目前，關于現(xiàn)代公司治理的理論和實務問題的研究，已經(jīng)成為國內(nèi)外學術界的研究熱點，并且形成了大量有價值的研究文獻，對公司治理的實踐起到了理論鋪墊和理論指導的作用。然而，筆者注意到，就國內(nèi)的研究而言，無論是研究的理論基礎還是一些被人們廣泛接受的理論觀點，都存在不少誤區(qū)。本文擬對一些重大的誤區(qū)進行澄清，以求能為日后更深入地研究掃清障礙。

　　一、代理成本認識誤區(qū)

　　當前公司治理研究的理論基礎是委托代理理論。這一理論隱含著一個前提假設：委托者具有同質(zhì)性，即眾多委托者的目標是一致的。公司治理的目標是如何設計合理的機制以激勵經(jīng)理按委托者的目標行事。但現(xiàn)在的問題是，委托者的目標一定相同嗎？如果不同，委托者的目標差異會不會產(chǎn)生新的代理成本？

　　我國上市公司大多是原先的國有企業(yè)通過剝離劣省資產(chǎn)進行包裝而改造過來的，公司的股權結構包括國有股、法人股、社會公眾股，其中，國有股、法人股不能上市流通并占主導地位。因此，國有（法人）股不可能通過二級市場的買賣套現(xiàn)，雖然可以協(xié)議轉讓、行政無償劃撥等方式進行股權轉讓，但轉讓的成本很大。我們有理由相信國有（法人）股東的目標是追求股權的長期收益。至于能夠流通的社會公眾股，由于我國上市公司流通股股票市盈率普遍偏高（注：有統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，我國上市公司流通股股票市盈率平均值在60倍左右，即投資者的本金預期在60年后才能收回。），追求股票紅利回報不會是流通股股東的目標。另外，流通股在公司股權結構中居于次要地位，常常是即使所有流通股由一人掌握也不可能取得對公司的控制權，因此，控制權收益也不可能是流通股股東追求的目標，至少不是流通股股東的普遍行為。

　　因此，流通股股東的主要目標是資本收益，即通過二級市場的低買高賣獲得短期差價。

　　按理說，追求長期的資本回報和短期的資本差價并不存在不可調(diào)和的矛盾。因為良好的經(jīng)營業(yè)績總是推動股價不斷上漲。但問題恰恰是，如果公司經(jīng)營業(yè)績和股價走勢相互背離，這種不可調(diào)和的矛盾將成為現(xiàn)實。實證研究表明，我國上市公司的股價和業(yè)績偏偏長期背離（王愛凡，2002）。這樣，公司經(jīng)營者將不得不考慮如何將經(jīng)濟資源分配于提高公司業(yè)績和推動股價上漲之間。如果經(jīng)營者將全部資源用于提高公司業(yè)績，則對非流通股股東有利，但流通股股東的利益受到損害，而流通股股東事先會知道這種預期，從而不會購買公司股票，上市公司通過證券市場籌資的功能將喪失殆盡。如果經(jīng)營者將全部資源用于推動股價上漲，則對流通股股東有利，而對非流通股股東不利。盡管非流通股股東可以通過控制權收益進行補償，但對全社會而言是無效率的。

　　因此，常常出現(xiàn)的情形是經(jīng)營者兼顧流通股股東和非流通股股東的利益。但無論何種情況出現(xiàn)，帕累托最優(yōu)不可能實現(xiàn)。即使經(jīng)營者沒有任何機會主義行為，由于流通股股東和非流通股股東之間的目標差異，公司總是存在代理成本，這種代理成本我們不妨稱之為委托人目標差異型代理成本或第二類代理成本（相比較第一類代理成本即委托人-代理人目標差異型代理成本而言）。

　　這種代理成本目前幾乎在所有的公司治理研究中均很少提及。降低第二類代理成本的途徑不外乎兩種：改變公司股權結構或者扭轉股價與公司業(yè)績背離的走勢。前者可通過逐步放開國有（法人）股的自由轉讓權乃至實現(xiàn)股票全流通，后者則涉及到證券市場內(nèi)在結構性矛盾，一方面要完善公司內(nèi)部治理結構、健全內(nèi)部監(jiān)控機制，另一方面則要有一系列通過證券市場、產(chǎn)品市場和經(jīng)理市場來發(fā)揮作用的外部治理機制，如公司法、證券法、信息披露、會計準則、社會審計和社會輿論等，如此方能實現(xiàn)股票市場由“投機市”轉變到“投資市”，扭轉股價與公司業(yè)績長期背離的態(tài)勢。

　　此外，傳統(tǒng)的公司治理理論是建立在所有權與經(jīng)營權分離現(xiàn)象的基礎上的，故而認為代理成本之所以產(chǎn)生是源于廣泛分散的股東與經(jīng)理之間的目標不一致。為了降低代理成本，股權集中便有必要，并繼而有研究結論認為公司的所有權集中程度與其經(jīng)營績效成正比，如Berle和Means（1932）、Jensen和Meckling（1976）、Shleifer和Vishny（1986）、Barclay和Holderness（1989）、McConnell和Servaes（1990）、許小年和王燕（1997）等。但隨后的一些研究卻指出，集中型所有權結構面臨著一個負面問題，即大股東與小股東之間的沖突，或者說，是大股東對小股東利益的侵占，如Shleifer和Vishny（1997）、Claessensetal（1999）、LaPortaetal（2000）等。筆者認為，盡管目前股東與經(jīng)理之間的委托代理關系事實上已經(jīng)成為公司治理主流研究的前提條件，但有必要對這一前提提出置疑，理由是目前許多公司都存在控制性股東。

　　尤其是在處于經(jīng)濟轉軌過程中的中國，“一股獨大”問題極為普遍，控股股東往往憑借其占有的投票權優(yōu)勢直接介入或干預公司的經(jīng)營活動，并且可能出現(xiàn)侵占小股東利益的行為。因此，公司內(nèi)部基本的委托代理關系并非股東與經(jīng)理之間的關系，而是外部投資者與控制性股東之間的委托代理關系（注：其實，控制性股東從嚴格意義上說既屬于委托人范疇，又屬于代理人范疇。），公司治理的核心內(nèi)容應是如何有效監(jiān)督作為代理人的控制性股東的行為，使之符合外部投資者的利益需要。

　　二、“一股獨大”認識誤區(qū)。

　　當前人們對“一股獨大”問題的普遍認識是：由于在公司股權結構中國有股、法人股占絕對支配地位，而且不能上市流通，因此大股東有動力也有能力去剝奪中小股東，從而侵害中小股東的利益。在這里，人們更多地是關注這種情形，即首位大股東持股比例很高，同時持股份額又顯著高于其他大股東，而忽視了另一種情況，即首位大股東持股比例較低，但又直接或間接控制企業(yè)。其實，在剝奪中小股東的動機方面，后者比前者更為強烈，這可以在經(jīng)濟學意義上得到論證。

　　大股東的收入來源大體有兩個方面，正常分紅和控制權收益。大股東的非法掠奪，必然導致公司整體效率的降低，從而大股東的紅利減少。因此理性的大股東在如何最大化其總效用時面臨著如下一種權衡，即致力于企業(yè)的經(jīng)營活動以創(chuàng)造更多的利潤進而與其他股東共同分享紅利，還是靠掠奪其他中小股東以進一步汲取控制權收益，兩種收入總和最大是決定最佳掠奪程度的標準。

　　為分析問題方便，假定公司總的收益為1，大股東將其中的份額p轉移出去（p取值范圍為[0，1]），剩余部分1-p與其他股東共同分享。由于對投資者保護的法律法規(guī)和監(jiān)管機構的存在，大股東的掠奪行為也存在一定的成本。隨著外部法律環(huán)境對投資者保護程度的不同，大股東將實施不同的方式來轉移資源，定義為轉移技術T（。），當大股東轉移的資源份額為p時，被轉移資源中其所能得到的部分權為T（p），由于轉移成本的存在使得剩余部分在轉移過程中被消耗了。轉移技術函數(shù)滿足下列條件：1）T（0）=02）T‘（0）=13）T’（1）=04）T“（。）＜0下面我們將分析大股東的掠奪水平p是如何決定的。假定大股東持有公司的股權份額為c，該大股東是理性的，則其轉移資源的最優(yōu)數(shù)量P將由下式?jīng)Q定：Maxc（1-p）+T（P）一階條件為T‘（P）=c又由于T”（。）＜0可以推知大股東轉移資源的最優(yōu)數(shù)量p是其持股比例c的減函數(shù)，即隨著大股東持股比例的降低，其將有更強的激勵從事掠奪。因此可以得出結論：如果處于控制地位的股東只持有公司很少股份或現(xiàn)金流量權力，對其他小股東的掠奪而致使公司造成的損失具有較大的外部效果，控股股東只承擔或內(nèi)部化了其中很少的份額，但卻享受到了由掠奪產(chǎn)生的所有的控制權收益，對上述兩種決策的權衡必然使其選擇掠奪其他股東。

　　當前解決這一問題的關鍵，在于建立股權制衡機制與完善公司治理機制。實證研究表明，在投資者保護不完善的情形下，通過由少數(shù)幾個大股東分享控制權，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業(yè)的決策，則可以起到限制掠奪行為的作用（Bennedsen  Wolfenzon，1999）。

　　當不存在一個占明顯優(yōu)勢的控股股東，公司的主要行動需要經(jīng)由這幾個大的投資者的一致同意時，這些大股東所共同持有的足夠大的現(xiàn)金流量權力足以限制這些股東對剩余中小股東進行掠奪的激勵。Claessensetal（1999）的研究也證明了這一點，他通過對2658家亞洲公司1996年的實際數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，分析結果表明：大股東擁有較多的現(xiàn)金流要求權有利于公司整體價值的提升，與之相反，大股東擁有較多的控制權不利于公司的市場定價。特別是當大股東擁有的現(xiàn)金流要求權較小而控制權較大的情況下（注：根據(jù)LaPortaetal（1999）的研究，在控制性股東普遍存在的國家里，盡管控制性股東對公司具有控制權，但他們所擁有的現(xiàn)金流要求權卻遠遠小于控制多數(shù)的要求，因此可以看出現(xiàn)金流要求權與控制權分離的形式被控制性股東普遍采用。），公司的整體市場價值呈明顯下降趨勢。

　　這些理論研究成果為我國公司治理的完善提供了很好的借鑒。在當前經(jīng)濟轉軌過程中，由于對投資者法律保護不足（注：實際上，“一股獨大”不過是公司股權結構的現(xiàn)象，而不是公司治理結構問題的成因，問題解決的根本在于通過健全法制保護中小股東的利益。不從根本上完善法制，試圖分散公司所有權是難以奏效的。但鑒于健全法制、建立有效的執(zhí)法機制是一個很長的歷史過程，甚至需要悠久的法制傳統(tǒng)，因此，通過股權制衡抑制“一股獨大”不妨為當前可行的一種選擇。），可通過股權的轉讓置換等措施形成少數(shù)幾個利益相互獨立的大股東。實施相互制衡，既保留了股權相對集中的好處，又能有效限制大股東的掠奪行為，這將是短期內(nèi)迅速改善公司治理的最佳選擇。（注：國內(nèi)學者的相關研究提供了理論依據(jù)，具體有何浚（1998）、周業(yè)安（1999）、孫永祥、黃祖輝（1999）等，而其中以孫永祥、黃祖輝的研究結論被人們引用最多。

　　他們通過對1998年12月31日在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的503家A股公司作為樣本進行研究認為，與股權高度集中和股權高度分散的結構相比，有一定集中度、有相對控股股東、并且有其他大股東存在的股權結構，總體而言最有利于公司治理機制的作用發(fā)揮，因而具有該種股權結構的公司績效也趨于最大。詳見孫永祥、黃祖輝的《上市公司的股權結構與績效》，《經(jīng)濟研究》1999年第12期。）

　　投資者法律保護不足（注：實際上，“一股獨大”不過是公司股權結構的現(xiàn)象，而不是公司治理結構問題的成因，問題解決的根本在于通過健全法制保護中小股東的利益。不從根本上完善法制，試圖分散公司所有權是難以奏效的。但鑒于健全法制、建立有效的執(zhí)法機制是一個很長的歷史過程，甚至需要悠久的法制傳統(tǒng)，因此，通過股權制衡抑制“一股獨大”不妨為當前可行的一種選擇。），可通過股權的轉讓置換等措施形成少數(shù)幾個利益相互獨立的大股東。

　　實施相互制衡，既保留了股權相對集中的好處，又能有效限制大股東的掠奪行為，這將是短期內(nèi)迅速改善公司治理的最佳選擇。（注：國內(nèi)學者的相關研究提供了理論依據(jù)，具體有何浚（1998）、周業(yè)安（1999）、孫永祥、黃祖輝（1999）等，而其中以孫永祥、黃祖輝的研究結論被人們引用最多。他們通過對1998年12月31日在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的503家A股公司作為樣本進行研究認為，與股權高度集中和股權高度分散的結構相比，有一定集中度、有相對控股股東、并且有其他大股東存在的股權結構，總體而言最有利于公司治理機制的作用發(fā)揮，因而具有該種股權結構的公司績效也趨于最大。詳見孫永祥、黃祖輝的《上市公司的股權結構與績效》，《經(jīng)濟研究》1999年第12期。）

　　三、“內(nèi)部人控制”認識誤區(qū)

　　“內(nèi)部人控制”命題是青木昌彥教授針對東歐及獨聯(lián)體國家經(jīng)濟體制轉軌過程中企業(yè)的治理結構問題提出來的。國內(nèi)學者紛紛結合國內(nèi)改革實際，對“內(nèi)部人控制”問題進行研究并提出了一些很有見地的理論觀點，其中一個具有代表性的觀點認為，應將“內(nèi)部人控制”問題作廣義與狹義的區(qū)分。從廣義上講，“內(nèi)部人控制”問題就是代理問題，即在一定的條件下，經(jīng)營者可能做出違背出資者利益的事情來；從狹義上講，“內(nèi)部人控制”問題又是針對前蘇聯(lián)、東歐等社會主義國家所特有的情況而提出來的，在這些處于轉軌時期的國家中，“內(nèi)部人控制”是一類特殊的代理問題。應該說，做這一區(qū)分對于從更廣闊的視角研究中國國有企業(yè)問題是很有意義的，但研究問題的本質(zhì)仍沿襲青木昌彥的衣缽，還未超越傳統(tǒng)委托代理理論的分析框架。

　　筆者認為，以“內(nèi)部人控制”問題來解釋我國國有企業(yè)的現(xiàn)狀并得出結論要控制“內(nèi)部人控制”，本身顯得牽強，理論上沒有足夠的說服力。首先，青木昌彥提出“內(nèi)部人控制”問題是基于東歐及獨聯(lián)體國家經(jīng)濟體制轉軌過程的背景，而我國目前正在進行的經(jīng)濟體制改革和東歐及獨聯(lián)體國家當年的情景已大不相同，一個重大的差異在于私有化并不是我國經(jīng)濟轉軌的改革取向，突出表現(xiàn)在，在我國國有企業(yè)中并不存在經(jīng)營者與企業(yè)職工“合謀”的理論與現(xiàn)實基礎。實際情況往往是經(jīng)營者不屑也不必要與職工“合謀”，因為經(jīng)理人員對企業(yè)控制權的取得并不取決于職工，而是取決于其與政府部門一對一的談判之后的授權。事實上，許多腐化墮落的國企經(jīng)理人員以企業(yè)效益和職工福利的日益降低為代價中飽私囊，他們最為恐懼的就是職工了解內(nèi)幕而揭發(fā)，二者不可能形成“合謀”。其次，在我國國有企業(yè)改革中，政府仍然具有超強的行政控制力，根本就不存在東歐及獨聯(lián)體國家當年經(jīng)濟轉軌中所表現(xiàn)出來的政府逐步喪失對國有企業(yè)的控制權之情形。相反，在我國正是政府在行政上的超強控制與在產(chǎn)權上的超弱控制才導致“內(nèi)部人控制”問題的產(chǎn)生。中國人民銀行研究局局長謝平教授的研究結論認為，由于中國經(jīng)濟轉型過程中存在的經(jīng)營者市場與政治家市場一體化以及企業(yè)經(jīng)營者與政治家混業(yè)經(jīng)營的事實，離開政治體制和政黨制度研究中國的公司治理結構是蒼白乏力的（謝平，2001），這對于研究轉軌經(jīng)濟中的公司治理及其“內(nèi)部人控制”問題具有重要的意義。再次，“內(nèi)部人控制”在我國是國企改革的階段性產(chǎn)物，具有存在的合理性。在以放權讓利為特征的國企改革過程中，無論是承包制、股份制還是與外商合資、合作，企業(yè)控制權逐步從國家向經(jīng)營者進行轉移，當這種轉移進行到一定程度時，政府必須在繼續(xù)堅持政企分開、放松管制與重新集權、終止改革二者之間權衡，由于制度變遷所固有的路徑依賴性，只能選擇前者。從這種意義上說，“內(nèi)部人控制”是現(xiàn)階段改革的必然結果。此外，由于內(nèi)部人比外部人更熟悉企業(yè)的經(jīng)營情況，更富有經(jīng)營才能，因而“內(nèi)部人控制”在一定程度上可提高經(jīng)營績效。況且在目前國有企業(yè)人格化所有者缺位的情況下，我們也沒有理由相信董事會就一定能按全體利益相關者的利益行事，以至于達到比“內(nèi)部人控制”更好的治理績效，獨立董事在目前的治理困境便有力地證明了這一點。最后，從經(jīng)營者激勵約束機制角度而言，“內(nèi)部人控制”其實還是一種有效的經(jīng)營者激勵手段?！皟?nèi)部人控制”是屬于經(jīng)營控制權的范疇，這種特定控制權可以滿足經(jīng)營者三個方面的需要：滿足企業(yè)家施展才能、體現(xiàn)其“企業(yè)家精神”的自我實現(xiàn)的需要；滿足控制他人或感覺優(yōu)越于他人、感覺自己處于負責地位的權力需要；使得企業(yè)家具有職位特權，享受“在職消費”，給企業(yè)家?guī)碚?guī)報酬激勵以外的物質(zhì)利益滿足（黃群慧，1999）。按照馬斯洛的激勵理論，能滿足人某種需要的因素均能成為激勵手段。在我國，“內(nèi)部人控制”不僅是激勵手段，而且其激勵強度比物質(zhì)報酬的激勵強度大得多。綜上所述，硬性套用“內(nèi)部人控制”的概念來解釋中國國有企業(yè)的現(xiàn)實，片面強調(diào)控制“內(nèi)部人控制”也許不是最佳選擇。

　　四、公司治理研究內(nèi)容的認識誤區(qū)

　　目前國內(nèi)的公司治理研究大多基于分權與制衡的角度，探討如何構建公司股東大會、董事會、監(jiān)事會和高層經(jīng)營者之間的制衡關系，僅僅停留在對境外公司治理模式的比例及借鑒等公司治理結構的層面上，對如何建立與完善具體的公司治理機制，以適應中國公司的治理實踐卻很少涉及。不可否認，為了建立現(xiàn)代企業(yè)制度，深化國有企業(yè)改革，首先應該建立合理的公司治理結構。但治理結構遠不能解決公司治理的所有問題，有效的公司治理不僅需要一套完備的公司治理結構，更需要若干具體的超越結構的治理機制。公司的有效運行不僅需要通過股東大會、董事會和監(jiān)事會發(fā)揮作用的內(nèi)部監(jiān)控機制，而且更需要一系列通過證券市場、產(chǎn)品市場和經(jīng)理市場來發(fā)揮作用的外部治理機制。如果僅僅把公司治理停留在通過“三會”（股東大會、董事會、監(jiān)事會）的治理結構來實踐，就會出現(xiàn)公司治理研究的空洞化，甚至有可能導致國企改革的倒退。（注：國內(nèi)公司治理研究的空洞化問題已經(jīng)露出了苗頭。雖然經(jīng)濟學者們正在提出或探索基于“委托-代理關系”或“剩余索取權配置”的公司治理理論，法學學者們也在研究和探討具有穩(wěn)定性和強制性的公司法的修改。但是，企業(yè)改革實踐最需要的公司治理實務仍是一個空白，并且，企業(yè)集團中的治理問題、資本市場在治理中的作用問題、跨國經(jīng)營的治理問題、新經(jīng)濟下的治理問題等等，都是目前迫切需要解決而又懸而未決的焦點問題（李維安，2002）。）

　　此外，傳統(tǒng)理論認為，公司治理問題的產(chǎn)生源于所有權和經(jīng)營權分離條件下的代理問題，其初衷是為了實現(xiàn)股東對經(jīng)營者的監(jiān)督和制衡。隨著企業(yè)實踐的發(fā)展，這種研究演變?yōu)閷σ怨蓶|和經(jīng)營者之間的制衡關系為主的企業(yè)各利益相關者之間的權力制衡關系的研究。但是，公司治理并不是為制衡而制衡，制衡并不是保證各方利益最大化的最有效途徑。公司治理的核心問題是建立一套完善的治理機制，而治理機制的核心正是在于機制的有效性問題，衡量一個治理制度或治理機制的標準應該是如何使公司最有效的運行，如何保證各方面利益相關者的利益得到維護和滿足。因此，科學的公司決策不僅是公司的核心同時也是公司治理的核心。因為，公司各方的利益都體現(xiàn)在公司實體之中，只有理順各方面的權責關系，才能保證公司的有效運行，而公司有效運行的前提是決策科學化。

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