能源利用效率、碳排放回收利用等方面，而就目前來說，最能立竿見影、短期內(nèi)效果最明顯的還是通過環(huán)保、質(zhì)量、能耗等指標(biāo)壓減鋼產(chǎn)量。壓減鋼產(chǎn)量，一方面在短期內(nèi)有助于達(dá)成國家有關(guān)部委的年度目標(biāo)，在中長期可以使得鋼鐵行業(yè)“碳達(dá)峰”的拐點(diǎn)提前，給其他行業(yè)“碳達(dá)峰”留足空間；另一方面，將會改變此前鋼材供應(yīng)寬松和鋼鐵原料需求過于旺盛的格局，協(xié)調(diào)鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上下游比例關(guān)系，減少2018—2020年以來焦炭鐵礦石等原料價格大幅上漲給鋼鐵企業(yè)帶來的成本上升壓力，促進(jìn)鋼鐵生產(chǎn)利潤在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的合理分布。

從鋼鐵企業(yè)碳排放結(jié)構(gòu)來看，長流程鋼鐵企業(yè)碳排放，主要來自于其上游焦炭冶煉需要使用煉焦煤，以及高爐煉鐵把焦炭氧化成二氧化碳的同時把鐵礦石還原為鐵水。短流程鋼鐵企業(yè)碳排放，主要來自于電弧爐加熱廢鋼，以及其上游發(fā)電企業(yè)用煤炭或其他化石能源增加的碳排放。長流程煉鋼的噸鋼碳排放量約2.1噸，明顯高于短流程煉鋼噸鋼碳排放量約0.9噸。所以鋼鐵行業(yè)實現(xiàn)“碳達(dá)峰”、“碳中和”目標(biāo)，需要在長流程鋼鐵企業(yè)下很大功夫，即限制甚至壓縮長流程鋼鐵企業(yè)產(chǎn)量，增加短流程鋼鐵企業(yè)產(chǎn)量占比，并在技術(shù)工藝允許的條件內(nèi)盡量提升轉(zhuǎn)爐中添加廢鋼的比例，用廢鋼資源替代焦炭和鐵礦石等產(chǎn)生高污染、高排放的原料，以及用電弧爐替代高爐、燒結(jié)和轉(zhuǎn)爐等高排放設(shè)備。我們認(rèn)為中國廢鋼進(jìn)口和回收政策趨向?qū)捤?，短流程煉鋼代表未來發(fā)展方向。

另外，鋼鐵企業(yè)可以對生產(chǎn)工藝進(jìn)行技術(shù)升級改造，逐步推動清潔能源取代化石能源，從而實現(xiàn)在不影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況下減少碳排放。如河鋼集團(tuán)的氫能冶煉技術(shù)，主要從低成本制氫、氫氣直接還原、氣體凈化、二氧化碳脫出和深加工、水處理等全流程技術(shù)研發(fā)展開，通過富氫氣體代替焦炭和煤炭作為能量來源和還原劑，從源頭減少碳排放。此外，其長流程冶煉產(chǎn)生的二氧化碳可通過回收制成可利用的產(chǎn)品銷往下游，避免直接排入大氣中產(chǎn)生溫室氣體效應(yīng)，實現(xiàn)碳排放從負(fù)價值到正價值的轉(zhuǎn)變。

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