摘要：從資產(chǎn)評(píng)估理論和實(shí)踐出發(fā)，總結(jié)并分析了確定折現(xiàn)率的四種方法，即加權(quán)平均成本法、資金利潤率法、累加法和系數(shù)法。認(rèn)為在目前資本市場條件下系數(shù)法的應(yīng)用尚不成熟，加權(quán)平均成本法等三種方法主觀性較強(qiáng)，在實(shí)際評(píng)估中應(yīng)綜合運(yùn)用多種方法謹(jǐn)慎確定折現(xiàn)率。

　　關(guān)鍵詞：整體資產(chǎn)評(píng)估，收益法，折現(xiàn)率

　　企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估是將由各項(xiàng)單項(xiàng)資產(chǎn)有機(jī)構(gòu)成的資產(chǎn)綜合體作為評(píng)估對(duì)象，綜合考慮其獲利能力而進(jìn)行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。目前，國內(nèi)對(duì)于企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估多采用加合法，即把組成整體資產(chǎn)的單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值加總作為企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估值。但這種方法在理論上存在嚴(yán)重缺陷，隨著我國產(chǎn)權(quán)交易市場的日益成熟，收益法將作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的主要方法。收益法是指通過估算被評(píng)估資產(chǎn)未來預(yù)期收益，并用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)，以其現(xiàn)值之和作為被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。用收益法進(jìn)行企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，主要涉及到三個(gè)評(píng)估技術(shù)參數(shù)，即年純收益、折現(xiàn)率和收益期限。折現(xiàn)率是三個(gè)參數(shù)確定過程中最復(fù)雜和最有爭議的，折現(xiàn)率的大小對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響極大，其輕微的變動(dòng)就會(huì)引起評(píng)估值很大的改變，在評(píng)估實(shí)踐中折現(xiàn)率的確定缺乏準(zhǔn)確性是收益法遭到批評(píng)的原因之一。因此，在理論和實(shí)踐中應(yīng)重視折現(xiàn)卑的確定方法問題。

　　一、折現(xiàn)率的含義及確定原則

　　1.折現(xiàn)率的含義

　　折現(xiàn)率是將未來收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。折現(xiàn)率實(shí)質(zhì)是一種資本投資的收益率，它與報(bào)酬率、利潤率、回報(bào)率、盈利率和利率在本質(zhì)上是相同的。企業(yè)投資者的愿望是以較小的風(fēng)險(xiǎn)來獲得較大的收益，但在一個(gè)較為完善的市場中，要獲得較高的投資收益就意味著要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，即收益率與投資風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)。折現(xiàn)率的本質(zhì)揭示了確定折現(xiàn)率的基本思路，即折現(xiàn)率應(yīng)等同于具有同等風(fēng)險(xiǎn)的資本收益率。

　　2.折現(xiàn)率的確定原則

　　（1）折現(xiàn)率應(yīng)高于國債利率和銀行利率。企業(yè)將資本投資于國債或銀行，不需承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但投資回報(bào)率較低，因此，大多數(shù)投資者愿冒一定風(fēng)險(xiǎn)投資，如投資于企業(yè)，以期獲得更多收益，故企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)折現(xiàn)率應(yīng)高于國債利率和銀行利率。

　?。?）折現(xiàn)率水平應(yīng)以行業(yè)平均收益率為基礎(chǔ)。企業(yè)收益水平有明顯的行業(yè)特征，行業(yè)結(jié)構(gòu)強(qiáng)烈影響著競爭規(guī)則的確立和行業(yè)內(nèi)部的所有企業(yè)，行業(yè)主要結(jié)構(gòu)特征決定了競爭的強(qiáng)弱，進(jìn)而決定了行業(yè)的收益率和行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利空間。

　　二、折現(xiàn)率的確定方法分析

　　運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，折現(xiàn)率的確定方法有以下四種，具體分析如下。

　　1.加權(quán)平均成本法

　　企業(yè)資金的來源有若干種，如股東投資（可表現(xiàn)為股本或?qū)嵤召Y本）、債券、銀行貸款、融資租賃和留存收益等。債權(quán)人和股東將資金投入某一特定企業(yè)，而非其他企業(yè)，都期望其投資的機(jī)會(huì)成本得到補(bǔ)償。所謂加權(quán)平均成本是指以某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)重，對(duì)各種籌資方式獲得的個(gè)別資本的成本進(jìn)行加權(quán)平均所得到的資本成本，亦稱全部資本成本或綜合資本成本。以加權(quán)平均成本作為折現(xiàn)率估計(jì)值的方法即加權(quán)平均成本法。

　　Wi的計(jì)算方法有兩種：一是賬面價(jià)值法，即以企業(yè)各類投資的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類投資占總投資的比重，并作為權(quán)重；二是市場價(jià)值法，即以各類投資的市場價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類投資占總投資的比重，并作為權(quán)重。Wi的計(jì)算采用市場價(jià)值法更為合理，原因在于資本成本衡量的是籌資時(shí)發(fā)行證券（債券和股票）的成本，不是按賬面價(jià)值發(fā)行。

　　普通股的股利分配是不確定的，當(dāng)盈利多時(shí)，可以分配較多股利，當(dāng)盈利較少或沒有時(shí)，可以少分或不分紅利。一般來說，股東對(duì)普通股投資所要求的回報(bào)率是逐年遞增的。

　　普通股成本與股東的投資期望相聯(lián)系，股東投資決策時(shí)考慮其投資的機(jī)會(huì)成本，即指風(fēng)險(xiǎn)程度相近的其他投資機(jī)會(huì)中最高的報(bào)酬率，因此普通股成本的確定帶有主觀性，這也是加權(quán)平均成本法確定折現(xiàn)率帶有主觀性的根源。

　　加權(quán)平均資本成本法是將企業(yè)多種長期資金的風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合起來確定折現(xiàn)率的途徑，國際上通常將資金成本視為投資項(xiàng)目的“最低收益率”。對(duì)于新建或新改組企業(yè)，或資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)較合理的企業(yè)，采用加權(quán)平均成本法確定折現(xiàn)率是較適當(dāng)?shù)倪x擇。但對(duì)于一些未進(jìn)行資產(chǎn)剝離，沒有進(jìn)行股份制改造的國有企業(yè)，由于其負(fù)債串較高，同時(shí)又難以確定各類長期資金的資金成本，加權(quán)平均資本成本法的運(yùn)用受到制約。

　　2.資金利潤率法

　　由于資金利潤率具有明顯的行業(yè)特征，在確定折現(xiàn)率時(shí)可以以行業(yè)平均資金利潤率為基礎(chǔ)，再根據(jù)企業(yè)條件、經(jīng)營狀況進(jìn)行調(diào)整，這種方法叫做資金利潤率法。

　　企業(yè)是在一定行業(yè)環(huán)境中從事經(jīng)營活動(dòng)的，行業(yè)環(huán)境的特點(diǎn)直接影響著企業(yè)的競爭能力。美國學(xué)者波特認(rèn)為，影響行業(yè)內(nèi)競爭結(jié)構(gòu)及其強(qiáng)度的五種環(huán)境因素主要包括現(xiàn)有企業(yè)的競爭、潛在的競爭參與者進(jìn)入的威脅、替代品制造商的替代威脅、原材料供應(yīng)者侃價(jià)能力及產(chǎn)品用戶侃價(jià)能力等。這五種作用力共同決定行業(yè)競爭的強(qiáng)度和行業(yè)利潤率。行業(yè)競爭不斷將投資成本利潤率壓低到競爭平衡的保底水平。這種競爭平衡的保底收益可以用社會(huì)平均利潤率估算。投資者無法長期接受比此更低的收益，因?yàn)樗麄兛梢赃x擇其他行業(yè)投資，收益經(jīng)常低于這一水平的企業(yè)將最終被排擠出去。高于社會(huì)平均利潤率的收益率的存在將刺激對(duì)一個(gè)產(chǎn)業(yè)的資本輸入。一個(gè)行業(yè)中競爭作用力的強(qiáng)弱決定這種投資涌入的程度，并且使收益接近社會(huì)平均收益水平，也因此限制了企業(yè)保持高于平均收益的能力。這五種作用力決定了行業(yè)利潤的空間，但企業(yè)的實(shí)際利潤還取決于行業(yè)市場規(guī)模及成長率、企業(yè)規(guī)模和有關(guān)競爭者的定位戰(zhàn)略。在對(duì)具體企業(yè)折現(xiàn)率確定之前，必須詳細(xì)分析這些因素對(duì)于企業(yè)當(dāng)前和未來報(bào)酬率的影響。

　　在選取折現(xiàn)率時(shí)，對(duì)那些產(chǎn)銷基本平衡，行業(yè)利潤率與社會(huì)利潤率大體一致的企業(yè)，可采用社會(huì)平均利潤串作為折現(xiàn)率；對(duì)于產(chǎn)品供不應(yīng)求或供大于求，市場環(huán)境仍未完全形成或受政策限制，行業(yè)資金利潤率與社會(huì)平均利潤率有較大差異者，可采用行業(yè)平均利潤率作為折現(xiàn)率；對(duì)于企業(yè)在行業(yè)中具有特殊性，如規(guī)模小、管理水平低，或規(guī)模小、技術(shù)含量高等，則應(yīng)考慮企業(yè)的特點(diǎn)，在行業(yè)資金平均利潤率的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。

　　資金利潤率可根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)資料估算調(diào)整得出，因此資金利潤率法具有簡便易行的優(yōu)點(diǎn)。但是，由于世界經(jīng)濟(jì)一體化和信息經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，企業(yè)的外部環(huán)境的變化對(duì)企業(yè)經(jīng)營帶來深刻的影響，而反映其結(jié)果的統(tǒng)計(jì)資料往往滯后；同時(shí)，國有企業(yè)改革仍處于攻堅(jiān)階段，企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)未進(jìn)行分離，造成統(tǒng)計(jì)資料難以反映經(jīng)營性資產(chǎn)的真實(shí)收益，使資金利潤率法的應(yīng)用產(chǎn)生誤差。減小誤差的一個(gè)可行途徑是利用證券市場的公開信息對(duì)相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料進(jìn)行調(diào)整。

　　3.累加法

　　投資者投資于收益不確定的資產(chǎn)時(shí)，必然帶有風(fēng)險(xiǎn)的成分。累加法的理論依據(jù)是當(dāng)投資者愿意投資于某一風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)時(shí)，它必然會(huì)要求對(duì)其額外承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)及其額外的負(fù)擔(dān)有所補(bǔ)償。因此累加法是將無風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率加上對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)及負(fù)擔(dān)的補(bǔ)償率作為折現(xiàn)率的一種方法。

　　累加法的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

　　折現(xiàn)率＝安全利率＋風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋通貨膨脹率

　　安全利率是不考慮風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬情況的利息率，一般是指國債利率，在我國也可指銀行利率。

　　風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬一般包括經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由企業(yè)經(jīng)營的本身所引起的收益不確定性。它可通過企業(yè)經(jīng)營期間運(yùn)營收入的分布來度量，即運(yùn)營收入變化越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大；運(yùn)營收入變化越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可分為內(nèi)部和外部兩類。內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與那些企業(yè)內(nèi)部能控制的運(yùn)營條件聯(lián)系在一起，它可通過公司的運(yùn)營效率得以體現(xiàn)。外部風(fēng)險(xiǎn)與那些超出企業(yè)控制的環(huán)境（如政治環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境）強(qiáng)加給企業(yè)的運(yùn)營條件聯(lián)系在一起。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由負(fù)債導(dǎo)入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之中而產(chǎn)生的。通常用負(fù)債與權(quán)益的百分比來度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中比重越大，這種風(fēng)險(xiǎn)越大。由于負(fù)債的存在意味著有義務(wù)支付固定費(fèi)用（利息），于是存在著收入可能不足以支付這些債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　如果企業(yè)的收入金額和支出金額是按預(yù)期的各年即時(shí)價(jià)格預(yù)測的，為使企業(yè)的收益不低于實(shí)際期望水平，則應(yīng)在實(shí)際期望收益率水平上，再加上通貨膨脹率的影響。

　　累加法是目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中用來確定折現(xiàn)率的最常用方法。但由于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等的量化，目前主要依賴于經(jīng)驗(yàn)判斷，其粗略性是明顯的。只有在充分了解和掌握宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)、行業(yè)發(fā)展前景、市場狀況和同類企業(yè)競爭情況基礎(chǔ)上，運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)判斷才可能趨于合理。

　　4.β系數(shù)法

　　風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)面因素，需要補(bǔ)償。然而，度量風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)木_模型卻是人們長久以來爭論的焦點(diǎn)。從發(fā)達(dá)國家來看，到目前為止，資本資產(chǎn)定價(jià)模型由于具有簡單、直觀并且有很強(qiáng)的可檢驗(yàn)性，一直是衡量其他風(fēng)險(xiǎn)收益模型的標(biāo)準(zhǔn)。

　　資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)來源可分為兩類：一類是由企業(yè)特定行為產(chǎn)生的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)可通過分散投資來消除；另一類是由市場行為產(chǎn)生的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（也稱市場風(fēng)險(xiǎn)），它影響所有資產(chǎn)的價(jià)格。資本資產(chǎn)定價(jià)模型通過β值來衡量市場風(fēng)險(xiǎn)，

　　折現(xiàn)率＝無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋β（社會(huì)平均收益率－無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）

　　關(guān)鍵問題是β的取值如何確定。在美國，β值的確定主要來自于證券市場的數(shù)據(jù)分析，各種方法和模型都依賴于歷史數(shù)據(jù)、市場數(shù)據(jù)、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)或者它們的綜合。我國利用β系數(shù)法的條件尚不成熱，主要原因是：我國證券市場的發(fā)展時(shí)間較短，沒有較長的時(shí)間序列資料作為β值測算的依據(jù)；證券市場發(fā)育尚不完善，管理政策的多變和投資者的投機(jī)動(dòng)機(jī)過強(qiáng)導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)較大，上市公司公開的財(cái)務(wù)信息失真，使股票價(jià)格與實(shí)際收益之間的關(guān)聯(lián)度較低。

　　上述情況說明，在目前的狀況下β值的測算很困難，且缺乏實(shí)際意義。

　　三、結(jié)論

　　從對(duì)上述四種折現(xiàn)率的確定方法的分析來看，β系數(shù)法是發(fā)達(dá)國家采用的較精確的方法，由于該方法需要大量的資本市場的系統(tǒng)數(shù)據(jù)及模型，目前很難適用于我國資本市場的現(xiàn)實(shí)狀況，因此，實(shí)際應(yīng)用時(shí)應(yīng)特別注意該方法的適用條件。加權(quán)平均成本法、資金利潤率法和累加法有充分的理論依據(jù)，各有其優(yōu)勢(shì)，但只是提出了折現(xiàn)率確定的大致范圍，或是底線，或是上限，或是中線，缺乏精確的計(jì)算，都有各自的缺陷，折現(xiàn)率確定的結(jié)論較為主觀。因此，在實(shí)際評(píng)估中，要想科學(xué)確定折現(xiàn)率，在條件允許的情況下，應(yīng)謹(jǐn)慎地從多角度、多途徑來考慮影響折現(xiàn)率的因素，強(qiáng)調(diào)多方法、多途徑取得結(jié)果的相互檢驗(yàn)和驗(yàn)證，以減少誤差。對(duì)收益法取得的評(píng)估結(jié)果，也盡可能地用市場法、成本法和其他評(píng)估方法來驗(yàn)證。同時(shí)，應(yīng)創(chuàng)造條件加強(qiáng)證券市場的研究與分析。只有折現(xiàn)率的確定具有說服力和經(jīng)得起實(shí)踐檢驗(yàn)，收益法對(duì)于企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估才會(huì)具有越來越強(qiáng)的生命力。

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