對(duì)資本投入與收益活動(dòng)這種比較復(fù)雜的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，不存在惟一的、能夠適合各種需要的分析理論和方法。近年來(lái)我們一直在作一種努力，就是試圖將財(cái)務(wù)問(wèn)題歸結(jié)為財(cái)務(wù)資源的配置、利用及其效率問(wèn)題，并以資源的稀缺性這個(gè)普遍適用的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)為前提，從行為與效率的角度構(gòu)建關(guān)于財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)的分析框架，并運(yùn)用這一框架來(lái)審視財(cái)務(wù)領(lǐng)域中現(xiàn)存或潛在的一些問(wèn)題。作為這一框架的重要組成部分，本文主要討論財(cái)務(wù)資源的配置問(wèn)題。

　　一、 財(cái)務(wù)資源配置的目標(biāo)、方式與效率

　?。ㄒ唬┴?cái)務(wù)資源配置的目標(biāo)

　　財(cái)務(wù)資源配置是指資本在不同形成方式上的組合和在不同經(jīng)濟(jì)用途之間的分配 .它涉及到財(cái)務(wù)活動(dòng)的兩個(gè)基本方面，一是對(duì)資本的形成進(jìn)行組合，即融資中的資源配置，這里，資源的配置表現(xiàn)為資本在不同時(shí)期之間和不同性質(zhì)之間的安排，從而形成了融資的核心問(wèn)題-融資結(jié)構(gòu)的合理安排，包括長(zhǎng)期資本和短期資本的安排、債務(wù)資本和權(quán)益資本的安排；另一個(gè)是對(duì)資本的使用進(jìn)行分配，即投資中的資源配置，這里，資源的配置主要表現(xiàn)為資本的合理分配，從而形成了投資的核心問(wèn)題-資源流向和流量的調(diào)整?？梢姡?cái)務(wù)資源配置是針對(duì)資本而言的，它不是單純的融資或投資概念，而是一個(gè)投融資概念；不是單純的資本量問(wèn)題，而是資本內(nèi)在結(jié)構(gòu)的組合和安排問(wèn)題。

　　財(cái)務(wù)資源配置緣于它的稀缺性。財(cái)務(wù)資源的稀缺性客觀上要求人們對(duì)財(cái)務(wù)資源進(jìn)行合理的配置，即企業(yè)在遇到資本稀缺制約的情況下，將有限的財(cái)務(wù)資源用到最需要的地方。財(cái)務(wù)資源配置的目標(biāo)是：優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和投資結(jié)構(gòu)，提高稀缺資源的產(chǎn)出率-資本收益率，從而創(chuàng)造出更多的稀缺資源，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。

　　（二）財(cái)務(wù)資源配置的方式

　　財(cái)務(wù)資源的配置通常采取兩種方式，一種是行政配置，另一種是市場(chǎng)配置，無(wú)論從理論上還是從實(shí)踐上看，行政配置遠(yuǎn)沒有市場(chǎng)配置那樣行之有效，盡管市場(chǎng)配置有其不可克服的缺陷。

　　在行政配置方式下，財(cái)務(wù)資源的配置主要是通過(guò)行政權(quán)利、行政手段和行政機(jī)制來(lái)實(shí)施。財(cái)務(wù)資源的配置過(guò)程一般是：財(cái)務(wù)資源-計(jì)劃-企業(yè)。行政配置具有統(tǒng)一性、強(qiáng)制性和縱向性的特點(diǎn)。雖然這種方式能夠體現(xiàn)行政的意圖，按照行政的偏好自覺地配置財(cái)務(wù)資源，但它割斷了企業(yè)與市場(chǎng)的關(guān)系，難以適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)瞬息萬(wàn)變的要求；由于不允許有特殊的經(jīng)濟(jì)利益，對(duì)企業(yè)積極性有抑制作用，財(cái)務(wù)資源配置行為往往由于受到利益機(jī)制的影響而出現(xiàn)障礙；財(cái)務(wù)資源配置的效率取決于行政權(quán)利、行政手段和行政機(jī)制的效率；財(cái)務(wù)資源的配置往往是一次性的，財(cái)務(wù)資源一經(jīng)配置很難進(jìn)行選擇和重新組合。

　　在市場(chǎng)配置方式下，財(cái)務(wù)資源的配置主要是通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的作用來(lái)進(jìn)行的。財(cái)務(wù)資源的配置過(guò)程一般是：財(cái)務(wù)資源-市場(chǎng)-企業(yè)。市場(chǎng)配置反映了市場(chǎng)供求關(guān)系，能夠根據(jù)市場(chǎng)供求自動(dòng)地實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)資源配置；以資本收益最大化為目標(biāo)，允許特殊經(jīng)濟(jì)利益的存在；財(cái)務(wù)資源配置的效率取決于資源價(jià)格是否反映了資源的稀缺程度；財(cái)務(wù)資源的配置是經(jīng)過(guò)多次交易完成的，因而也是不斷趨于優(yōu)化的。市場(chǎng)配置是一種高效率的配置方式，能夠降低資源的交易成本。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，財(cái)務(wù)資源的配置主要應(yīng)當(dāng)采取這種方式。

　　換一個(gè)角度看，財(cái)務(wù)資源配置有初始配置和再配置兩種形式。我們可以把企業(yè)建立時(shí)的財(cái)務(wù)資源配置看成是初始配置，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的財(cái)務(wù)資源配置看成是再配置。財(cái)務(wù)資源的再配置不是一次完成的，它是一個(gè)持續(xù)的配置與再配置過(guò)程。這一過(guò)程也是一個(gè)不斷調(diào)整和改進(jìn)的過(guò)程，是一個(gè)資源配置不斷優(yōu)化的過(guò)程。

　　（三）財(cái)務(wù)資源配置的效率

　　財(cái)務(wù)資源配置效率取決于財(cái)務(wù)資源配置的合理性。從理論上說(shuō)，財(cái)務(wù)資源配置的合理性是指單位財(cái)務(wù)資源的投入使新的資源配置比原有資源配置更合理。微觀經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，在完全的競(jìng)爭(zhēng)條件下，每一單位生產(chǎn)要素的利用達(dá)到邊際收益等于其價(jià)格的那一點(diǎn)時(shí)，資源即達(dá)到最優(yōu)配置狀態(tài)。當(dāng)所有用途中的生產(chǎn)要素的邊際產(chǎn)量都相等時(shí)，社會(huì)產(chǎn)出就達(dá)到最大。這一理論被稱為資源配置的邊際定律。資源配置的邊際定律以資源配置價(jià)格作為資源配置的合理性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。在這里，資源配置價(jià)格就是在其他資源不變的條件下，每增加一個(gè)單位的財(cái)務(wù)資源投入所帶來(lái)的收益總量和邊際效益。投入效益差，資源配置的價(jià)格低；反之，投入效益好，資源配置的價(jià)格高；投入無(wú)效益或負(fù)效益，則資源配置的價(jià)格為零或?yàn)樨?fù)。資源配置價(jià)格是變化的，因?yàn)橘Y源投入后在生產(chǎn)和流通過(guò)程中的效益是變化的。資源配置價(jià)格不同于市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)價(jià)格反映的是市場(chǎng)供求對(duì)價(jià)格的影響，不直接涉及到投入的效益問(wèn)題。而資源配置價(jià)格反映的是單位資源投入的邊際收益，用以考察資源配置的合理性。

　　財(cái)務(wù)資源配置的合理性還要考慮單位資源投入對(duì)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)和外部經(jīng)濟(jì)的影響，即要考察它是否增加了內(nèi)部經(jīng)濟(jì)和外部經(jīng)濟(jì)，是否減少了內(nèi)部不經(jīng)濟(jì)和外部不經(jīng)濟(jì)。在這個(gè)意義上，企業(yè)財(cái)務(wù)資源配置的效率問(wèn)題應(yīng)當(dāng)充分考慮兩個(gè)最基本的約束條件：⑴資源配置后，企業(yè)成本是否降低，收益是否增加；⑵資源配置后，社會(huì)平均成本是否降低，社會(huì)平均收益是否提高。這兩個(gè)約束條件意味著：財(cái)務(wù)資源的優(yōu)化配置對(duì)單位財(cái)務(wù)資源的投入帶來(lái)的邊際收益要考慮邊際成本和平均成本的關(guān)系。財(cái)務(wù)資源配置的效率不僅要考慮平均成本，還要考慮目標(biāo)收益。從全社會(huì)范圍看，財(cái)務(wù)資源配置的微觀效率和宏觀效率往往是不一致的，財(cái)務(wù)資源的配置還應(yīng)考慮社會(huì)邊際效益問(wèn)題。

　　二、融資中財(cái)務(wù)資源的配置

　?。ㄒ唬┤谫Y的核心問(wèn)題

　　從全社會(huì)范圍看，資本融通是資本在社會(huì)范圍內(nèi)進(jìn)行重新配置。資本作為一種財(cái)務(wù)資源，是通過(guò)融資取得的。融資是企業(yè)通過(guò)直接或間接的方式獲得財(cái)務(wù)資源的一種經(jīng)濟(jì)行為。融資提供了有效的財(cái)務(wù)資源供給，為企業(yè)投資創(chuàng)造了條件；融資不僅僅是資本在物理意義上的轉(zhuǎn)移，而是伴隨著權(quán)利、利益、責(zé)任的再分配，需要通過(guò)一系列契約安排，明確企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、股東和債權(quán)人之間的關(guān)系；融資使資本從供應(yīng)者轉(zhuǎn)移給了需求者，從而引起了資本供需雙方所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的變化。從企業(yè)角度看，融資中財(cái)務(wù)資源配置的核心問(wèn)題是，如何通過(guò)選擇合理的融資方式，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

　?。ǘ┤谫Y機(jī)制

　　資本成本與杠桿效應(yīng)是企業(yè)融資中財(cái)務(wù)資源配置的重要機(jī)制?，F(xiàn)代企業(yè)是一個(gè)受硬預(yù)算約束的自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的企業(yè)。企業(yè)取得和使用任何資本都要付出代價(jià)。因此，資本成本是融資中財(cái)務(wù)資源配置的一個(gè)重要機(jī)制，以盡可能小的資本成本籌集到盡可能多的資本，是融資中財(cái)務(wù)資源配置行為的基本取向。資本成本是比較融資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的重要依據(jù)。

　　經(jīng)營(yíng)杠桿從生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的角度考察實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益各變量之間的關(guān)系，它是以業(yè)務(wù)量為前提，側(cè)重于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的決策分析，與此不同，財(cái)務(wù)杠桿則是從融資角度來(lái)考察每股利潤(rùn)各變量之間的關(guān)系，它是以息稅前利潤(rùn)為前提，側(cè)重于融資效益和資本結(jié)構(gòu)的選擇分析。組合杠桿效應(yīng)實(shí)質(zhì)上是經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)綜合作用的結(jié)果。它要求企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)資源配置時(shí)，應(yīng)當(dāng)在經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)之間做出選擇：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)較低的企業(yè)可以利用較高的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加債務(wù)資本，提高組合杠桿效應(yīng)；經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)較高的企業(yè)可以利用較低的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，減少債務(wù)資本，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　?。ㄈ┛刂茩?quán)安排

　　債權(quán)融資和股權(quán)融資對(duì)企業(yè)的控制權(quán)有著不同的影響。企業(yè)為了從外源籌集資本或者為了降低融資成本，必然放棄一部分利益或控制權(quán)。企業(yè)一部分利益或控制權(quán)的喪失，意味著投資者對(duì)企業(yè)利益或控制權(quán)的增加。投資者出于對(duì)自身利益的考慮，也需要憑借控制權(quán)對(duì)企業(yè)實(shí)施監(jiān)控。有效監(jiān)控的實(shí)現(xiàn)需要兩個(gè)基本條件，一個(gè)是監(jiān)控的動(dòng)力，一個(gè)是監(jiān)控的能力。

　　在股權(quán)融資的方式下，投資者享有剩余財(cái)產(chǎn)的求索權(quán)和對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。投資者在行使權(quán)利時(shí)，采用兩種方式：一是“用手投票”的主動(dòng)方式。即通過(guò)董事會(huì)選舉監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，構(gòu)成對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員的直接約束；二是“用腳投票”的被動(dòng)方式，即通過(guò)股票市場(chǎng)上股票的買賣，對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行間接約束。然而，對(duì)于廣大的投資者來(lái)說(shuō)，他們似乎惟一能夠選擇的行使權(quán)利的方式是間接的用腳投票的方式，因?yàn)樗麄兂钟械墓善痹跀?shù)量上是微乎其微的，而行使權(quán)利的成本由個(gè)人負(fù)擔(dān)，收益由所有的投資者享受，這意味著他們?nèi)狈ψ銐虻膭?dòng)力來(lái)主動(dòng)行使權(quán)利，實(shí)施監(jiān)督。只有在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好、獲利能力下降時(shí)賣出企業(yè)的股票，而這時(shí)，他們實(shí)際上已經(jīng)遭受了損失。

　　在債權(quán)融資的方式下，債權(quán)人享有的是固定收益的求索權(quán)和企業(yè)在清算時(shí)剩余財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先分配權(quán)。借貸契約存在的前提是企業(yè)能夠提供足夠的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)。債權(quán)人對(duì)企業(yè)的控制是“一種相機(jī)的控制” .如果企業(yè)能夠償還債務(wù)，控制權(quán)便掌握在企業(yè)手中，如果企業(yè)不能償還債務(wù)，控制權(quán)便按照法律的程序自動(dòng)地轉(zhuǎn)到債權(quán)人手中，而且，債權(quán)人利用債權(quán)進(jìn)行的相機(jī)控制只是針對(duì)不能達(dá)到特定目標(biāo)的企業(yè)。所以，債權(quán)和股權(quán)在控制上不是非此即彼的選擇，而是相互補(bǔ)充的。股東與債權(quán)人的矛盾很難通過(guò)控制權(quán)來(lái)協(xié)調(diào)。債權(quán)人雖然享有固定收益的求索權(quán)和剩余財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先分配權(quán)，但失去了獲得隨企業(yè)成長(zhǎng)所帶來(lái)的額外收益的權(quán)利；股東雖然可以享有隨企業(yè)成長(zhǎng)所帶來(lái)的額外收益，但卻具有更大的風(fēng)險(xiǎn)性。所以，控制權(quán)問(wèn)題在債權(quán)人和股東之間難以得到緩和。由于控制權(quán)源于股權(quán)，所以控制權(quán)必然向股東傾斜。

　　以上分析表明，債權(quán)融資和股權(quán)融資的區(qū)別主要在于收益求索權(quán)和控制權(quán)的安排上。在債權(quán)融資方式下，資本所有者享有固定的收益權(quán)，正常情況下不承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也不實(shí)施對(duì)企業(yè)的監(jiān)督和控制。在股權(quán)融資方式下，資本所有者對(duì)企業(yè)收益在扣除各種固定支付后的剩余享有求索權(quán)，并承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因而也實(shí)施對(duì)企業(yè)的監(jiān)督和控制。當(dāng)然，債權(quán)融資和股權(quán)融資的這種區(qū)別也是相對(duì)的。當(dāng)企業(yè)資不抵債時(shí)，債權(quán)人就成為實(shí)際的剩余求索者，有權(quán)接管對(duì)企業(yè)的控制。所以，企業(yè)控制權(quán)在債權(quán)人和股東之間轉(zhuǎn)換的臨界點(diǎn)也就是企業(yè)破產(chǎn)的臨界點(diǎn)，這個(gè)臨界點(diǎn)依賴于資本結(jié)構(gòu)的選擇。負(fù)債率越高，破產(chǎn)的概率就越高。

　　（四）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

　　資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是融資中財(cái)務(wù)資源配置的核心。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是客觀存在著的。衡量最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一個(gè)是許多人都認(rèn)同的綜合資本成本最小化，另一個(gè)是所有者收益最大化，因?yàn)樗姓呤找孀畲蠡秦?cái)務(wù)管理目標(biāo)的具體表現(xiàn)之一，也是現(xiàn)代企業(yè)制度下作為擁有法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)的職責(zé)，同時(shí)由所有者收益最大化可以邏輯地引伸出企業(yè)資本的保值增值問(wèn)題，只有在所有者收益最大時(shí)，國(guó)有資產(chǎn)才能實(shí)現(xiàn)最大限度的增值。從更深的層次考察，上述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)不是孤立存在而是有著內(nèi)在聯(lián)系。資本成本最小化是從企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn)-籌資環(huán)節(jié)上來(lái)考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的，它要求企業(yè)資本要素的投入要以資本成本最小為標(biāo)準(zhǔn)；所有者收益最大化是從資本運(yùn)動(dòng)的終點(diǎn)來(lái)考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的，它要求企業(yè)資本要素的產(chǎn)出應(yīng)當(dāng)以所有者收益最大為標(biāo)準(zhǔn)。因此，資本成本最小和所有者收益最大的有機(jī)統(tǒng)一，體現(xiàn)了財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的內(nèi)在要求。在這個(gè)意義上，評(píng)判資本結(jié)構(gòu)合理的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)實(shí)質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)效率最大化的標(biāo)準(zhǔn)。應(yīng)當(dāng)指出的是，資本結(jié)構(gòu)合理性的評(píng)判是一個(gè)多因素綜合影響的復(fù)雜過(guò)程。企業(yè)經(jīng)營(yíng)是持續(xù)的，某一時(shí)期資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)并不意味著其他時(shí)期資本結(jié)構(gòu)也最優(yōu)。所以，資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在動(dòng)態(tài)中不斷地修正，它是一個(gè)無(wú)限逼近的過(guò)程。

　　（五）最佳融資方式

　　在企業(yè)融資實(shí)踐中，一個(gè)明顯的事實(shí)是“重股輕債”。企業(yè)為爭(zhēng)取股票上市熱衷于財(cái)務(wù)包裝，上市公司為大劑量配股人為地制造“題材”，把公司上市作為資產(chǎn)重組、緩解債務(wù)危機(jī)的惟一出路。這個(gè)事實(shí)的背后基于一個(gè)判斷：股票融資是最佳的融資方式。事實(shí)上，股票融資不是最佳的融資方式。這是因?yàn)椋菏紫?，隨著股權(quán)越來(lái)越分散，股東權(quán)力也正變得越來(lái)越弱化，它不像債權(quán)融資那樣具有剛性約束。股份公司的股東在公司的經(jīng)營(yíng)和所得分配上擁有一系列明確權(quán)力，其中最重要的是支配權(quán)。股東的支配權(quán)不是指股東對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的支配權(quán)，因?yàn)楣蓶|是以放棄其對(duì)財(cái)產(chǎn)的支配權(quán)為前提而成為股東的。股東的支配權(quán)是從他們的投票權(quán)中體現(xiàn)出來(lái)的，但是，股東的支配權(quán)在公司的胚胎中就種下了弱化的隱患，以至于隨著股份越來(lái)越分散，股東變成了單純的資本供應(yīng)者，“股東的地位與公司債券持有人或貨幣貸款人并無(wú)兩樣” .其次，我國(guó)股份制的不規(guī)范更加強(qiáng)化了股東權(quán)力弱化的趨勢(shì)。由于我國(guó)行使對(duì)企業(yè)監(jiān)督和約束的公有股產(chǎn)權(quán)代表不清，未形成人格化的代理者，導(dǎo)致股東大會(huì)這個(gè)最高權(quán)利機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)，企業(yè)效益無(wú)法提高，企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷擴(kuò)張了董事會(huì)的權(quán)利，監(jiān)事會(huì)權(quán)力的萎縮使上市公司在融資上隨心所欲，對(duì)籌集的資金隨意使用。上市公司利用股票市場(chǎng)融資和再融資的特權(quán)，在盲目擴(kuò)張動(dòng)機(jī)和欲望的驅(qū)使下過(guò)度圈錢。股票融資的軟約束、內(nèi)在利益的驅(qū)使，扭曲了股票市場(chǎng)的功能，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)埋下了巨大的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們應(yīng)當(dāng)澄清股票融資是最佳融資方式的觀念，澄清資本市場(chǎng)等于股票市場(chǎng)的觀念，采取有效措施，規(guī)范股票市場(chǎng)和上市公司的行為。

　　三、投資中財(cái)務(wù)資源的配置

　?。ㄒ唬┩顿Y的核心問(wèn)題

　　企業(yè)投資的刺激來(lái)自于企業(yè)外部環(huán)境，如政府的經(jīng)濟(jì)政策和市場(chǎng)短缺等等。當(dāng)外部的刺激與企業(yè)投資目標(biāo)一致時(shí)，企業(yè)就產(chǎn)生了投資沖動(dòng)，從而引發(fā)了投資行為，并形成一定的投資效率。所以，對(duì)于作為投資主體的企業(yè)來(lái)說(shuō)，外部環(huán)境給它一定的刺激，它就會(huì)有一定的反應(yīng)。如果企業(yè)缺乏這種反應(yīng)，它就不是一個(gè)真正的投資主體。從財(cái)務(wù)資源配置的角度看，企業(yè)投資行為主要涉及三個(gè)問(wèn)題：在什么時(shí)候進(jìn)行財(cái)務(wù)資源的配置、配置多少以及怎樣配置。資本投入的時(shí)間、規(guī)模和方向受制于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要素形成的時(shí)間、規(guī)模和結(jié)構(gòu)，在融資量一定時(shí)，資本投資時(shí)間、投資數(shù)量和投資方向的調(diào)整，會(huì)使企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，這是投資中財(cái)務(wù)資源配置的核心問(wèn)題。

　　（二）投資機(jī)會(huì)

　　投資中財(cái)務(wù)資源在什么時(shí)候進(jìn)行配置是一個(gè)投資機(jī)會(huì)的選擇問(wèn)題。投資機(jī)會(huì)是由有利于企業(yè)投資的一系列因素所構(gòu)成的集合。投資機(jī)會(huì)是客觀的，而投資機(jī)會(huì)的選擇是主觀的。投資機(jī)會(huì)是客觀環(huán)境相對(duì)于一定的企業(yè)而言的。一種機(jī)會(huì)對(duì)于某個(gè)企業(yè)可能是投資機(jī)會(huì)，而對(duì)于另外一個(gè)企業(yè)可能不一定是投資機(jī)會(huì)。比如，在股票市場(chǎng)處于上升時(shí)期，股票投資對(duì)于資本充裕的企業(yè)來(lái)說(shuō)是投資機(jī)會(huì)，對(duì)于資本緊缺的企業(yè)來(lái)說(shuō)就不是投資機(jī)會(huì)；投資機(jī)會(huì)中的“時(shí)機(jī)”概念不僅僅是指時(shí)機(jī)，而是包括時(shí)機(jī)在內(nèi)的一系列因素構(gòu)成的客觀環(huán)境，如經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、市場(chǎng)情況、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)等等；投資機(jī)會(huì)僅僅為企業(yè)財(cái)務(wù)資源的配置提供了客觀條件，投資效益的實(shí)現(xiàn)在很大程度上取決于企業(yè)自身的努力。

　　投資機(jī)會(huì)的選擇是一個(gè)比較復(fù)雜的分析判斷過(guò)程。它包括：⑴市場(chǎng)短缺分析。一種產(chǎn)品出現(xiàn)短缺必然引起這種產(chǎn)品價(jià)格的上升和市場(chǎng)的擴(kuò)大，這時(shí)進(jìn)行投資，收益就很高。投資機(jī)會(huì)的選擇是在市場(chǎng)出現(xiàn)短缺之前，而不是短缺出現(xiàn)之后。當(dāng)然還需要分析產(chǎn)品供給彈性的大小，這種供求不平衡會(huì)不會(huì)由于制度上、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行上的原因在短期內(nèi)無(wú)法調(diào)整。⑵經(jīng)濟(jì)政策分析。大多數(shù)投資者還沒有將注意力轉(zhuǎn)移到國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策上時(shí)，如果企業(yè)及時(shí)地領(lǐng)會(huì)某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策，把握住投資機(jī)會(huì)，就會(huì)得到國(guó)家的優(yōu)惠條件，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策往往是長(zhǎng)期性的，最初的投資者可以在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)享受國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策對(duì)投資帶來(lái)的效應(yīng)。⑶產(chǎn)品更新?lián)Q代時(shí)期分析。在某種產(chǎn)品處于飽和時(shí)期，大多數(shù)企業(yè)還對(duì)現(xiàn)有的產(chǎn)品依依不舍，或者由于資本不足而不能進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)換代，如果企業(yè)適時(shí)推出新產(chǎn)品，就能夠占領(lǐng)市場(chǎng)，獲得收益。⑷通貨膨脹和銀根緊縮分析。在通貨膨脹初期或者銀根寬松時(shí)期，貨幣面臨著貶值的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)企業(yè)進(jìn)行投資可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)保值。

　?。ㄈ┩顿Y規(guī)模

　　投資中財(cái)務(wù)資源配置多少是一個(gè)投資規(guī)模安排的問(wèn)題。投資規(guī)模是指企業(yè)一定時(shí)期的投資總額。影響企業(yè)投資規(guī)模的因素是多種多樣的。企業(yè)的籌資能力是制約投資規(guī)模的一個(gè)重要因素。此外，投資規(guī)模的安排還應(yīng)當(dāng)考慮投資收益、投資成本和投資風(fēng)險(xiǎn)等三個(gè)因素：

　　1.投資收益。投資收益包括投資總收益和投資凈收益。前者是企業(yè)所有的投資收入，包括投資資本的增值、投資盈利和回收的投資；后者是指扣除投資回收部分的投資收益。在確定投資收益時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮通貨膨脹、稅收優(yōu)惠的影響，還要考慮投資對(duì)企業(yè)帶來(lái)的其他效益，如取得所有權(quán)、控制權(quán)、提高聲譽(yù)等等。

　　2.投資成本。投資成本包括投資的實(shí)際成本和機(jī)會(huì)成本。實(shí)際成本是指投資過(guò)程中發(fā)生的一切費(fèi)用。機(jī)會(huì)成本是指投資資本由于用于這一方面而不能用于其他方面所失去的潛在利益。實(shí)際成本一般通過(guò)成本預(yù)算測(cè)定，而機(jī)會(huì)成本是對(duì)多種投資方案的效益進(jìn)行比較分析確定的。此外，投資成本中還包括時(shí)間代價(jià)、管理代價(jià)、籌資費(fèi)用。

　　3.投資風(fēng)險(xiǎn)。投資中的風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，前者是投資內(nèi)在的、固定的和不可避免的風(fēng)險(xiǎn)，在這種風(fēng)險(xiǎn)下，企業(yè)可能獲得超額投資收益，也可能承受更大的投資損失；后者是投資外在的、變動(dòng)的和可以通過(guò)投資組合進(jìn)行分散的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)一般被視為潛在的損失。

　?。ㄋ模┩顿Y組合

　　投資中財(cái)務(wù)資源怎樣配置是一個(gè)投資組合的問(wèn)題。這里，我們主要討論金融資產(chǎn)投資的組合問(wèn)題。企業(yè)在進(jìn)行金融資產(chǎn)投資時(shí)，需要選擇投資的具體形式，如購(gòu)買債券還是購(gòu)買股票，購(gòu)買這種股票還是那種股票。企業(yè)對(duì)投資形式的選擇取決于三個(gè)因素：資產(chǎn)的流動(dòng)性、預(yù)期收益率和資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度。資產(chǎn)的流動(dòng)性是指資產(chǎn)從一種形式轉(zhuǎn)換為另一種形式的靈活程度。企業(yè)總是希望資產(chǎn)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，以便為企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、獲得收益提供更大的選擇余地。預(yù)期資產(chǎn)收益率是企業(yè)在投資前對(duì)收益率所作的預(yù)計(jì)。資產(chǎn)未來(lái)盈利狀況的不確定性往往使預(yù)期資產(chǎn)收益率與實(shí)際收益率之間發(fā)生差異。預(yù)期資產(chǎn)收益率低于實(shí)際收益率的可能性，意味著投資具有風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資組合是在企業(yè)全部投資中各種投資形式以一定比例構(gòu)成的集合。企業(yè)根據(jù)每一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率和方差便可以進(jìn)行各種投資組合。除了流動(dòng)性之外，企業(yè)在進(jìn)行金融資產(chǎn)投資組合時(shí)，一種理性的行為規(guī)則是：如果兩種組合的風(fēng)險(xiǎn)程度相同，但預(yù)期收益率不同，那么，就選擇預(yù)期收益率高的一種組合；如果兩種組合的預(yù)期收益率相同，但風(fēng)險(xiǎn)程度不同，那么，就選擇風(fēng)險(xiǎn)程度較小的一種組合；如果一種投資組合比另一種投資組合具有較小的風(fēng)險(xiǎn)和較高的期望收益，則選擇前者。在上述規(guī)則的約束下，從各種可能的投資組合中選擇出來(lái)的組合就是有效組合。換言之，一種投資組合，若無(wú)其他投資組合在與之相同的風(fēng)險(xiǎn)條件下，能夠提供更高的預(yù)期收益；或者在與之相同的收益水平下，具有更小的風(fēng)險(xiǎn)，那么，這種投資組合就是有效組合。

　　四、財(cái)務(wù)資源的再配置：資本重組

　?。ㄒ唬┵Y本重組

　　重組的實(shí)質(zhì)是對(duì)資源重新進(jìn)行配置。企業(yè)重組包括對(duì)人力資源的再配置、物質(zhì)資源的再配置和財(cái)務(wù)資源的再配置。資本重組是為了提高財(cái)務(wù)資源的效率，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資源進(jìn)行優(yōu)化組合。資本重組的內(nèi)涵十分豐富，包括企業(yè)收購(gòu)、企業(yè)兼并、企業(yè)的公司化改制和股份制改組、企業(yè)在不同行業(yè)、不同地區(qū)之間的優(yōu)化組合、國(guó)有資本的授權(quán)經(jīng)營(yíng)、企業(yè)集團(tuán)的資本調(diào)整、企業(yè)破產(chǎn)后的處置等等。資本重組作為財(cái)務(wù)資源的一種再配置，不僅是困難企業(yè)的選擇，也是正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)的選擇。財(cái)務(wù)資源配置效率既來(lái)自于增量結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，也來(lái)自于存量結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。增量結(jié)構(gòu)和存量結(jié)構(gòu)的優(yōu)化都離不開資本重組?，F(xiàn)有經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)一般把資本重組僅僅看成是存量結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而把增量結(jié)構(gòu)的調(diào)整排斥在外。資本重組可以通過(guò)增量資本投入的方式進(jìn)行，也可以直接對(duì)現(xiàn)有存量進(jìn)行重組。這兩種方式是相輔相承的。

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　　增量資本投入重組是通過(guò)企業(yè)對(duì)資本金的投入或吸收其他投資等途徑，增加企業(yè)的資本金，通過(guò)資本金的增加來(lái)改變現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)。資本金的充足性是制約企業(yè)運(yùn)行和發(fā)展的一個(gè)重要因素。首先，資本金是企業(yè)運(yùn)行的中心。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我發(fā)展、自我約束都是圍繞著投入資本展開的。自主經(jīng)營(yíng)實(shí)際上是自主經(jīng)營(yíng)資本，而產(chǎn)品和項(xiàng)目?jī)H僅是資本金運(yùn)行的物質(zhì)載體。自負(fù)盈虧實(shí)際上是自負(fù)資本金的盈虧，盈是資本金價(jià)值的增值，虧是資本金價(jià)值的損失。自我約束是指自我控制資本金的運(yùn)行，使之符合資本金價(jià)值增值的要求。自我發(fā)展是指資本金的增加和擴(kuò)展，它是以資本金的增加量來(lái)計(jì)量的。其次，資本金的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的組織制度。獨(dú)資公司、股份有限公司、有限責(zé)任公司、合伙制等組織制度都是依據(jù)資本金的來(lái)源、性質(zhì)結(jié)構(gòu)和各個(gè)投資者的權(quán)益責(zé)任關(guān)系來(lái)界定的。資本金內(nèi)部關(guān)系的不同決定了企業(yè)組織制度的不同。最后，資本金還是維護(hù)市場(chǎng)運(yùn)行秩序的財(cái)產(chǎn)機(jī)制。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中對(duì)債務(wù)關(guān)系的處理、不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的處罰最終都會(huì)落實(shí)到資本金及其增值上，破產(chǎn)破的是資本金性質(zhì)的財(cái)產(chǎn)。

　　資本金的投入量應(yīng)當(dāng)滿足企業(yè)最基本的固定資產(chǎn)投資需要和流動(dòng)資金需要，即滿足企業(yè)運(yùn)行的基本需要。解決資本金充足性問(wèn)題取決于兩個(gè)因素：一是有無(wú)轉(zhuǎn)化為資本金的資金；二是有無(wú)轉(zhuǎn)化為資本金的途徑。資本金由投資者提供。在一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)中，能夠提供原始投資的主體主要是政府和居民，企業(yè)和其他社會(huì)機(jī)構(gòu)的投資只是一種派生投資。所以，資本金主要是通過(guò)直接投資和資本市場(chǎng)的途徑形成的。大多數(shù)情況下，資金只有通過(guò)資本市場(chǎng)才能轉(zhuǎn)化為資本金。因此，發(fā)展資本市場(chǎng)顯得特別重要。

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　　僅僅依靠增量資本投入來(lái)解決結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題是不夠的。因?yàn)樵隽客度氩粌H會(huì)受到資源稀缺的限制，更重要的是，單純的增量投入容易造成企業(yè)追求外延擴(kuò)大再生產(chǎn)，形成高投入、低產(chǎn)出的效率低下的局面，導(dǎo)致企業(yè)主要債權(quán)人-銀行不良資產(chǎn)的增加，風(fēng)險(xiǎn)加大。所以，財(cái)務(wù)資源再配置的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)放在存量資本重組上。存量資本重組是對(duì)現(xiàn)有財(cái)務(wù)資源重新進(jìn)行組合，完成存量資本的結(jié)構(gòu)調(diào)整。證券化的資本重組是利用債市和股市，實(shí)現(xiàn)企業(yè)債權(quán)、股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和流動(dòng)；非證券化的存量資本重組即產(chǎn)權(quán)交易，通過(guò)企業(yè)的整體兼并與分離，來(lái)實(shí)現(xiàn)資本重組產(chǎn)權(quán)交易在我國(guó)還沒有成為一種主要的資本重組方式。無(wú)論是證券化還是非證券化的存量資本重組，都需要一個(gè)資本市場(chǎng)。

　　債務(wù)資本重組是將企業(yè)債務(wù)資本通過(guò)債務(wù)人負(fù)債轉(zhuǎn)移和負(fù)債轉(zhuǎn)為股權(quán)等方式的重組行為。在企業(yè)中，需要重組的負(fù)債主要是應(yīng)付賬款、應(yīng)交稅金、職工福利費(fèi)、長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期應(yīng)付款。通過(guò)債務(wù)資本重組，企業(yè)原有的債務(wù)資本變成了企業(yè)的權(quán)益資本，或者轉(zhuǎn)移由其他法人實(shí)體承擔(dān)債務(wù)。從企業(yè)內(nèi)部看，債務(wù)資本重組是資產(chǎn)與負(fù)債的轉(zhuǎn)移，負(fù)債與權(quán)益的轉(zhuǎn)移；從企業(yè)外部看，是一種所有者權(quán)益的變化。債務(wù)資本重組有幾種典型形式：一種是將企業(yè)的負(fù)債劃歸企業(yè)其他實(shí)體所有。比如，將上市公司的負(fù)債劃歸上市公司的控股公司所有。在這種形式下，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮誰(shuí)來(lái)接受債務(wù)。如果接受債務(wù)的實(shí)體是銀行、其他法人、國(guó)有資產(chǎn)管理部門，這種債務(wù)重組就是體外重組；如果接受債務(wù)的實(shí)體是原企業(yè)分離后的其他法人實(shí)體、企業(yè)職工，這種債務(wù)重組就是體內(nèi)重組。另一種形式是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。即直接將企業(yè)的負(fù)債轉(zhuǎn)為企業(yè)的股權(quán)。還有一種形式是債權(quán)轉(zhuǎn)讓。企業(yè)之間的債權(quán)轉(zhuǎn)讓可以借鑒國(guó)外的一些做法，實(shí)行債務(wù)托管，由托管機(jī)構(gòu)籌集資本，代企業(yè)償還債務(wù)，托管機(jī)構(gòu)或者將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)出售，或者直接出售債權(quán)，或者進(jìn)行企業(yè)兼并，促使企業(yè)的債權(quán)流動(dòng)和重組，托管機(jī)構(gòu)也可以對(duì)其托管的一些企業(yè)實(shí)行破產(chǎn)清算，收回部分資本。

　　產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)與重組是資本重組的重要方面。產(chǎn)權(quán)流動(dòng)與重組的形式主要有：股權(quán)轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)權(quán)置換、兼并收購(gòu)、破產(chǎn)出讓和公開拍賣等等。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，一般都伴隨著資產(chǎn)重組。資產(chǎn)重組是指通過(guò)剝離企業(yè)原有的不良資產(chǎn)，將新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入企業(yè)的一種重組行為。這樣，通過(guò)轉(zhuǎn)換不良資產(chǎn)減少虧損，通過(guò)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)形成企業(yè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，并獲得一次性的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益。無(wú)論是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)重組還是非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)重組，都應(yīng)考慮企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)體系的完整性、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易、融資效率、控股權(quán)、政府意圖等因素。