本文通過對中美上市公司融資順序的實證描述，認(rèn)定二者存在巨大的差異，進(jìn)而尋找這種差異背后的原因。

　　一、中美上市公司融資順序的差異

　　美國財務(wù)學(xué)家梅耶斯（Myers）和馬基盧夫（Majluf）于1984年提出了融資優(yōu)序理論，其核心思想是：企業(yè)融資首選內(nèi)源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債券融資，其次才是股權(quán)融資。隨后，納拉亞南（Narayanan）等人用不同的方法也得到類似的結(jié)論。盡管布楞南（Brennal）認(rèn)為不存在融資優(yōu)序，即認(rèn)為企業(yè)經(jīng)理對融資偏好沒有一種必然順序，但他認(rèn)為內(nèi)部融資和舉債比發(fā)行股票融資更優(yōu)。

　　近半個世紀(jì)以來，美國的大部分企業(yè)在融資決策上自覺或不自覺地遵循了這一融資規(guī)律。美國非金融專業(yè)公司1965 ～ 1996年第一季度的資金來源充分證明了梅耶斯的理論，詳見表一。

　　20世紀(jì)80年代以來，美國企業(yè)從股票市場贖回了約6 000億美元的股票，同時在債券市場上增加了10 000億美元的債券，發(fā)行債券成為美國大多數(shù)企業(yè)融資的主要渠道，股票市場已成為次要的融資渠道。

　　我國上市公司的融資順序體現(xiàn)了與梅耶斯融資優(yōu)序理論不同的特點，西南財經(jīng)大學(xué)郭復(fù)初教授在其領(lǐng)著的《財務(wù)專論》一書中指出：“根據(jù)梅耶斯等人提出的觀點，公司籌資是按自有資金→負(fù)債→股票的次序進(jìn)行的，而我國上市公司的籌資次序恰好相反?！彼J(rèn)為中國的上市公司都嚴(yán)重依賴外部籌資，內(nèi)部籌資所占比重平均不超過5％，在公司的外部籌資中又明顯地偏好權(quán)益籌資。

　　閻達(dá)五、黃少安、高曉紅等分別在《會計研究》、《經(jīng)濟(jì)研究》和《投資研究》上發(fā)表論文，從不同的研究角度得出基本相同的結(jié)論，即我國上市公司股權(quán)融資偏好明顯。由于非上市公司缺乏股權(quán)融資的條件，因此本文的研究范圍只涉及上市公司。

　　1997年以前，我國上市公司除了在發(fā)行新股時進(jìn)行大量的股權(quán)融資外，其他主要是通過配股進(jìn)行的，當(dāng)時上市公司配股的條件比較容易達(dá)到，致使上市公司的股權(quán)融資比例居高不下，詳見表二。

　　1997年后，配股受到很大的限制，使得我國上市公司的股權(quán)融資大大降低，但上市公司的配股熱情絲毫沒有減少，凡符合條件的上市公司都會盡可能地實施配股。2000年滬市符合條件的143家公司中有99家（近70％）公司實施配股，在剩余的30％的公司中有29家（20％）的公司在上年剛剛實施過配股，只有其中15家（10％）的公司3年內(nèi)沒有實施過配股。從證監(jiān)會的統(tǒng)計資料來看，1999年至2001年上市公司的配股籌資都相當(dāng)于新股發(fā)行籌資的50％以上，詳見表三。

　　從1999年起，上市公司增發(fā)新股的熱情高漲，1999年下半年至2000年上半年一年的時間內(nèi)有10家公司進(jìn)行了增發(fā)新股，共融資83.47億元，但根據(jù)一年以后的回訪及2001年的中報顯示，這10家公司共有20.41億元未使用，占籌資總額的24.45％。2002年公布擬增發(fā)新股的上市公司達(dá)到62家，擬增發(fā)股數(shù)達(dá)44.3億股，如果按每股10元增發(fā)，則共計籌資將達(dá)到443億元，目前上市公司增發(fā)新股已受到投資人的責(zé)難，迫使管理層提高了增發(fā)的門檻。

　　總之，我國上市公司的融資順序體現(xiàn)了與梅耶斯的融資優(yōu)序理論及西方融資實踐完全不同的特點，存在著股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好。

　　二、中美上市公司融資順序差異的原因分析

　　導(dǎo)致中美上市公司融資順序差異的原因是多方面的，筆者將主要從公司治理的角度來分析其背后的原因。事實上，公司融資結(jié)構(gòu)的選擇是股東與經(jīng)理人相互博弈的結(jié)果，股權(quán)融資會稀釋股東權(quán)益，損害股東利益；負(fù)債融資則會增加破產(chǎn)成本和代理成本，損害經(jīng)理人利益。公司融資結(jié)構(gòu)取決于股東與經(jīng)理人不同偏好的合力，而這一合力對股東意愿和經(jīng)理人意愿的擬合程度，從根本上取決于公司的治理結(jié)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)效率。公司的治理結(jié)構(gòu)實質(zhì)上要解決的是所有權(quán)和控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的代理問題，公司治理結(jié)構(gòu)的效率取決于與產(chǎn)權(quán)相關(guān)的一系列的制度安排，通過對經(jīng)理人員的激勵和約束，以實現(xiàn)經(jīng)理行為外部效應(yīng)的內(nèi)在化。由于對經(jīng)理人員的激勵和約束不僅來自于公司內(nèi)部，而且來自于外部市場（經(jīng)理人才市場、資本市場）的激勵和約束，因此與公司治理效率相關(guān)的制度不僅包括公司內(nèi)部的控制權(quán)配置、業(yè)績評價、利益分配、監(jiān)督等，還包括市場的評價、約束機(jī)制等方面。本文將主要從控制權(quán)的配置效率、管理層的追求目標(biāo)、市場對公司“信號”的反應(yīng)、企業(yè)業(yè)績評價等方面來透視中美融資順序差異背后的原因，以期找出我國的癥結(jié)所在。

　　1.控制權(quán)的配置效率不同。美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家H.登姆塞茨指出“產(chǎn)權(quán)的一個主要功能是引導(dǎo)人們實現(xiàn)將外部性較大地內(nèi)在化的激勵”。而控制權(quán)是產(chǎn)權(quán)的重要組成部分，控制權(quán)安排的效率也同樣要體現(xiàn)外部性內(nèi)在化的程度。根據(jù)登姆塞茨的理論，筆者將其控制權(quán)配置的有效性歸納為三項內(nèi)容：①對財產(chǎn)的有效控制集中到了管理者手中。因為股份公司實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但如果每個所有者都參加決策，那么公司經(jīng)營的規(guī)模經(jīng)濟(jì)很快會被較高的談判成本所壓倒，因此，在大多數(shù)的決策中產(chǎn)生了一個控制代表，且在其中大多數(shù)的情形中，一個小的管理團(tuán)體成了事實上的所有者；②有限責(zé)任。在合股契約法下，所有制結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生了一些外部性的困難，由管理者經(jīng)營的公司一旦失敗，其損失即公司的債務(wù)則由每一位股東承擔(dān)，直到管理者的經(jīng)營能力達(dá)到極限，這一外部性使得經(jīng)營者很難從所有者那里獲得資金，因此，變無限責(zé)任為有限責(zé)任可以降低這一外部性；③股東的自由退出。為減輕管理層決策對股東的影響，需要對權(quán)力作進(jìn)一步的法律修訂，與合伙制規(guī)定不同，股東可以在事先未得到其他股東許可的情況下或在不解散公司的情況下出售自己的股票，這種“應(yīng)急出售”引致了有組織的證券交易。如果股東的偏好與管理者的偏好不一致，股東就可通過出售股票而退出，這將有助于與公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的外部性達(dá)到最小化。

　　中美控制權(quán)配置效率的最大不同主要取決于股東的自由退出這一環(huán)。美國的上市公司其股票都是全流通的，如果管理層的行為不符合股東的利益，股東可以自由退出，這就給了管理層很大的市場約束力，而且在股票全流通的背景下，如果公司股東大量地拋售股票，會造成公司被兼并的巨大威脅，一旦公司被兼并，經(jīng)理的職位和前途就會化為泡影。這種約束和威脅使得經(jīng)理層會尊重股東的意愿。就公司融資而言，一方面，股權(quán)融資會稀釋股東對公司的控制權(quán)，影響到股東的利益；另一方面，如果公司管理層最大限度地使用股權(quán)融資，會被認(rèn)為是為了降低破產(chǎn)風(fēng)險而保住經(jīng)理職位的做法，意味著經(jīng)理使股東財富最大化的積極性降低，市場也會降低對經(jīng)理層的評價，因此舉債融資被當(dāng)作一種緩和股東與經(jīng)理人沖突的激勵機(jī)制。在這種市場約束之下，管理層對股權(quán)融資的選擇會以股東財富最大化為前提。

　　而我國的上市公司，國有股和法人股占總股本的三分之二，這一部分股份的所有權(quán)虛置，社會公眾股又極度分散，中小股東強(qiáng)烈的投機(jī)性和“搭便車”的行為，導(dǎo)致了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。更為嚴(yán)重的是，目前國有股和法人股是不流通的，管理層沒有被接管的壓力，也沒有來自市場的約束。就公司融資而言，股權(quán)融資最能體現(xiàn)經(jīng)理人的意志而不是股東的意志，因為股權(quán)融資是一種既缺少監(jiān)督約束又無還本付息壓力的永久性資金，減少了公司破產(chǎn)的風(fēng)險，增加了經(jīng)理人可支配的資金。

　　2.管理層追求的目標(biāo)不同。管理層追求的目標(biāo)取決于激勵機(jī)制與約束機(jī)制。股東財富最大化無疑是股東追求的目標(biāo)，但是在美國，有一系列的制度或機(jī)制使管理層的經(jīng)營目標(biāo)與股東的目標(biāo)相一致，這些制度或機(jī)制包括：①經(jīng)理人才市場。經(jīng)理人才市場對約束經(jīng)理的行為起著重要的作用，股價的高低表明了經(jīng)理業(yè)績的好壞，經(jīng)理人才市場通過股票市場傳遞的信息正確地評價經(jīng)理的績效。在這種機(jī)制的激勵下，經(jīng)理人為了在經(jīng)理人才市場上取得競爭優(yōu)勢，必將為追求股東財富最大化而努力工作；②激勵機(jī)制。激勵機(jī)制被認(rèn)為是促使經(jīng)理經(jīng)營目標(biāo)與股東目標(biāo)一致的最有效的手段，在美國激勵制度一直倍受重視。

　　目前，股票期權(quán)被廣泛用于美國企業(yè)的激勵制度之中。股票期權(quán)使得經(jīng)營者的利益與股東利益相一致，從而降低了代理成本，使經(jīng)營者在追求自身利益最大化的同時也實現(xiàn)了股東財富最大化。美國經(jīng)理人的收入有很大一部分來自于股票期權(quán)，如1997年全美各大公司的管理層中，收入最高者是旅行者集團(tuán)的CEO，他1997年全年的收入為2.28億美元，其中基本工資102.5萬美元，年度獎金616.8萬美元，其他福利26.2萬美元，其余2.2億美元的收入都來自于股票期權(quán)計劃。因此可以說，美國的經(jīng)理層追求的目標(biāo)與股東的目標(biāo)能夠基本保持一致，即股東財富最大化。公司的融資決策就會以股東財富最大化作為追求的目標(biāo)，盡可能地考慮股東的利益和意愿。

　　我國由于經(jīng)理人才市場的缺乏和激勵機(jī)制的不健全，經(jīng)理層追求的目標(biāo)與股東財富最大化的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。在我國由于上市公司的國家股、法人股占壟斷地位，加上計劃經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)觀念，經(jīng)理層的行為在很大程度上受到政府部門的影響。政府官員的政績來自于經(jīng)濟(jì)增長速度，經(jīng)濟(jì)增長速度又來自于企業(yè)的發(fā)展速度和規(guī)模，因此現(xiàn)階段，我國經(jīng)理層追求的目標(biāo)只能是企業(yè)發(fā)展的規(guī)模和速度，這一追求目標(biāo)使得上市公司有著強(qiáng)烈的“圈錢”欲望。

　　3.市場對公司融資“信號”的反映不同。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ross首先將非對稱信息論引入資本結(jié)構(gòu)理論，他認(rèn)為“管理者本身是內(nèi)幕者，也可以看作是內(nèi)幕信息的處理者”，投資人只能根據(jù)管理者輸出的信息間接地評價企業(yè)的市場價值。公司對融資方式的不同選擇向市場傳遞著十分重要的信號。在美國，舉債行為向市場傳遞的信號被當(dāng)作好消息，由于破產(chǎn)概率與企業(yè)負(fù)債水平呈正相關(guān)，負(fù)債比例的上升表明了經(jīng)理人對企業(yè)未來有較高的期望，管理層不愿發(fā)行新股，以免把公司成長的利益轉(zhuǎn)讓給新股東，此時投資人對企業(yè)的前途充滿信心，股價也隨之上升；相反，股權(quán)融資向市場傳遞的信號被當(dāng)作壞消息，據(jù)梅耶斯的觀察，企業(yè)發(fā)行股票融資會被認(rèn)為前景不佳，新股發(fā)行總會使股價下跌。

　　而在我國，由于目前市場的規(guī)模偏小、管理不規(guī)范，因此投機(jī)的氣氛十分濃厚，市場主要關(guān)心的是某一種股票是否有“莊”，而不關(guān)心公司的業(yè)績和成長，對于一種有“莊”的股票，公司會為其包裝出業(yè)績和其所需的題材，如去年審理的“中科創(chuàng)業(yè)”案件，深圳主營飼料和養(yǎng)雞的康達(dá)爾，通過莊家呂梁的包裝，使其變?yōu)橐患摇案呖萍迹鹑凇钡男滦推髽I(yè)，股價在一年多的時間里從10多元上漲至80多元。在我國股市送配題材一直被當(dāng)作“利好”，因此股權(quán)融資成為我國上市公司融資的首選也就不足為奇了。

　　4.業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)不同。美國的業(yè)績評價已引入經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增加值是在原稅后凈收益的基礎(chǔ)上考慮到了股權(quán)資本的機(jī)會成本，即不僅考核公司的債務(wù)融資成本，而且考核公司的股權(quán)融資成本，其計算公式為：EVA＝息稅前盈余×（1－公司所得稅率）－公司資產(chǎn)賬面價值×資金成本。在業(yè)績考核中股權(quán)融資與債券融資相比并沒有什么差別，但是債券融資的利息有節(jié)稅效應(yīng)，所以公司管理層更趨向于債券融資。而我國的業(yè)績評價指標(biāo)是以稅后凈收益為核心的，負(fù)債的利息在凈收益中已減少，而股權(quán)融資的成本未被納入考核的指標(biāo)當(dāng)中，這也是公司偏好股權(quán)融資而遠(yuǎn)離債券融資的一個原因。