接二連三的重大敗筆彰顯出管理層與市場距離的遙遠，也彰顯了中國股市決策機制與監(jiān)管機制的失靈與失效。沒有基本制度創(chuàng)新，中國股市很難走出困境。
　　
　　2004年，對于中國股市來說，是極為沉重也極為沉痛的一年。說它極為沉重，是因為經(jīng)過一年的運行，“終點又回到起點”，股指在100天內(nèi)9破1300點，出現(xiàn)了在低位長期徘徊的局面，市場仍然深陷熊市之中；說它極為沉痛，是因為在這一年的年初，“國九條”曾經(jīng)給市場帶來了巨大的熱情和無限的希望，但對“國九條”深信不疑的投資者卻反而成了市場中受害最深的套牢者，以至于最終連“國九條”本身也被套牢，政府信用與市場信用雙雙受到巨大損害，市場矛盾不但未能得到有效化解，相反卻出現(xiàn)了日益激化的演進。一年來股市運行的結(jié)果，是市場陷入了更深的疑惑與更大的困惑，市場走出熊市的希望似乎更加渺茫也更加遙遙無期。
　　
　　“三分天災(zāi)七分人禍”
　　
　　股市運行出現(xiàn)與國民經(jīng)濟完全相悖的走勢，是“三分天災(zāi)七分人禍”。
　　
　　從宏觀上說，2004年的中國經(jīng)濟確實出現(xiàn)了一些對股市走勢發(fā)生重大影響的新的因素。宏觀調(diào)控措施的突然出臺并且力度不斷強化，物價指數(shù)的持續(xù)走高并且導(dǎo)致銀行的利率政策發(fā)生方向性轉(zhuǎn)折，是中國股市運行中所出現(xiàn)的兩個最大的變量。但是，在中國的國民經(jīng)濟年增長率仍然達到9%且又在年初公布了“國九條”的情況下，如果措施得當，股市走出大熊市應(yīng)該不是什么奢望，至少是不該走出迭創(chuàng)新低的市場走勢。
　　
　　然而，市場的期待畢竟不是股市的現(xiàn)實，中國股市的疲弱走勢幾乎將市場的所有希望都擊得粉碎。市場運行仍然山重水覆、市場發(fā)展仍然危機四伏、市場預(yù)期仍然混沌無序——這是中國股市現(xiàn)實的真實寫照。在2004年的市場建設(shè)中，管理層仍然是失誤連連，并且在決策中出現(xiàn)了對市場產(chǎn)生重大負面影響的重大敗筆。
　　
　　六大敗筆彰顯決策失誤
　　
　　一大敗筆，對“國九條”的理解出現(xiàn)重大偏差、對“國九條”的落實出現(xiàn)嚴重走偏。
　　
　　2004年年初，“國九條”的公布曾經(jīng)給市場帶來巨大希望，并且一度使市場運行出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)機。但是，管理層卻錯誤地理解了市場對“國九條”的認同與期待，不但沒有真正把握在解決股權(quán)分裂的過程中，保護社會公眾股股東的利益與讓市場成為對投資者有回報的市場這一“國九條”的核心與要義，從而主動地化解股市的內(nèi)在矛盾特別是解決股權(quán)分裂這一重大弊端，相反，卻利用市場對“國九條”的認同而大行“圈錢”之道，結(jié)果導(dǎo)致市場的矛盾日益激化，市場的危機日甚一日，市場出現(xiàn)了前所未有的嚴峻局面。
　　
　　二大敗筆，以規(guī)范非流通股轉(zhuǎn)讓為名，把非流通股的轉(zhuǎn)讓從場外轉(zhuǎn)到了場內(nèi)，并且大大降低了非流通股轉(zhuǎn)讓的市場條件。
　　
　　這個敗筆的最嚴重后果，是把原來的“一股兩市”改成了“一市兩股”，不但導(dǎo)致兩類股票成本不同、權(quán)益相同，價格不同、規(guī)則相同，從而可能在同一市場上出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的負面效應(yīng)。更為重要的是，這一規(guī)則的推出使得非流通股轉(zhuǎn)讓的定價機制、交易方式與市場環(huán)境發(fā)生了實質(zhì)性的重大改變，非流通股的流動性將因此而大大提高，這種提高的結(jié)果就是其交易成本的降低與交易價格的提升，并且會因此而形成價格剛性，從而大大擠縮了對非流通股進行全流通改造的價格選擇空間、方式選擇空間與機制選擇空間，使得全流通成為更為困難也更為遙遠的事情。
　　
　　三大敗筆，復(fù)制主板市場制度缺陷的中小企業(yè)板的推出及其大肆“圈錢”。
　　
　　主板市場的最重大缺陷，是一個企業(yè)在一個市場中的股票分為流通股與非流通股，并且形成了增量上市的分裂局面。在“國九條”已經(jīng)對解決股權(quán)分裂問題有了明確的制度指向的情況下，管理層又推出了沿襲股權(quán)分裂格局的中小企業(yè)板，既彰顯了“融資為制度之本”這一中國股市的“潛規(guī)則”，也突出了中國股市基本制度創(chuàng)新的路徑之艱與決策之難。整體制度演進不能有效進行，權(quán)力掣肘、定位不清與監(jiān)管錯位——中國股市的內(nèi)在制度缺陷在中小企業(yè)板的建立與建設(shè)上實在是盡顯無遺。
　　
　　四大敗筆，以整體上市為名行“圈錢”之實。
　　
　　毋庸置疑，整體上市是市場發(fā)展的一個客觀趨勢，也是中國股市提高市場整合能力與資源配置效率的一條必由之路。但是，中國股市的整體上市應(yīng)當是隨著全流通問題的解決而逐步提上日程，在市場割裂的格局且流通股不能參與公司決策的情況下，就貿(mào)然推出打著金融創(chuàng)新旗號的整體上市，其結(jié)果就必然是放大市場中本已存在的制度戕害，使得本已是畸形化的市場中又出現(xiàn)一個助長上市公司與大股東“圈錢”傾向的新的怪胎。市場的實踐已充分表明，整體上市方式雖有所不同，但在各種方案的背后都隱藏著同一個詞——圈錢。在股權(quán)分裂問題未能有效解決的情況下，增發(fā)與整體上市都是對市場原則的挑戰(zhàn)與蔑視。
　　
　　五大敗筆，讓大股東來確定“以股抵債”的價格從而縱容原有的掠奪者對市場和流通股股東進行再掠奪。
　　
　　2004年7月，針對大股東長期占用上市公司資金又很難糾正的狀況，中國證監(jiān)會推出了“以股抵債”的制度安排。這一制度的推出本來可以成為矯正市場走偏行為的一個契機，但這一制度的實施規(guī)則卻使得市場出現(xiàn)了更嚴重的走偏行為。由于\"以股抵債\"沒有體現(xiàn)懲戒性原則，相反，卻由大股東來確定“以股抵債”價格與實施程序，這就使得市場中出現(xiàn)了獎賞掠奪者和懲罰受害者的是非顛倒、黑白顛倒的運行格局�？梢哉f，“以股抵債”是2004年中國股市最為荒唐的“制度創(chuàng)新”，它突出體現(xiàn)了管理層和決策者與市場和投資者之間存在著的重大的思維錯位。
　　
　　六大敗筆，在發(fā)行制度創(chuàng)新和市場化的旗幟下推出市場詢價制。
　　
　　所謂的市價發(fā)行制度，在中國股市中早已有過一次失敗的嘗試。那次嘗試的結(jié)果，是市場上出現(xiàn)了88倍市盈率這樣的發(fā)行價格，從而為閩東電力（000993）送上了8億多元的\"大禮包\"并且給其管理層日后的腐敗埋下了重大伏筆。然而，管理層并未認真總結(jié)與反思上次市價發(fā)行制度失敗的經(jīng)驗與教訓(xùn)，在股市的基本制度依舊的情況下，又一次開始了市場的試錯過程。由于中國股市存在著嚴重的股權(quán)分裂現(xiàn)象，也由于中國股市的發(fā)行權(quán)完全處于行政壟斷的控制之中，在這樣的發(fā)行體制、發(fā)行機制與市場環(huán)境之中，是不可能產(chǎn)生真正反映市場供求關(guān)系的市場價格的，市場中所能產(chǎn)生的，注定是與市場價格相去甚遠的畸形價格。中國股市發(fā)行市場與發(fā)行機制的變革有賴于市場的整體制度演進，有賴于市場化基礎(chǔ)與市場化環(huán)境的全面建立，在基本的制度環(huán)境與市場環(huán)境還遠未建立時，發(fā)行制度改革的單兵突進，不但不能對整個股市的市場化變革產(chǎn)生正面的與積極的作用，而且還可能適得其反，給市場運行帶來重大隱患與負面效應(yīng)。
　　
　　基本制度創(chuàng)新需先行
　　
　　中國股市市場建設(shè)中接二連三的重大敗筆彰顯出管理層與市場距離的遙遠，也彰顯了中國股市決策機制與監(jiān)管機制的失靈與失效。
　　
　　這種失靈與失效導(dǎo)致管理層總是錯誤地理解與把握股市的發(fā)展機會與創(chuàng)新機遇，進而使得中國股市在邊緣化的道路上越走越遠；這種失靈與失效還導(dǎo)致中國股市一再錯失化解乃至解決股市內(nèi)在矛盾的良機，進而使得整個市場無可避免地滑向了全面危機的深淵。在經(jīng)歷了長達42個月的大熊市和損失了數(shù)萬億的社會財富之后，中國股市的生態(tài)環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了前所未有的惡化趨勢，并且已經(jīng)顯現(xiàn)出威脅整個金融安全的社會后果。無論是從制度演進還是從股指運行來說，中國股市都已經(jīng)走到了一個重要的轉(zhuǎn)折點上，是發(fā)生正向轉(zhuǎn)折還是出現(xiàn)反向轉(zhuǎn)變，將在很大程度上決定中國股市與中國股民的命運。
　　
　　股市運行必須以制度為本。中國股市所面臨的全部困惑與發(fā)展中的重大障礙，皆來源于與現(xiàn)代市場經(jīng)濟完全相悖的股市制度。沒有股市的基本制度創(chuàng)新，中國股市就很難走出困境并走向坦途�；�本制度創(chuàng)新與運行方式創(chuàng)新必須有主有次，在基本制度創(chuàng)新嚴重滯后的情況下，運行方式創(chuàng)新的突進反而可能有害無益�；�本制度創(chuàng)新的要義是消除市場預(yù)期的紊亂因素，在這方面，下決心在解決股權(quán)分裂的問題上做出重大努力并邁出實質(zhì)性的步伐，在市場接受的前提下消除制度走偏、制度戕害與制度復(fù)制的最根本的制度基礎(chǔ)，則具有重大的理論意義與現(xiàn)實意義。