2014年中級經(jīng)濟師工商管理專業(yè)精講：籌資決策

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第一節(jié) 籌資決策

一、資本成本

（一）資本成本的概念（掌握）

資本成本是企業(yè)籌資和使用資本而承付的代價。此處的資本是指長期資本，包括股權(quán)資本和長期債權(quán)資本。

（二）資本成本的內(nèi)容（掌握）

資本成本從絕對量的構(gòu)成來看，包括用資費用和籌資費用兩部分。

1.用資費用

用資費用是因使用資本而承擔(dān)的費用，是資本成本的主要內(nèi)容，屬于變動性資本成本。

2.籌資費用

籌資費用通常是在籌資時一次全部支付的，屬于固定性資本成本。

（三）資本成本的屬性

資本成本是企業(yè)的一種耗費，需由企業(yè)的收益補償。

資本成本既包括貨幣的時間價值，又包括投資的風(fēng)險價值。

（四）資本成本率的計算

 

【注意】如果借款合同中有補償性余額條款，則企業(yè)實際可以動用的資金數(shù)額會減少，造成資本成本公式中分母降低，因此長期借款資本成本會提高。

補償性余額是銀行要求借款人在銀行中保持按貸款限額或?qū)嶋H借用額一定百分比（一般為10%至20%）計算的最低存款余額。

②長期債券資本成本率的測算

債券資本成本中的利息費用也在所得稅前列支，但發(fā)行債券的籌資費用一般較高。債券的籌資費用即發(fā)行費用，包括申請費、注冊費、印刷費和上市費以及推銷費等。在不考慮貨幣時間價值時，債券資本成本率可按下列公式計算：

 

2.綜合資本成本率的測算

（1）決定綜合資本成本率的因素（掌握）

綜合資本成本率（加權(quán)平均資本成本率）是指一個企業(yè)全部長期資本的成本率，通常是以各種長期資本的比例為權(quán)重，對個別資本成本率進行加權(quán)平均測算。

個別資本成本率和各種資本結(jié)構(gòu)兩個因素決定綜合資本成本率。在個別資本成本率一定的情況下，企業(yè)綜合資本成本率的高低是由資本結(jié)構(gòu)所決定的。

（2）綜合資本成本率的測算方法（掌握）

（五）資本成本的作用（了解）

1.資本成本是選擇籌資方式、進行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)。

（1）個別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。

（2）綜合資本成本率是企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)和追加籌資決策的依據(jù)。

2.資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進行投資決策的經(jīng)濟標(biāo)準(zhǔn)。

3.資本成本可以作為評價企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)。

二、杠桿理論

財務(wù)管理的杠桿效應(yīng)表現(xiàn)為：由于特定費用（如固定成本或固定財務(wù)費用）的存在而導(dǎo)致的、當(dāng)某一財務(wù)變量以較小的幅度變動時，另一相關(guān)財務(wù)變量以較大幅度變動。

（一）營業(yè)杠桿（掌握）

營業(yè)杠桿又稱經(jīng)營杠桿或營運杠桿，是指在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對息稅前利潤產(chǎn)生的作用。運用營業(yè)杠桿可以獲得一定的營業(yè)杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的營業(yè)風(fēng)險。

1.營業(yè)杠桿利益

營業(yè)杠桿利益是指在擴大銷售額（營業(yè)額）的條件下，由于單位經(jīng)營成本中固定成本相對降低，所帶來的增長程度更大的息稅前利潤。

2.營業(yè)風(fēng)險

營業(yè)風(fēng)險也稱經(jīng)營風(fēng)險，是指與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險，尤其是指利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤變動的風(fēng)險。

營業(yè)杠桿對營業(yè)風(fēng)險的影響最為綜合。由于營業(yè)杠桿的作用，當(dāng)營業(yè)額下降時，息稅前利潤的降低幅度高于營業(yè)總額的降低幅度。營業(yè)杠桿度越高，經(jīng)營風(fēng)險也越大；營業(yè)杠桿度越低，經(jīng)營風(fēng)險也越小。

3.營業(yè)杠桿系數(shù)

營業(yè)杠桿系數(shù)（DOL），也稱營業(yè)杠桿程度，是息稅前利潤的變動率相當(dāng)于銷售額（營業(yè)額）變動率的倍數(shù)。

 

三、資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，其中重要的是負(fù)債資金的比率問題。

（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論（了解）

1.凈收益觀點

在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。

2.凈營業(yè)收益觀點

在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的多少，比例的高低，與公司的價值沒有關(guān)系。決定公司價值的真正因素，應(yīng)該是公司的凈營業(yè)收益。

3.傳統(tǒng)觀點

按照這種觀點，增加債權(quán)資本對提高公司價值是有利的，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度。如果公司負(fù)債過度，綜合資本成本率就會升高，并使公司價值下降。

（二）MM資本結(jié)構(gòu)理論（掌握）

1.MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點

MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本結(jié)論：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價值取決于其實際資產(chǎn)，而不是其各類債權(quán)和股權(quán)的市場價值。

補充資料：

MM理論的基本假設(shè)為： 1.企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是可衡量的，有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)即處于同一風(fēng)險等級； 2.現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)未來的息稅前利潤估計完全相同，即投資者對企業(yè)未來收益和取得這些收益所面臨風(fēng)險的預(yù)期是一致的； 3.證券市場是完善的，沒有交易成本； 4.投資者可同公司一樣以同等利率獲得借款； 5. 無論借債多少，公司及個人的負(fù)債均無風(fēng)險，故負(fù)債利率為無風(fēng)險利率； 6.投資者預(yù)期的息稅前利潤不變，即假設(shè)企業(yè)的增長率為零，從而所有現(xiàn)金流量都是年金。7.無公司所得稅

MM資本結(jié)構(gòu)理論得出的重要命題有兩個：

命題l--無論公司有無債權(quán)資本，其價值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額（息稅前利潤）按適合該公司風(fēng)險等級的必要報酬率（綜合資本成本率）予以折現(xiàn)。

命題Ⅱ--利用財務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而增加，因此公司的市場價值不會隨債權(quán)資本比例的上升而增加。所以公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。

2.MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點

該觀點也有兩個重要命題：

命題l--MM資本結(jié)構(gòu)理論的公司所得稅觀點：有債務(wù)公司的價值等于有相同風(fēng)險但無債務(wù)公司的價值加上債務(wù)的節(jié)稅利益。按照修正的MM資本結(jié)構(gòu)理論，公司債權(quán)比例與公司價值成正相關(guān)關(guān)系。

命題Ⅱ--MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點：隨著公司債權(quán)比例的提高，公司的風(fēng)險也會上升，由此會增加公司的額外成本（包括股本成本、破產(chǎn)成本或財務(wù)危機成本、代理成本的提高），降低公司的價值。因此，公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債權(quán)資本比例上升而帶來的財務(wù)危機成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點。

（三）新的資本結(jié)構(gòu)理論（熟悉）

1.代理成本理論

代理成本理論指出，公司債務(wù)的違約風(fēng)險是財務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)，隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之提升，債權(quán)人會要求更高的利率。這種代理成本最終由股東承擔(dān)（即股權(quán)代理成本增加），公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過高會導(dǎo)致股東價值的降低。這種資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論僅限于債務(wù)的代理成本。

2.信號傳遞理論

信號傳遞理論認(rèn)為，公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險方面的消息，以及公司如何看待股票市場的信息。

公司價值被低估時會增加債權(quán)資本；反之，公司價值被高估時會增加股權(quán)資本。

3.啄序理論

該理論認(rèn)為公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，因而不會傳導(dǎo)任何可能對股價不利的信息；

如果需要外部籌資，公司將先選擇債權(quán)籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資，這種籌資順序的選擇也不會傳遞對公司股價產(chǎn)生不利影響的信息。

按照啄序理論，不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

四、籌資決策方法

（一）定性分析（熟悉）

1.企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的影響分析

（1）利潤最大化目標(biāo)的影響分析

在以利潤最大化作為企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的情況下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在資本結(jié)構(gòu)決策中，在財務(wù)風(fēng)險適當(dāng)?shù)那闆r下合理地安排債權(quán)資本比例，盡可能地降低資本成本，以提高企業(yè)的凈利潤水平。

（2）每股盈余最大化目標(biāo)的影響分析

應(yīng)把企業(yè)的利潤和股東投入的資本聯(lián)系起來考察，用每股利潤來概括企業(yè)的財務(wù)目標(biāo)，以避免利潤最大化目標(biāo)的缺陷。

（3）公司價值最大化目標(biāo)的影響分析

公司在資本結(jié)構(gòu)決策中以公司價值最大化為目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)在適度財務(wù)風(fēng)險條件下合理確定債權(quán)資本比例，盡可能地提高公司的總價值。

2.投資者動機的影響分析

債權(quán)投資者對企業(yè)投資的動機主要是在按期收回投資本金的條件下獲取一定的利息收益。股權(quán)投資者的基本動機是在保證投資本金的基礎(chǔ)上獲得一定的股利收益并使投資價值不斷增值。

3.債權(quán)人態(tài)度的影響分析

如果企業(yè)過高地安排債務(wù)融資，貸款銀行未必會接受大額貸款的要求，或者只有在擔(dān)保抵押或較高利率的前提下才同意增加貸款。

4.經(jīng)營者行為的影響分析

如果企業(yè)的經(jīng)營者不愿讓企業(yè)的控制權(quán)旁落他人，則可能盡量采用債務(wù)融資的方式來增加資本，而不發(fā)行新股增資。

5.企業(yè)財務(wù)狀況和發(fā)展能力的影響分析

在其他因素相同的條件下，企業(yè)的財務(wù)狀況和發(fā)展能力較差，則可以主要通過留存收益來補充資本；而企業(yè)的財務(wù)狀況和發(fā)展能力越強，越會更多地進行外部融資，傾向于使用更多的債權(quán)資本。

6.稅收政策的影響分析

通常企業(yè)所得稅稅率越高，借款舉債的好處越大。稅收政策對企業(yè)債權(quán)資本的安排產(chǎn)生一種刺激作用。

7.資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差別分析

（二）定量方法（掌握）

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策即確定最佳資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本率最低，同時使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。

1.資本成本比較法

在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。

2.每股利潤分析法

每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點進行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股利潤無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點。

測算公式如下：

當(dāng)企業(yè)的實際EBIT大于每股利潤無差異點處的息稅前利潤時，利用報酬固定型籌資方式（負(fù)債，優(yōu)先股）籌資較為有利。

當(dāng)企業(yè)的實際EBIT小于每股利潤無差異點處的息稅前利潤時，利用報酬非固定型籌資方式（普通股）籌資較為有利。

五、公司上市籌資

（一）公司上市動機（熟悉）

1.可獲取巨大股權(quán)融資的平臺；2.提高股權(quán)流動性；3.提高公司的并購活動能力；4.豐富員工激勵機制；5.提高公司估值水平；6.完善公司法人治理結(jié)構(gòu)；7.如境外上市，可滿足公司對不同外匯資金的需求，提升公司國際形象和信譽，增加國際商業(yè)機會。

（二）公司上市方式（熟悉）

公司上市方式有自主上市和買殼上市兩種。

自主上市是指企業(yè)依法改造為股份有限公司或依法新組建起股份有限公司后，經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，公開發(fā)行股票，從而成為上市公司的上市模式。

（三）公司上市地的選擇（熟悉）

公司可選擇在境內(nèi)上市，也可選擇在境外上市。境外上市的好處體現(xiàn)在：

1.有利于打造國際化公司。

2.有利于改善公司經(jīng)營機制和公司治理。

3.有利于實施股票期權(quán)。

4.上市核準(zhǔn)過程透明，上市與否、時間安排清楚。

5.融資額大，沒有相應(yīng)再融資約束。

6.能夠籌集外幣。