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銀廣夏公司自1999年以來一直聞名遐邇,銀廣夏2001年的市值高居深滬兩市第三名。銀廣夏創(chuàng)造了股市神話。但是2001年8月《財(cái)經(jīng)》刊發(fā)的《銀廣夏陷阱》撩開了銀廣夏神秘的面紗。
銀廣夏公司神話離不開傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系、業(yè)績評(píng)價(jià)體系的推波助瀾。這里的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)包括中國證監(jiān)委要求公布的上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、以杜邦分析體系為參照設(shè)計(jì)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系、國有資本金效績評(píng)價(jià)體系以及現(xiàn)階段上市公司業(yè)績評(píng)價(jià)常用指標(biāo)。這些體系以“會(huì)計(jì)利潤”為核心指標(biāo)。依據(jù)這些評(píng)價(jià)體系,許多精英薈萃的機(jī)構(gòu)投資者看好銀廣夏,將其列為中國最優(yōu)秀的上市公司之一。銀廣夏事件極大地影響了投資者對這些業(yè)績評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的信心。人們有理由懷疑:在利潤操縱屢禁不止的情況下,業(yè)績評(píng)價(jià)指標(biāo)體系是否有能力揭示出公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績,從而對公司價(jià)值做出恰當(dāng)評(píng)價(jià)。
筆者認(rèn)為,造成銀廣夏事件發(fā)生的其中一個(gè)根本原因是傳統(tǒng)的業(yè)績評(píng)價(jià)指標(biāo)體系存在缺陷。本文擬將銀廣夏公司作為案例,分別運(yùn)用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)和現(xiàn)金流量指標(biāo)兩種財(cái)務(wù)分析體系進(jìn)行分析。通過將分析結(jié)果與事實(shí)進(jìn)行對比,形象地說明傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析的局限性和現(xiàn)金流量分析的獨(dú)特作用,進(jìn)而提出構(gòu)建現(xiàn)金流量指標(biāo)體系的設(shè)想。
一、運(yùn)用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系分析的結(jié)果
1、凈利潤和每股收益指標(biāo)。1999年度銀廣夏凈利潤總額1.27億元,每股盈利0.51元,并實(shí)行公司歷史上首次10轉(zhuǎn)贈(zèng)10的分紅方案。 2001年3月,銀廣夏公布了2000年年報(bào),凈利潤達(dá)到4.18億元,比上年增長226.56%,在總股本擴(kuò)張1倍的基礎(chǔ)上,每股收益增長超過60%,達(dá)到每股0.827元,盈利能力之強(qiáng)可見一斑。
2、凈資產(chǎn)收益率。1998年公司凈資產(chǎn)收益率為15.35%,1999年為13.56%,2000年達(dá)到34.56%.每年的凈資產(chǎn)收益率都大大超過了10%的配股線,而且大大高于上市公司的同期平均水平。
3、主營業(yè)務(wù)收入增長率。公司主營業(yè)務(wù)收入增長率1998年為87.9%,1999年為-13.7%,2000年為72.8%,三年平均收入增長率為49%,體現(xiàn)了很好的成長性。
4、總資產(chǎn)報(bào)酬率。公司總資產(chǎn)報(bào)酬率1998年為18.4%,1999年為9%,2000年為17.7%,超過了一般公司的凈資產(chǎn)收益率的平均值。
5、主營業(yè)務(wù)利潤率。公司1998年主營業(yè)務(wù)利潤率為14.6%,1999年為24.3%,2000年為46%,可謂一年上一個(gè)臺(tái)階。
6、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。1998年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到46.1%,1999年為26.1%,2000年為32.6%,均顯示出企業(yè)良好的資產(chǎn)營運(yùn)能力。
7、資產(chǎn)負(fù)債率和已獲利息倍數(shù)。銀廣夏1998年資產(chǎn)負(fù)債率為53.8%,1999年度為53.7%,2000年度為57.1%.應(yīng)當(dāng)說,從靜態(tài)分析,資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)較為合理。而從動(dòng)態(tài)分析,銀廣夏的已獲利息倍數(shù)1998年為3.3,1999年為3.22,2000年度為7.00,這說明銀廣夏每年的息稅前利潤足以支付當(dāng)期的利息支出。由以上兩項(xiàng)指標(biāo)分析,該公司具有良好的償債能力。
8、資本積累率。銀廣夏1998年資本積累率為18.1%,1999年為62.3%,2000年資本積累率為28.2%.
9、市盈率和市場反應(yīng)。銀廣夏自1999年以來,市場反應(yīng)良好。其股價(jià)從1999年12月30日至2000年4月19日不到半年間,銀廣夏從13.97 元漲至35.83元,于2000年12月29日完全填權(quán)并創(chuàng)下37.99元新高,折合為除權(quán)前的價(jià)格75.98元,較一年前啟動(dòng)時(shí)的價(jià)位上漲440%.
正是基于以上分析,中證。亞商依據(jù)1999年度報(bào)告將該公司遴選為“第二屆中國最具發(fā)展?jié)摿ι鲜泄?0強(qiáng)”第38位,香港《亞洲周刊》也將其評(píng)為“2000年中國大陸一百大上市企業(yè)排行榜”第8名。在今年創(chuàng)刊的《新財(cái)富》7月號(hào)推出的“100最有成長性上市公司”銀廣夏位居第二。2001年5 月中國證券報(bào)社和清華大學(xué)企業(yè)研究中心根據(jù)上市公司績效評(píng)價(jià)模型,聯(lián)合推出了2000年中國上市公司盈利能力排行榜,銀廣夏雄踞中國上市公司十強(qiáng)第五。盡管我們不能全部否定上述分析系統(tǒng)和績效評(píng)價(jià)模型,但是就事實(shí)而言,上述屬于基本分析范疇的業(yè)績評(píng)價(jià)不可爭辯地存在缺陷,甚至是重大缺陷。
二、運(yùn)用現(xiàn)金流量指標(biāo)體系分析的結(jié)果
(一)盈余質(zhì)量評(píng)估
1、經(jīng)營現(xiàn)金流量/凈利潤。該指標(biāo)反映凈利潤中現(xiàn)金收益的比重,一般而言,該指標(biāo)應(yīng)當(dāng)大于1(當(dāng)利潤大于0 時(shí))。銀廣夏公司1998年經(jīng)營現(xiàn)金流量與凈利潤比率為-23.3%,1999年為-4.4%,2000年為29.7%.這說明企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)所創(chuàng)造的利潤提供的現(xiàn)金貢獻(xiàn)很小。一般情況下,不可能存在連續(xù)幾期經(jīng)營現(xiàn)金流量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于凈收益的情形發(fā)生。
2、現(xiàn)金流量偏離標(biāo)準(zhǔn)比率=經(jīng)營現(xiàn)金流量/(凈利潤+折舊+攤銷)。該指標(biāo)衡量實(shí)際現(xiàn)金流量偏離標(biāo)準(zhǔn)水平的程度。一般來說,該指標(biāo)應(yīng)在1左右。銀廣夏公司1998年該比率為-20.9%,1999 年為-3.8%,2000年為28%.這說明現(xiàn)金流量偏離標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)象異常嚴(yán)重。按照用間接法計(jì)算經(jīng)營現(xiàn)金流量的有關(guān)原理,兩者的差異主要體現(xiàn)在經(jīng)營性應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)目上,進(jìn)一步查找現(xiàn)金流量表,發(fā)現(xiàn)公司1998年在應(yīng)收賬款項(xiàng)目上沉淀了2.04億元,占全部銷售收入的1/3.當(dāng)公司下一年回收貸款時(shí),這一指標(biāo)應(yīng)當(dāng)大于1,但是我們發(fā)現(xiàn),1999年該指標(biāo)仍為負(fù)值。這就屬于嚴(yán)重的不正常狀態(tài),降低了盈余的質(zhì)量。
3、經(jīng)營現(xiàn)金流量/營業(yè)利潤。由于經(jīng)營現(xiàn)金流量和營業(yè)利潤都對應(yīng)于公司正常經(jīng)營活動(dòng),因此有較強(qiáng)的配比性。該比率一般應(yīng)大于1.然而1998年,銀廣夏的這一比率為-12.3%;1999年為- 4.8%;2000年為27.8%.與標(biāo)準(zhǔn)相距甚遠(yuǎn)。通過以上分析,基本可以判定該公司的盈余質(zhì)量是低劣的,存在著管理當(dāng)局虛增利潤的可能。
?。ǘ┈F(xiàn)金流量償債能力分析
1、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量/負(fù)債總額指標(biāo)。這是一個(gè)預(yù)測公司財(cái)務(wù)危機(jī)極為有用的指標(biāo)。指標(biāo)越大,則償債能力越強(qiáng)。銀廣夏公司1998年該指標(biāo)值為-2.4%,1999年為-0.4%,2000年為6.9%.這表明,企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)對負(fù)債的償還不具有保障作用。也就是說,企業(yè)需要償還到期負(fù)債的資金來源必須是投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量。如果投資活動(dòng)不產(chǎn)生效益、籌資出現(xiàn)困難,則企業(yè)很可能面臨不能償還到期債務(wù)的情形。
2、現(xiàn)金利息保障倍數(shù)。這一指標(biāo)類似于利息保障倍數(shù),但是帳面利潤并不能用來支付利息,只有實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金收入才可以滿足利息支出的需要。因而這一指標(biāo)較利息保障倍數(shù)指標(biāo)更具有合理性。銀廣夏公司1998年現(xiàn)金利息保障倍數(shù)為0.715,1999年為0.935,2000年為 2.794.也就是說連續(xù)兩年,公司的息稅前經(jīng)營現(xiàn)金流量連利息支付都無法保障,更別說債務(wù)本金了。
3、經(jīng)營現(xiàn)金流量/流動(dòng)負(fù)債。該指標(biāo)能有效地反映公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量對到期債務(wù)的保障程度。其意義在于如果公司的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量能夠滿足支付到期債務(wù),則企業(yè)就可以擁有較大的財(cái)務(wù)彈性,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)減小。銀廣夏公司1998年經(jīng)營現(xiàn)金流量/流動(dòng)負(fù)債值為-2.8%,1999年值為-0.7%,2000年值為8.5%.很明顯,公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量并不能對流動(dòng)負(fù)債起任何保障作用。
由上所述,這個(gè)公司的償債能力存在嚴(yán)重的問題。
(三)現(xiàn)金流量營運(yùn)效率分析
1、經(jīng)營現(xiàn)金流量與主營業(yè)務(wù)收入比率。該指標(biāo)反映企業(yè)通過主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力。銀廣夏公司 1998年該比率為-3.4%,1999年為-1.1%,2000年為13.7%.銀廣夏持續(xù)高額利潤居然不能產(chǎn)生正的經(jīng)營現(xiàn)金流量,它需要依靠籌資活動(dòng)來維持企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營,這種反常現(xiàn)象理應(yīng)引起投資者的高度警覺。
2、經(jīng)營現(xiàn)金流量與資產(chǎn)總額比率。該指標(biāo)反映企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力。銀廣夏1998年該比率為-1.3%,1999年為-0.2%,2000年為3.9%.說明公司運(yùn)用全部資產(chǎn)產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流量的能力極其有限。
3、現(xiàn)金流量構(gòu)成。通過分析企業(yè)本年度現(xiàn)金凈流量的構(gòu)成,可以了解公司現(xiàn)金流量的真實(shí)來源,從而恰當(dāng)?shù)卦u(píng)價(jià)公司產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力。如在1998年公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為-20792479元,投資現(xiàn)金凈流量為-123443350元,籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為121283838元,現(xiàn)金凈流量為- 22951990元。公司的經(jīng)營活動(dòng)沒有給企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流入,這樣企業(yè)購置設(shè)備等投資活動(dòng)需要的大量資金都必須通過新增籌資渠道來解決。我們可以看到,盡管公司想方設(shè)法籌集了3.5億元現(xiàn)金(發(fā)行債券3000萬元,借款3.2億元)仍然不能滿足企業(yè)現(xiàn)金支出的需要。到1999年更是變本加厲,其經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-5575052元,投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-372170118元,籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量655814690元,公司經(jīng)營活動(dòng)仍然不能產(chǎn)生現(xiàn)金流量,巨額投資所需的資金仍然是通過外部籌資。從報(bào)表上可以看到,當(dāng)期籌資現(xiàn)金凈流量達(dá)到了6.5億元。深入分析就可以發(fā)現(xiàn)1999年該公司實(shí)際融資額達(dá)到了9.5 億元(其中吸收權(quán)益性投資3億元,債券發(fā)行8000萬元,借款5.7億元),公司該年用于還債和支付利息的現(xiàn)金就達(dá)到了2.9億元。
從現(xiàn)金流量分析的三個(gè)方面看,銀廣夏公司是一個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大,盈余質(zhì)量低劣,靠借款度日的公司。
三、兩種分析方法的對比及其啟示
盡管本文選擇分析的樣本過于特殊-銀廣夏是盈余操縱過于嚴(yán)重的公司-使傳統(tǒng)以利潤為核心的財(cái)務(wù)分析和現(xiàn)金流量分析得出的結(jié)論呈現(xiàn)出天壤之別,但我們必須看到,兩種分析中現(xiàn)金流量分析結(jié)果更切合實(shí)際,它不僅反映了公司資金捉襟見肘的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況,并且揭示出銀廣夏盈余中存在的貓膩。其中主要原因是現(xiàn)金流量信息能夠避免應(yīng)計(jì)制會(huì)計(jì)對盈余的操縱,因此反映的信息更為真實(shí)、更為客觀。
現(xiàn)金流量分析在國外已經(jīng)得到了廣泛使用。分析現(xiàn)金流量,有助于投資者了解和評(píng)價(jià)企業(yè)獲取現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的能力,并據(jù)以預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流量,正確評(píng)估企業(yè)價(jià)值;對債權(quán)人來說,分析企業(yè)的現(xiàn)金流量有助于評(píng)價(jià)企業(yè)的支付能力、償債能力和周轉(zhuǎn)能力。由于負(fù)債和利息都必須用現(xiàn)金支付,用現(xiàn)金流量分析企業(yè)償債能力從理論上比以利潤為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)指標(biāo)更為科學(xué)。對資本市場投資者來說,對現(xiàn)金流量分析則是洞察企業(yè)盈余操縱、分析企業(yè)收益質(zhì)量和企業(yè)成長性的重要手段。銀廣夏事件啟示我們,在我國,應(yīng)當(dāng)盡快開發(fā)現(xiàn)金流量分析系統(tǒng)以加強(qiáng)對企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的洞察能力。
我們倡導(dǎo)使用現(xiàn)金流量分析指標(biāo)并不是要否定、丟棄傳統(tǒng)的以盈余為基礎(chǔ)的指標(biāo)體系。以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)利潤在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的評(píng)判上有其超越現(xiàn)金流量指標(biāo)的一面。西方很多學(xué)者已經(jīng)通過實(shí)證研究證明:現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)盈余反映了不同維度的會(huì)計(jì)信息,兩者具有很強(qiáng)的互補(bǔ)性。據(jù)此,我們認(rèn)為可行的方法是在現(xiàn)有的指標(biāo)體系中加入現(xiàn)金流量指標(biāo),從而構(gòu)建一個(gè)新的更為完善的業(yè)績評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。
四、現(xiàn)金流量分析指標(biāo)的設(shè)計(jì)
我國自從1998年頒布現(xiàn)金流量表會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以來,也開始注重分析公司現(xiàn)金流量。人民銀行頒布的貸款分類辦法中就要求信貸分類要以現(xiàn)金流量分析為基礎(chǔ),2001年證監(jiān)委要求上市公司披露每股經(jīng)營現(xiàn)金流量信息。然而這些現(xiàn)金流量指標(biāo)都不具有系統(tǒng)性?!白C券之星”網(wǎng)站與復(fù)旦大學(xué)金融期貨研究所共同合作,研究開發(fā)的一套名為“證星—若山風(fēng)向標(biāo)上市公司財(cái)務(wù)評(píng)測系統(tǒng)”將財(cái)務(wù)指標(biāo)劃分為償債能力指標(biāo)、資產(chǎn)負(fù)債管理能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、成長能力指標(biāo)與現(xiàn)金流量指標(biāo)五大類,其中現(xiàn)金流量指標(biāo)占有25%的權(quán)重。這個(gè)系統(tǒng)首次在業(yè)績評(píng)價(jià)系統(tǒng)中加入了現(xiàn)金流量指標(biāo),并且權(quán)重達(dá)到1/4,這是一個(gè)可喜的嘗試。其缺陷是:
?。?)像銀廣夏這樣的公司盡管現(xiàn)金流量部分得分很低,但是由于其他部分得分高,導(dǎo)致總分仍然偏高。
?。?)現(xiàn)金流量指標(biāo)缺乏系統(tǒng)性。
筆者認(rèn)為,現(xiàn)金流量指標(biāo)應(yīng)當(dāng)包括以下方面:
?。?)償債能力指標(biāo),包括經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/負(fù)債總額,經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量/流動(dòng)負(fù)債、現(xiàn)金利息保障倍數(shù)等;
?。?)收益質(zhì)量指標(biāo),包括經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量/凈利潤,每股經(jīng)營現(xiàn)金流量,經(jīng)營現(xiàn)金流量/營業(yè)利潤;
?。?)營運(yùn)效率指標(biāo),包括現(xiàn)金流量與主營業(yè)務(wù)收入比率,經(jīng)營現(xiàn)金流量與資產(chǎn)總額比率;
?。?)現(xiàn)金充足性指標(biāo),包括現(xiàn)金再投資比率,經(jīng)營現(xiàn)金流量/股利,自由現(xiàn)金流量,經(jīng)營現(xiàn)金流量/(存貨投資+股利+資本性支出)。
將現(xiàn)金流量分析與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系相結(jié)合的方法是:
?。?)利用現(xiàn)金流量指標(biāo)對會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行修正,并據(jù)以計(jì)算獲利能力指標(biāo);
(2)償債能力指標(biāo)由現(xiàn)金流量指標(biāo)和傳統(tǒng)指標(biāo)兩部分組成,而現(xiàn)金流量指標(biāo)應(yīng)占有更大的權(quán)重;
?。?)效率指標(biāo)同樣由兩類指標(biāo)構(gòu)成,由傳統(tǒng)指標(biāo)占有更大的權(quán)重;
?。?)成長指標(biāo)則由傳統(tǒng)指標(biāo)組成;
(5)資本充足率指標(biāo)主要考察企業(yè)是否有籌資的需要,可作為輔助分析指標(biāo)。
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