一起貌似簡單的勞資糾紛背后，卻隱現(xiàn)中國國債招投標體制上重大漏洞：一旦市場轉向，即可能輕易擊倒一家大券商。

　　2006年1月，總部位于上海的申銀萬國證券公司（下稱申萬）一名女職員與其丈夫開始向申萬高管層、中央?yún)R金公司、財政部、證監(jiān)會與媒體頻頻投書，舉報該公司固定收益總部在國債招投標中“表現(xiàn)失當”。

　　3月，該職員離職。此前，她曾在申萬工作8年，前4年從事投行業(yè)務，2003年開始一直擔任申萬固定收益總部的研究經(jīng)理，對國債招投標過程十分熟稔。離職后，她將一些資料整理并附加自己的感受成文：《發(fā)展的區(qū)分與管制——所羅門事件中國版驚曝內(nèi)幕》。

　　這份46頁舉報材料的部分章節(jié)最開始在上海一本地媒體上刊登，內(nèi)容直指有券商在混合式招標方式（見附文一）中修改客戶投標的標位，以實現(xiàn)自身利益。但隨后，刊載行動沒有下文。后來，材料全文在和訊論壇上出現(xiàn)，引來眾多點擊率，業(yè)內(nèi)反響熱烈，但不久即被刪除。

　　這是一份什么材料？

　　本刊較早前即獲得這份舉報材料，在遍詢當事各方、法律專家、財政部國債司意見后，我們發(fā)現(xiàn)，由申萬前員工與部門高層矛盾而起的整起事件中，舉報人所指“申萬違規(guī)”之說并無鮮明法律依據(jù)。

　　而這個事件卻清晰地揭示出中國國債招標制度中存在重大風險。券商以行業(yè)慣例或因法律無明文約定，繼續(xù)在市場中我行我素，但從長久來看，卻不利于市場建設。一旦環(huán)境發(fā)生變化，而“潛規(guī)則”仍存在，就會給市場造成很大傷害，而那時再修改明文規(guī)則，代價極大。

　　1995年，一場沒有精準規(guī)則的游戲?qū)е隆?27國債期貨事件”，讓中國的國債期貨死于萌芽狀態(tài)，管金生敢于冒險看上去是一個極度小概率，但是管氏最后豪賭到底還有交易制度的不健全原因。如果沒有制度漏洞，管是不會冒險，也不會導致萬國證券一夜傾覆。

　　作為一家老牌券商，申萬注冊資本從當初13.2億元增資至42.16億元，到巨虧28億元，不過區(qū)區(qū)兩年時間。如今雖然換了大股東，但本質(zhì)上如果無法進行有效的治理，那么匯金之前投入的25億元股本金和15億元流動資金借款也都將面臨巨大的風險。

　　匯金公司總經(jīng)理、申萬董事長謝平不愿就申萬國債事件發(fā)表評論舉報材料中國財政部從2004年記賬式（三期）國債始，開始在記賬式國債的招標中采取混合式招標，至今共采用混合式招標方式發(fā)行了23期國債。

　　舉報材料分別對2004年4月19日2004年記賬式（三期）國債，至2005年3月14日2005年記賬式（二期）國債，總計9次申萬投標行“失當”之處進行列示，并附具真實客戶訂單、投標方案、最終投標書的掃描件作為驗證，名鑒俱全。

　　本刊查實，申萬作為財政部國債承銷團成員，既可自營國債投標，也可以代理客戶投標。在每次招標前，部分客戶會將確定價格、確定數(shù)量的投標訂單傳真至申萬，以此作為投標依據(jù)。

　　材料以2004年記賬式（三期）國債發(fā)行（利率招標）為例，對申萬“斂財術”進行詳細披露（附表一）：2004年記賬式（三期）國債投標前，申萬共收到多個客戶的申購訂單，委托它代理其進行“確定價位、確定數(shù)量”的投標，共計標位13個，總金額達4.1億元。

　　材料顯示，客戶投標利率從最低的4.4%到最高4.98%.但在最終的投標書中，申萬僅在5個標位上進行投標，投標利率最低為4.45%，最高為4.64%，總投標量7.5億元（分別為“4.45%，2.3億”、“4.5%，2.1億”、“4.55%，0.6億”、“4.6%，1.5億”、“4.64%，1億”）。

　　簡單對比，不難發(fā)現(xiàn)，只有在4.5%、4.55%、4.6%的客戶標位在該券商的投標書中有所體現(xiàn)；而“4.4%，0.2億”和4.64%以上的客戶標位全部被放棄，并且“4.65%，1億元”的客戶委托的有效標位（1億元已達財政部對各標位最低投標限額5000萬元規(guī)定），也被申萬放棄。

　　這期國債的最終中標區(qū)間為4.42%，4.45%，即4.42%為全場加權平均中標利率，這也是本期國債的票面利率；4.42%以下的中標標位則全部按照4.42%的利率認購本期國債，而4.42%4.45%之間的中標標位則按照各自中標利率購買，4.45%為最優(yōu)投標利率，4.45%以上的標位則全部流標。

　　在這次投標中，該券商中標標位4.45%是這期國債的最優(yōu)中標利率，按照客戶委托標位，只有4.4%的客戶標位中標0.2億元，其他標位全部流標，而該客戶認購0.2億元國債的利率為4.42%.申萬向訂單為4.42%的客戶出售以4.45%的成本所獲得的債券，賺取了三個基點（1個基點為0.01%）的利差收益6000萬元。

　　由于承銷商代理客戶投標時的最終投標方案并不反饋給客戶，客戶對此并不知情。材料據(jù)此認為：由于客戶的訂單基本上都是給定具體投標標位，操縱客戶標位行為就是在客戶投標標位與最終中標標位之間“對賭”。

　　舉報人稱“賭搏”的后果：有可能“混水摸魚”投機獲益，也有可能賭錯方向，“掩耳盜鈴”自食其果。

　　違法？

　　3月中旬，事件主角之一申萬固定收益總部總經(jīng)理蘇罡坐到了《證券市場周刊》面前。

　　他宣稱：此事申萬已向財政部、證監(jiān)會、大股東匯金公司等相關部門匯報了，后者均無明確反饋意見。

　　申萬稽核部門肯定固定收益總部的做法是規(guī)范的，但拒絕向本刊出示其處理文件。

　　“我難以對材料中的內(nèi)容做出評論，如果我犯了錯誤，主管機關自然會查出結果�！碧K說。圈內(nèi)人稱，申萬的做法在券商投標中并不鮮見，甚至相當通行。

　　申萬固定收益總部與舉報人最核心矛盾聚集在雙方對于客戶的投標單所指定的標位、數(shù)量與券商最終投標標位之間差異的看法。

　　“客戶的訂單基本上都是給定具體投標標位，券商改動標位明顯違反《證券法》第141條規(guī)定�！迸e報人稱，“這種行為類似于1991年2月所羅門兄弟公司將客戶資金使用權變?yōu)槠渥杂芍�配的惡意投標的‘自由裁量權’，犧牲了眾多客戶的實際應得權益�！薄霸谕稑诉^程中，承銷商擅自篡改客戶標位后，將客戶訂單和其自營訂單混合在一起作為混合投標指令發(fā)出，最后將對自己有利的頭寸從客戶的交易下單中取走，而將不利方向的頭寸直接賣給客戶�！彼�續(xù)稱，《證券法》136條規(guī)定，券商應當采取有效隔離措施，防范公司與客戶之間、不同客戶之間的利益沖突，證券公司必須將其證券經(jīng)紀業(yè)務、證券承銷業(yè)務、證券自營業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務分開辦理，不得混合操作。

　　而申萬新聞發(fā)言人對本刊表示，國債承銷不適用新、老《證券法》，新法規(guī)定：政府債券、證券投資基金份額的上市交易適用《證券法》；其他法律、行政法規(guī)有特別規(guī)定的，則適用其他規(guī)定。

　　針對此，主管國債發(fā)行的財政部國債發(fā)行兌付處表示，國債投標中所謂的證券承銷業(yè)務與證券自營業(yè)務混合關系并不成立，因為在此過程中，并沒有實際的資金交付，兩者的資金混合也沒有基礎。

　　那么，申萬是否違背《合同法》？

　　舉報人認為，券商只是代理客戶投標，真正與財政部發(fā)生招投標關系的是客戶，操縱客戶標位就構成違反《合同法》有關受托人違背委托人真實意思表示行事的規(guī)定。

　　申萬當事人認為，所謂的客戶申購訂單其實只是表示了客戶的投標意向，它對券商并沒有法律的約束力，與券商所報投標價格并無直接關系（只是參考）。

　　美國國債招標規(guī)則中，券商的角色是primary dealer（交易商）概念，也就是說投資人和財政部直接建立法律關系，券商作為代理人，必須把客戶的定單輸入招標系統(tǒng)的過程中，并向財政部報告：這是替誰投標，多少億是某客戶的，它的名稱等等。

　　在中國，券商是underwriter（承銷商）概念，也就是說券商先與財政部建立承銷關系，財政部認同券商的投標，約束承銷商的行為，而從來不管承銷商和客戶之間的關系。

　　只有在招投標結束之后，券商才和客戶建立具法律效力的分銷合同關系。也即，先有券商和財政部招投標關系，再有券商和客戶間的債券銷售。前者是因，后者是果。如果本末倒置，完全按照客戶的要求去投，而券商同時又要滿足財政部的承銷要求，若有客戶惡意報單，中標后又不付款，則券商只能被動承受損失。券商必然要有相機決策的權力篩選客戶訂單，才能盡最大可能避免這種風險。

　　據(jù)此，申萬人士說：“這樣做毫無違規(guī)之處�！币晃粐鴤鶎＜覍Υ松钜詾槿唬哼@才表現(xiàn)承銷過程中，承銷商的價值附加。券商為爭取客戶也會主動配合，如在交易過程中不斷地向客戶匯報市場交易情況，建議客戶投合適的標位。因此這份初始的申購意向書不能約束券商具體投標行為——只是假若客戶訂單的價格在最后中標范圍之內(nèi)，券商需要千方百計給予他中標后分配的量。

　　在不少客戶申購訂單中，確有文字對此約定詳細列明。

　　但是，并非所有的訂單均如此：在有些訂單中就有這樣的條款：券商應嚴格按照客戶委托金額和投標方案要求向發(fā)行人投標，這條款實際上約束了券商的投標行為，券商并不是能隨意忽視客戶的投標要求。

　　“這實際上說明承銷商與客戶之間的法律關系不很清晰，存在灰色地帶，這無疑給券商留下很大的操作空間�！币环�律專家說。

　　他談道，在現(xiàn)有發(fā)行體制下，財政部是不允許國債發(fā)行失敗的，它將責任都壓在承銷商身上，因此，對承銷商有很多約束，如高低標位限制，標位最低量限制等。

　　“在嚴格要求下，財政部必然要給券商較多的權力來匹配其義務，券商當然要合理地為自己謀取更多利益，包括在市場行情好時，券商為自己爭取獲得最優(yōu)中標價位�！边@正是現(xiàn)狀。一受訪券商負責人坦言：“因為在行情不好時，我們要承擔客戶不交割的風險，我的風險和收益是匹配的。投資人沒有理由強求得到最優(yōu)中標價位的債券；再說，在投標過程中，都是以我的名義、使用我的賬戶去投標，債券也是先進入到我的賬戶，因此最優(yōu)價位的中標債券也不必然是客戶的�！彼�說，“這是行業(yè)的慣例，制度使然。”

　　脆弱的博弈但是，這違背了券商誠信原則：即券商有義務為客戶謀取更多的利益。法律專家談道，“除非將來券商自營的投標和客戶的委托投標完全分開，才可能完全斬斷券商謀取客戶利益之嫌，但這目前不現(xiàn)實。”“美國是一級交易商制度，與中國的承銷形式完全不一樣。”一名前財政部國債金融司官員指出，中國承銷商制度將財政部與投資者完全割裂開來，承銷商只能被動接受財政部的制度安排。

　　通常，財政部會在小范圍內(nèi)征求承銷商資格標準，銀行與券商等機構在財政部指定的標準下申請加入承銷團，財政部按照自己的標準選拔，組建承銷團。

　　財政部每年會與承銷商簽訂承銷協(xié)議，年初召開小范圍的座談會，尤其是國債發(fā)行前召開一個吹風會，通報發(fā)債計劃、對債市重大舉措、國債發(fā)行的條文修改等內(nèi)容，遇到條文規(guī)章的修改，財政部會發(fā)出一個征求意見。

　　“所謂征求意見只是承銷商把意見上報財政部，往往承銷商除了對自身資產(chǎn)狀況等的要求提出放寬一些外，基本沒有其他建設性意見�！鄙鲜龉賳T透露。

　　他建議，當前，財政部是該考慮明確承銷商與客戶的法律關系，分開自營投標和代理投標了。如果一時無法完全做到，也該制定漸進的措施，如為保證規(guī)則改變的同時國債能夠順利發(fā)行，可規(guī)定每個投資人必須承擔基本的承銷額。

　　風險來自何方一旦券商有了更多自由裁量權，風險也會相伴而生，滋長于幾乎每個投標環(huán)節(jié)。而防范這些風險，目前僅有券商內(nèi)控這一道防火墻。

　　一個典型事例是，若券商投標價格過低而導致流標，但它需要向客戶交付大量的債券，2004年五期記賬式國債招標時，申萬就面臨融不到券從而無法向客戶交付的風險。

　　反之，若券商投標價格過高，中標量超過客戶認購量，那么它尋找其他買家，或者自己購入。2004年七期國債招標時，申萬只有四處求人購買，或者自掏9.43億元進行認購，從而導致不同程度的資金風險。

　　混合式招標中，如果債市行情走好，則承銷商為獲取債券，將大量標位集中在非常低的利率上，從而拉低加權平均中標利率。而一旦債市突然急劇走熊，券商立即巨虧。

　　更大的風險來自客戶天量的惡意申購。由于券商中標在先，與客戶確立具法律效力的分銷合同關系在后，其間有時間差。非常情況下，客戶可能不交款，這會使券商瞬間死亡。

　　“那是極端。如果股市一天暴跌到500點，那券商就全死光�！碧K罡對此如是作答。

　　他進一步說，實踐中，一般風險基本都能化解�！拔覀冇幸粋�圈子，成員之間會互相調(diào)劑債券或資金。同時，公司只允許有良好信用紀錄的核心客戶擁有較大申購量，對初次打交道的客戶，則謹慎詢問其中標意圖，究竟實盤有多少，而后才確定一個限額。為避免個人的判斷偏差，券商投標前要組織會議、共同討論，最后由領導拍板形成投標方案。同時，計劃統(tǒng)籌總部還就此期國債所涉及的風險出具風險評估報告。”他坦言，如果某些人串謀，風險也很難防范。

　　國債承銷團成員資格認定 記賬式國債承銷團乙類成員，必須是注冊資本不低于3億元或總資產(chǎn)在100億元以上的存款類金融機構、注冊資本不低于8億元的證券公司、保險公司和信托投資公司；上一年度記賬式國債業(yè)務綜合排名在前30名以內(nèi)的方能成為甲類成員。憑證式國債承銷團成員為注冊資本不低于3億元或是總資產(chǎn)在160億元以上的存款類金融機構。

　　高堅談國債發(fā)行歷史沿革本刊記者李德林/文中國國債招標演變經(jīng)歷直接發(fā)行、代銷發(fā)行、承購包銷與招標拍賣四種方式。

　　國開行副行長高堅時任財政部國債金融司官員，曾主導國債招標制度改革，以善創(chuàng)新聞名。他向《證券市場周刊》介紹：直接發(fā)行是財政部面向全國直接銷售國債，這種發(fā)行方式在恢復國債發(fā)行之初主要以行政方式向企業(yè)和單位攤派，后來逐漸把發(fā)行對象擴大到個人，并形成了以個人為主的國債持有者結構。

　　高稱，直接發(fā)行雖然符合國情，但國債利率居高與不合理的持有者結構互為因果，向個人銷售國債也大大增加國債發(fā)行費用，這種方式發(fā)行的國債降低了流動性，因為國債個人持有者大都到期兌付。以個人為主，缺乏流動性的國債市場對宏觀調(diào)控的反應是遲鈍的，不利于完善和發(fā)揮國債市場的作用。

　　直接發(fā)行的方式一直持續(xù)到1980年代末。為降低發(fā)行成本，財政部決定采用代銷發(fā)行方式，由財政部委托代銷者向社會出售國債，代銷者按預定的發(fā)行條件，于約定日期內(nèi)代為推銷，代銷期終止，未銷出的余額全部退給發(fā)行體，代銷者不承擔任何風險與責任。代銷發(fā)行可能給財政部帶來發(fā)行余額過大，達不到發(fā)行預期的風險，為了刺激代銷機構提高推銷力度，需向代銷機構支付不菲的推銷成本。

　　1990年代，一批從華爾街回國的金融人才向財政部提出了國債發(fā)行改革措施，國債的發(fā)行方式逐漸演變成承購包銷，即發(fā)債機構組建的承銷團成員先承購國債，只有包銷出去以后，才能獲利，一旦銷售出了問題，那么售不出的部分，只能自己消化。

　　高堅認為，承購包銷在一定程度上降低了財政部的發(fā)行風險，但給承銷團成員帶來巨大壓力，尤其是債市不好的情況下，分銷難度加大，造成發(fā)債機構向承銷商融資的局面。

　　高說，無論代銷還是包銷，國債認購價及收益都由財政部說了算。這在一定程度上打消了市場投資者的積極性，不利于國債市場發(fā)展。從1995年開始的招標發(fā)行，通過拍賣投標競價確定，市場化程度高，但是荷蘭式招標和美國式招標均有風險。

　　從2003年起，財政部開始實行混合式國債發(fā)行招標，這對財政部來說大大降低了發(fā)行成本，給了承銷商博取中間利益的機會，也給承銷商帶來很大的風險。

　　目前，財政部正在醞釀國債預發(fā)行方式，高堅透露，它實際上是一種圍繞債券做空的發(fā)行模式，也就是債券投資者以即將發(fā)行的國債為標的進行的一種遠期交易，在國債發(fā)行前，承銷商已經(jīng)賣出國債，錢已經(jīng)到賬，承銷商根據(jù)自己的預售來進行投標，這種模式有助于降低承銷商資金鏈風險，也可以使發(fā)行人提前了解其發(fā)行成本。高堅認為，面對預發(fā)行不能盲目樂觀，一旦承銷商在投標策略上失敗，同樣面臨巨大虧損。比如承銷商在99元的價位賣出國債，如果當期的中標位為98元，承銷商就賺取1元，但是當中標位為100元，承銷商就要虧1元。

　　“213”事件前車之鑒本刊記者李德林/文從1949年到今天，中國的國債發(fā)行已有57年歷史，經(jīng)歷行政攤派到市場化招標的一個漫長而曲折的過程。

　　1980年代，中國主要以行政分配攤派發(fā)行國債；90年代初，雖改為承購包銷，但依然只用于不可流通的憑證式國債。1995年8月，財政部在上海試點以繳款期為標的的美國式招標。

　　美國式招標規(guī)則：標的為利率時，全場加權平均中標利率為當期國債的票面利率，各中標機構依各自及全場加權平均中標利率折算承銷價格；標的為價格時，各中標機構按各自加權平均中標價格承銷當期國債。

　　美國式招標是投標人在市場信息不對稱的情況下進行的博弈，報價越高則損失越大。美國式招標也存在主要投標人之間可能因為共同的利益而聯(lián)合起來，壟斷發(fā)行市場，形成有利于他們的壟斷價格。

　　1996年第一次以利率為標的美式招標正好趕上債券牛市，當時承銷商們?yōu)榱四玫絺�券，在向財政部投標時競相壓價。前財政部國債金融司官員尤克彼時負責南方證券固定收益業(yè)務。經(jīng)匯總客戶投標意愿后，南方證券以自己對市場之判斷，制定出綜合投票方案，結果，其所報利率在中標利率中倒數(shù)第二低價，并且中標量最大。此后，債券市場很快步入熊市，客戶拒絕向南方證券交款購買國債，導致南方證券大量包銷，資金鏈緊繃。南方證券不得不以低價拋售原有的自營國債頭寸，方才渡過難關。這一役，除南證之外，其他中標利率較低的承銷商與客戶均損失較大。財政部停止美式招標。

　　1996年1月，財政部在深圳試點以利率為標的的荷蘭式招標。1999年，中國正式開始在記賬式國債采用荷蘭式招標。

　　荷蘭式招標規(guī)則：發(fā)行人根據(jù)募集資金在投標額由高到低，額滿為止，最低投標價為中標價。為了限制大機構壟斷標位，荷蘭式招標每個標位都有投標限量。在債券市場行情低迷的狀況下，競標的機構相互壓低債券價格，達到提高到期收益率的目的，這樣對于財政部來說加重了發(fā)行成本，當遇到銀行利率變動，甚至出現(xiàn)流標。但是債券市場行情向好的時候，債券緊俏，荷蘭式招標功不可沒。

　　與1996年美式招標不同，此時的荷蘭式招標出現(xiàn)大規(guī)模的承銷商為擴大中標份額，通過修改客戶標位，競相壓低競標利率的現(xiàn)象，這種“資金寬�！睙o疑助長了投機行為，導致中長期國債中標利率過低的扭曲現(xiàn)象。由于債市興旺，客戶為獲得國債，不惜背負低利率的風險。

　　但是，荷蘭式招標很快就鬧出丑聞。2002年銀行間市場發(fā)行的第一期國債，認購倍數(shù)達4.02，承銷商的投標總量超過600億元，10年期國債的中標利率僅為2.7%，低于當時同類債券市場利率30個基點。

　　銀行間市場的怪相很快蔓延到交易所，2002年交易所發(fā)行第十三期國債，以券商為主的承銷大軍踴躍投標，結果15年期的中標利率僅為2.6%，不但低于二級市場中剩余期限為6年的國債到期收益率，甚至還低于5年期存款利率2.79%的水平。這期國債累計投標金額高達640億元，超出發(fā)行總額的3倍，最低投標利率僅為1.99%.雖為財政部降低了成本，但是荷蘭式招標對債市打擊巨大，2002年“213”事件導致債市很快下跌。

　　2003年，為降低國債發(fā)行成本、打擊惡意投標，財政部決定以荷蘭式招標為基礎，綜合了美式招標的投標謹慎性特點，改良成現(xiàn)在的混合式招標。

　　但是，財政部依舊希望承銷商替財政部承擔機構投資者的交款風險，相應地就該給券商留下自由裁量權。

　　金融衍生品放大券商投標風險本刊記者陳為/文現(xiàn)在的國債招標中，券商可以自己判斷制定綜合的投標方案，但由于券商自營和代理投標是不分的，這導致最后券商中標后的結果也需要客戶承擔，客戶的利益可能受損。

　　如客戶的標位是3.5%，但券商的綜合投標方案中沒有這個標位，將它提高到3.6%，假設最后的加權中標利率是3.502%，客戶中標，花100元買票面利率為3.502%的債券。

　　如果券商忠實按客戶的要求投3.5%，最終加權票面利率到最優(yōu)區(qū)間可能為3.40％-3.5%，客戶還能獲得不錯的最優(yōu)價位。

　　如果券商將標位降低為3.4%，最終加權票面利率到最優(yōu)區(qū)間為3.35％-3.45%，這樣原來客戶的標位就流標了。

　　很顯然，券商根據(jù)自己判斷投標，會干擾市場真實利率的形成，投資人利益很可能受侵害；同時財政部的利益也不獲保證；二級市場的國債收益率曲線的合理形成也將經(jīng)歷更多摩擦。

　　全過程中，只有券商獲利。但是，這種獲利機制無疑十分脆弱，因為券商投標價位提高完全可能出現(xiàn)流標，而面對債券交付給客戶的風險。但它們因為自認為這種風險可以通過利益共同體（成員之間互相調(diào)劑客戶資源）得到化解，顯然對此關注不足。

　　為什么財政部坐視這種情形？國債專家稱，過去國債賣不出去，為保證順利發(fā)行，責任都壓在承銷商身上，因此財政部對承銷商有很多的約束，在市場行情好時，券商為自己爭取獲得最優(yōu)中標價位，財政部對此也就置若罔聞。

　　由于兩年債市走牛，有關部門就沒有仔細思考這些制度問題，更何況改規(guī)則會因涉及重大利益調(diào)整�？墒�，假如國債期貨“面世”，券商的自營和代理投標仍舊混雜，市場運行可能就要出大問題。

　　在該市場機制下，券商將有更大動力利用資金優(yōu)勢投標干擾中標利率的形成，因為它知道該利率會對期貨市場的相同品種價格產(chǎn)生影響，而它在期貨市場上也有頭寸，且期貨交易有杠桿作用，這是很大的誘惑。所以，美國要求這些債券的投標不能混雜入券商的自營投標，券商必須嚴格按照委托人意愿投標。

　　中國即將引入國債預發(fā)行（WI）制度，所羅門中國版本事件也有可能發(fā)生。1991年，當時最大的政府債券交易商所羅門和一些大機構在新券招標前大幅打壓債市，致使市場空頭氣氛強烈，收益率大幅上升，帶動當時短期國債預發(fā)行市場收益率走高至6.83％左右，而它們以6.81％的收益率壓低投標，獲得113億美元招標總量中的106億元，從而壟斷了當期國債，同時他們還是WI市場上的主要多頭。空頭由于無券可交，只能以高價補回國債或以極低的利率通過逆回購方式向所羅門等機構借券。

　　事后所羅門受到嚴厲的處罰，但很多機構遭受了慘重損失，一些交易商也已因此倒閉。