對于首次發(fā)行股票的公司，為了獲得較高的發(fā)行價格，大多愿意披露公司的好消息。如果能夠通過盈利預(yù)測描繪公司美好的前景，而受到投資者的歡迎，自愿披露盈利預(yù)測應(yīng)該是公司的自覺行為。國外的研究證實(shí)了上市公司自愿披露盈利預(yù)測信息的動機(jī)和行為，理論上推斷，這些動機(jī)也可以在我國資本市場得到驗(yàn)證。然而，事實(shí)卻恰恰相反。IPO盈利預(yù)測改為自愿披露后，公司披露的意愿越來越弱，由強(qiáng)制披露政策下的97.32%下降到自愿披露政策實(shí)施三年后的7.58%.為什么這么多公司不愿意披露盈利預(yù)測信息？本文將從決定披露制度的監(jiān)管理念出發(fā)，多角度地全面分析我國IPO、公司管理層不愿披露的真實(shí)動機(jī)及客觀原因，并借鑒在證券市場較為發(fā)達(dá)和完善的美國的經(jīng)驗(yàn)，為我國合理制定盈利預(yù)測信息披露制度提供決策依據(jù)。

    一、IPO盈利預(yù)測信息自愿披露狀況

    2001年3月15日證監(jiān)會發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號——招股說明書》（以下簡稱《招股說明書——2001年》），將強(qiáng)制披露IPO盈利預(yù)測改為自愿披露<2>.在強(qiáng)制性披露政策下，1093家公司（1990年-2001年）中有97.32%的公司披露了盈利預(yù)測信息（張雁翎、申愛濤2004），而在改為自愿披露后（2，001年-2003年），披露盈利預(yù)測公司的比例逐年下降，分別為71.43%、28.79%和7.58%.上市公司管理層自愿披露盈利預(yù)測的意愿為什么越來越弱？成熟資本市場的上市公司為什么愿意披露？其背后的理論解釋是什么？

    二、對盈利預(yù)測信息自愿披露的解釋

    兩權(quán)分離產(chǎn)生了委托人與代理人之間的利益不一致和信息不對稱。如果采用治理手段如聘請注冊會計(jì)師來約束代理人的行為，不可避免地會發(fā)生約束成本和監(jiān)督成本，為保護(hù)自身利益，委托人會等量減少代理人的報(bào)酬，而外部股東則通過其愿意支付的股票價格，將減少的報(bào)酬體現(xiàn)在股票價格中。由于股票價格在一定程度上代表了公司的價值，特別是在委托人對受托人采用股票期權(quán)進(jìn)行長期激勵時，受托人所遭受的損失會很大。Healy和Palepu（2001）通過對有關(guān)學(xué)者研究的回顧，得出廣泛采用股票期權(quán)的公司愿意提供額外的信息以減低公司股票價值被低估的風(fēng)險。因此，為了減少代理成本從而保護(hù)自己的利益，代理人通常愿意提供有利消息，如盈利預(yù)測信息。

    從信號理論看，市場上信息靈通的人以可信的方式向信息閉塞的人傳遞“信號”，以避免出現(xiàn)逆向選擇問題。如果投資者不知道每只股票所代表的公司價值，也就無法按優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的原則購買股票，其結(jié)果是按照市場的平均價格購買股票。為了不至于被冤枉，業(yè)績良好的上市公司管理層會主動披露信息，以示區(qū)別。Penman（1980）運(yùn)用信號理論研究了管理者自愿披露行為，結(jié)果表明自愿披露盈利預(yù)測的公司往往有較好的業(yè)績表現(xiàn)，相反，獲利能力較差的公司往往不會主動披露盈利預(yù)測信息。

    但也有研究指出，有壞消息的公司更愿提前釋放壞消息。Skinner（1994）在“公司為什么愿意披露壞消息”一文中，通過對在納斯達(dá)克上市的93家公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股票價格對壞消息的反應(yīng)要大于對好消息的反應(yīng)。投資者面對股票價格下跌帶來的損失，往往會通過對公司的起訴而得到賠償，因此，公司管理層一般愿意提前釋放壞消息，他們更多的選擇用季度報(bào)告來披露壞消息，用年度報(bào)告來披露好消息。樣本公司中有67%的季報(bào)披露了壞消息；70%的年報(bào)披露了好消息。

    同時，Healy和Palepu（2001）的研究指出，股東針對管理層不充分或不及時的披露可能帶來的訴訟威脅會鼓勵管理層自愿披露盈利預(yù)測信息，而不論該信息是好消息還是壞消息。Jaggi＆Grier（1980）的研究也表明，經(jīng)理人員有動機(jī)向其投資者披露盈利預(yù)測信息以幫助他們做出投資組合的決策，并通過實(shí)證的方法，檢驗(yàn)出披露盈利預(yù)測的公司與不披露盈利預(yù)測的公司在歷史盈余方面是不同的，披露盈利預(yù)測的公司的業(yè)績波動小，不披露盈利預(yù)測的公司業(yè)績波動大。Lev＆Penman（1990）的研究表明，根據(jù)公布盈余預(yù)測與未公布盈余預(yù)測公司的股票價格表現(xiàn)，盈利預(yù)測能夠區(qū)分業(yè)績好的公司和業(yè)績差的公司。Kem ＆Ung（2003）研究表明，當(dāng)公司需要向外部融資時，市場對其價值的高估會增加管理層披露更多盈利預(yù)測的興趣，甚至在競爭激烈的領(lǐng)域，公司也不惜犧牲付出信息成本的代價來獲得資金。并經(jīng)過檢驗(yàn)得出需要外部融資的公司比不需要外部融資的公司更愿意披露盈利預(yù)測信息的結(jié)論。

    在我國，喬旭東（2003）將2001年100家上市公司的年度報(bào)告作為樣本，研究證明上市公司自愿披露的程度受公司盈利能力的影響，盈利能力強(qiáng)的公司越傾向于披露公司的信息，說明信號理論在中國股市有一定的適用性。然而，2003年自愿披露盈利預(yù)測的公司數(shù)量所表達(dá)的含義卻與此相反。

    對于公司而言，自愿披露信息也是有好處的。Truemanl（1986）的研究表明，盈利預(yù)測事實(shí)上有利于公司，如果投資者認(rèn)為盈利預(yù)測將表明管理層有能力控制公司，經(jīng)理也可展示其準(zhǔn)確預(yù)測的才能，將會增加投資者對公司的信心。Sengupta（1998）研究發(fā)現(xiàn)，披露指數(shù)增加l%大約導(dǎo)致公司總的利息成本減少0.02%；Healy（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，隨著樣本公司自愿披露信息的增加，樣本公司的股價平均提高7%，披露次年的股價有8%的改善，并在隨后的三年中，機(jī)構(gòu)投資者對樣本公司的平均持股量增加了12%一24%，并受到更多分析師的追捧，股票的流動性增強(qiáng)<3>.如果上述理論及實(shí)證數(shù)據(jù)能夠解釋自愿披露盈利預(yù)測的現(xiàn)象，那么，我國上市公司也會傾向于自愿披露盈利預(yù)測信息。事實(shí)是，自愿披露盈利預(yù)測信息的IPO公司越來越少，到2003年只有7.58%.究竟是什么原因呢？

    三、我國IPO披露盈利預(yù)測信息意愿減弱的原因

    根據(jù)我國資本市場的實(shí)際情況、監(jiān)管制度以及現(xiàn)有的研究成果，本文從以下幾個方面提出假說，試圖解釋其中可能的原因。

    1.強(qiáng)制披露與自愿披露的差異。強(qiáng)制披露是監(jiān)管部門為了滿足利益相關(guān)者對信息的需求，通過法律或監(jiān)管當(dāng)局的規(guī)制，強(qiáng)制企業(yè)披露信息的行為，其出發(fā)點(diǎn)是要強(qiáng)調(diào)信息的相關(guān)性。自愿披露在一定程度上是企業(yè)管理層對自身形象和社會責(zé)任的覺醒之后的一種自覺的行為，它更強(qiáng)調(diào)信息的可靠性，擔(dān)心市場是否能有效地消化信息。如果市場有效，強(qiáng)制披露是多余的。然而，強(qiáng)制披露信息卻是一個國際慣例。在市場不那么有效的情況下，如果由強(qiáng)制披露改為自愿披露，自然有部分公司退出披露行列，從而導(dǎo)致披露意愿的降低。2001年3月15日修訂后的《招股說明書——2001年》，以一個“如有”代替“必須”，改變了強(qiáng)制性盈利預(yù)測披露的模式。2001年4月2日發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行申請文件目錄》中對盈利預(yù)測報(bào)告及盈利預(yù)測報(bào)告的審核報(bào)告全文也使用“（如有）”。這一改變，表明監(jiān)管當(dāng)局希望通過市場這只“看不見的手‘’來發(fā)揮作用。然而，三年來的實(shí)踐表明，我國資本市場機(jī)制并沒有如此大的作用，能夠通過自愿披露盈利預(yù)測信息鑒別公司的好壞。首次發(fā)行披露盈利預(yù)測的公司數(shù)量越來越少也就不奇怪了。

    2.股權(quán)集中度的影響。Haskins（2000）的研究表明，自愿信息披露行為受股權(quán)集中度的影響，歐美公司股權(quán)分散，數(shù)量眾多的股東對信息披露的要求很高，公司自愿披露的程度就高；而亞洲公司股權(quán)相對集中，股東不像西方股東那樣對報(bào)表披露要求苛刻，自愿披露的程度就低。<4>股權(quán)集中度高的最大弊病之一是使得在股權(quán)分散的資本市場上有效的制約機(jī)制失靈。比如，委托代理理論認(rèn)為，股東與經(jīng)理之間的委托代理是一個典型的契約，雙方都是理性的經(jīng)濟(jì)人，都在追求自身價值的最大化，股東的目標(biāo)是企業(yè)價值最大化，而經(jīng)理的目標(biāo)是自身利益即報(bào)酬（如在職消費(fèi)、權(quán)力等）的最大化，由于兩者的目標(biāo)不可能達(dá)到一致，在信息不對稱的情況下，經(jīng)理就會利用自身的信息優(yōu)勢犧牲股東的利益使自己的利益最大化，股東為了監(jiān)督經(jīng)理，必然會產(chǎn)生監(jiān)督成本，這些成本會不斷會降低投資報(bào)酬，也可能降低經(jīng)理的報(bào)酬。因此。經(jīng)理就有降低監(jiān)督成本的動機(jī)，積極自愿地披露信息。此外，在股權(quán)高度集中的情況下，經(jīng)理的人選很多是由大股東選派或直接任命的，并不是嚴(yán)格意義上的職業(yè)經(jīng)理人。這和西方分散的股權(quán)之下，有一支真正的專業(yè)職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍的概念是完全不同的。因此，當(dāng)我國職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍尚未形成、股權(quán)集中度很高的環(huán)境下，經(jīng)理層自愿披露信息的動機(jī)將大大減弱。

    3.缺乏中介機(jī)構(gòu)對信息的需求。發(fā)達(dá)的資本市場通常都有一個成熟的中介機(jī)構(gòu)機(jī)制，如機(jī)構(gòu)投資者、分析師、評級機(jī)構(gòu)、審計(jì)師等。中介機(jī)構(gòu)在市場起著潤滑劑的作用，可以充分利用公開信息，降低代理成本，完善公司治理機(jī)制。而對于一個以散戶和投機(jī)為主的市場，投資者更多考慮的是如何博取價差，對公司的長遠(yuǎn)目標(biāo)和質(zhì)量并不是特別關(guān)心，對公司信息的關(guān)心程度也較低。我國的機(jī)構(gòu)投資者無論從數(shù)量還是專業(yè)素質(zhì)上，都無法和國外的機(jī)構(gòu)投資者相提并論。雖然經(jīng)過10多年的努力，機(jī)構(gòu)投資者有了一定的發(fā)展，但規(guī)模都偏小，在市場上的聲音還很微弱，對上市公司還未形成足夠的影響力，其有效的需求不一定能夠得到及時的滿足。作為在信息上絕對占優(yōu)勢的一方，上市公司將很容易產(chǎn)生漠視信息需求者的態(tài)度，自愿披露盈利預(yù)測的意愿將大大降低。

    4.預(yù)測不準(zhǔn)的擔(dān)憂。預(yù)測畢竟是建立在二系列的假設(shè)和對未來經(jīng)濟(jì)形勢的判斷基礎(chǔ)上做出的估計(jì)，與實(shí)際發(fā)生數(shù)形成一些差異是正常的。但是，預(yù)測數(shù)與實(shí)際數(shù)相差太大，表明管理層的能力有限，聲譽(yù)受損，反而是一個負(fù)面信息。對于過度包裝的公司，還可能露出把柄，至少會成為投資者的一種口實(shí)。因此，即便在強(qiáng)制披露盈利預(yù)測信息的情況下，預(yù)測不準(zhǔn)也存在風(fēng)險�，F(xiàn)實(shí)情況是，在強(qiáng)制披露政策下，盈利預(yù)測誤差較大，正誤差最高接近400%，負(fù)誤差最低接近-100%.1996年之前預(yù)測誤差均值控制在15%以內(nèi)，1997年最高約達(dá)30%，2000年略有上升在20%以內(nèi)（張雁翎、申愛濤2004）。2001-2003年的結(jié)果統(tǒng)計(jì)見表2.據(jù)前期的研究成果和以上結(jié)果可以看出，管理層對盈利預(yù)測實(shí)際完成情況的擔(dān)憂是正常的，因?yàn)?996-2000年實(shí)際利潤完成值低于盈利預(yù)測的公司所占的比例分別為42%、46.28%、49.96%、67.68%和56.55%（許定晴、李瑤2002），且實(shí)際數(shù)低于盈利預(yù)測20%的公司有107家<5>.自愿披露以后的三年，有4家公司實(shí)際數(shù)低于盈利預(yù)測10%-20%，有7家公司實(shí)際數(shù)低于預(yù)測數(shù)20%以下。換句話說1996- 2000年有107家公司，2001年-2003年有7家公司按證監(jiān)會1996年12月26日發(fā)布的《關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知》的要求，除在指定報(bào)刊上作出公開解釋并致歉外，還要接受證監(jiān)會的事后審查，并進(jìn)行相應(yīng)的處罰。自愿披露以后的2001年-2003年也有4家公司需要在指定報(bào)刊上作出公開解釋并致歉。

    不披露沒有問題，而預(yù)測不準(zhǔn)則需要公開道歉；即便預(yù)測準(zhǔn)確，公司也未必能獲得短期好處。這對于發(fā)布盈利預(yù)測的公司而言，無疑承擔(dān)了聲譽(yù)上的風(fēng)險，真是多此一舉。

    表2　　實(shí)際數(shù)低于預(yù)測數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果（按利潤總額）

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    ┃　　利潤總額　　　　　┃　　2001年　┃　　2002年　┃　　2003年　┃　　合計(jì)　┃

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    ┃　　-20%以下　　　　  ┃　　6　　　 ┃　　1　　　 ┃　　1　　　 ┃　　7　　 ┃

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    ┃　　-20%-10%　　　　  ┃　　2　　　 ┃　　2　　　 ┃　　O　　　 ┃　　4　　 ┃

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    ┃　　披露公司數(shù)　　　　┃　　30　　　┃　　18　　　┃　　5　　　 ┃　　53　　┃

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    5.泄漏商業(yè)秘密的顧慮。任何信息披露都要投入人力和物力，還要冒招致處罰的風(fēng)險。披露內(nèi)容越豐富越祥細(xì)，泄漏公司商業(yè)秘密的風(fēng)險就越大，也越有可能削弱公司的競爭優(yōu)勢，Jaggi＆Grier（1980）的研究指出，特別是當(dāng)公司披露有較高盈利時，還會鼓勵潛在的對手進(jìn)人該領(lǐng)域，從而增加競爭。Lacina （2004）的研究也證實(shí)正在成長中的公司因怕泄漏研究開發(fā)和廣告等方面的信息而不愿意披露盈利預(yù)測信息，因?yàn)楦叱砷L的公司通常面臨現(xiàn)實(shí)的和潛在的競爭對手的競爭。為維護(hù)公司的競爭優(yōu)勢，許多公司不愿意過多地提供盈利預(yù)測信息也在情理之中了。盡管我國上市公司首發(fā)時披露的盈利預(yù)測信息量不夠充分，可能不至于泄漏商業(yè)秘密，但是，預(yù)測越準(zhǔn)確，可推測的信息就越多，泄漏的信息也就越多。

    6.盈利預(yù)測與發(fā)行價格脫鉤的影響。在2001年股票發(fā)行價格實(shí)行市場化定價之前，盈利預(yù)測是決定股票發(fā)行價格的重要因素<6>，因此，公司首發(fā)時不但披露盈利預(yù)測，而且由于利益驅(qū)使往往還會高估。

    2001年11月，監(jiān)管部門要求股票發(fā)行價格采用市場定價原則，目前用于IPO定價的每股收益是按發(fā)行股票前一年度凈利潤來確定的，在公司看來，盈利預(yù)測已失去籌集資金的作用。這是導(dǎo)致上市公司不愿披露盈利預(yù)測信息的直接動機(jī)。自愿披露盈利預(yù)測沒有什么好處，而不披露也沒有什么壞處，對很多首發(fā)的公司而言，自愿披露便是畫蛇添足。

    7.投資機(jī)會少的優(yōu)越感。我國資本市場起步不久，投資品種少。相對于投資品種多的情況，募集資金的競爭壓力也只是存在于發(fā)行普通股的公司之間，而目。股票發(fā)行仍然受到行政限制（由于市場發(fā)育的行政色彩，發(fā)行速度過快會沖擊市場）。因此，發(fā)行股票的公司實(shí)際上具有一種優(yōu)越感。在這種優(yōu)越感下，自愿披露盈利預(yù)測信息可能是沒有必要的。以市盈率為例，相對于2000年的滬深兩市平均市盈率為58倍和2001年兩市平均市盈率為39倍，2001年確定的發(fā)行市盈率20倍似乎低了，但目前來看，依然較高。2002年確定的市值配售政策有利于流通股股東，如果20倍的市盈率依然有利，可見，發(fā)行股票的公司確實(shí)存在優(yōu)越感。

    此外，按100%的市值配售的IPO制度在客觀上又使上市公司的籌資需求很容易得到滿足，助長了上市公司大肆圈錢的行為。從資金供應(yīng)量看，2004年3月底，我國居民儲蓄余額達(dá)到11.87萬億元，這種預(yù)防性儲蓄存款，在一定條件下就可轉(zhuǎn)化成投資性存款。市場資金的供給明顯大于需求，公司一旦取得上市資格，幾乎沒有一家發(fā)行不成功的。上市公司可以輕易地獲得資金，提供額外信息的動力可能就不大了。

    通過上述推論，我國IPO盈利預(yù)測披露大量減少的事實(shí)表明，在現(xiàn)實(shí)市場環(huán)境中，自愿披露盈利預(yù)測，既無強(qiáng)制壓力，也無實(shí)際好處。對于上市公司而言，不愿披露也許是最好的選擇。事實(shí)也證明，成熟資本市場上對投資者和公司雙方都有好處的自愿披露盈利預(yù)測，在我國并不成立。這在一定程度上至少表明我國的資本市場可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)還沒有成熟。

    過去，監(jiān)管部門對上市公司盈利預(yù)測出現(xiàn)一定程度的差異時，往往認(rèn)定是公司的過錯，因而采取公開道歉、事后審查的方式進(jìn)行懲罰。雖然懲罰在一定程度上能遏制上市公司披露差異較大的盈利預(yù)測信息，甚至虛假的盈利預(yù)測，但其結(jié)果是打擊了公司自愿披露信息的積極性。既然披露未來信息對投資者和公司都有好處，應(yīng)當(dāng)采取鼓勵的態(tài)度，這里不妨借鑒美國在盈利預(yù)測披露制度方面所積累的經(jīng)驗(yàn)，積極引進(jìn)“預(yù)先警示制度”<7>并建立“安全港規(guī)則”<8>，達(dá)到雙贏的效果。

    最后，在政府管制不愿過多介入的地方，引人民事訴訟機(jī)制是一個良好的解決方法。一方面它較好地解決了政府的監(jiān)管成本問題，另一方面也增強(qiáng)了投資者的法律意識，通過訴訟的方式來維護(hù)自己的利益。

    總之，盈利預(yù)測信息的披露是保證資本市場健康發(fā)展乃至參與各方都有重要意義的制度安排，是證券市場有效運(yùn)行的客觀基礎(chǔ)。目前上市公司盈利預(yù)測披露意愿減弱只是暫時的現(xiàn)象，隨著市場的成熟，法制環(huán)境的改善和公司對自愿披露的接受程度以及公眾形象意識的不斷提高，并經(jīng)過多次博弈之后，上市公司自愿披露盈利預(yù)測的積極性是會得到提高的。

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    <1>IPO（initial public offerings），指初次上市的股份有限公司。

    <2>在此之前監(jiān)管部門對盈利預(yù)測披露的意見，從形式上看是企業(yè)自愿，實(shí)質(zhì)上是強(qiáng)制披露。本文將以此為分界線，將我國盈利預(yù)測披露制度分為強(qiáng)制披露與自愿披露。

    <3>轉(zhuǎn)引自夏寬云“美國的自愿披露研究”上海會計(jì)2003.8

    <4>轉(zhuǎn)引自王詠梅（2003）上市公司財(cái)務(wù)信息自愿披露指數(shù)實(shí)證研究。<證券市場導(dǎo)報(bào)），2003年9月號。

    <5>根據(jù)許定晴、李瑤：盈利預(yù)測質(zhì)量有待提高的資料整理。統(tǒng)計(jì)與信息論壇2002.3

    <6>1996年之前，盈利預(yù)測作為股票發(fā)行價格的直接依據(jù)；1997年對每股收益的計(jì)算進(jìn)行了修改，發(fā)行當(dāng)年攤薄的預(yù)測每股收益只占30%；1998年又重新作為定價依據(jù)；1999年7月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》之后到2001年，允許股票發(fā)行價格由承銷商與上市公司協(xié)商再通過向市場詢價的方式來確定，盈利預(yù)測成為非直接依據(jù)。2001年3月17日，上市資格認(rèn)定實(shí)行校準(zhǔn)制，盈利預(yù)測又成為備選依據(jù)。

    <7>預(yù)先警示制度：是指公司在披露盈利預(yù)測信息時，如果附帶有充分的警示性語句，從法律角度看，就不存在重大遺漏或誤述，該盈利預(yù)測將不構(gòu)成證券欺詐行為。

    <8>安全港規(guī)則：是指公司披露的盈利預(yù)測是在管理當(dāng)局基于善意且假設(shè)合理的情況下作出的，即使未完成盈利預(yù)測，公司也可免于證券欺詐的責(zé)任。若投資者控告企業(yè)，須舉證說明盈利預(yù)測是在不合理或非善意的情況下作出的。這相當(dāng)于為公司提供了適當(dāng)?shù)拿庳?zé)保護(hù)和訴訟“優(yōu)勢”