「摘要」國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)治理是個(gè)動(dòng)態(tài)的歷史過(guò)程，現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)已無(wú)法適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)治理成為企業(yè)改革的熱點(diǎn)和難點(diǎn)。本文基于國(guó)企資本結(jié)構(gòu)特征分析，提出資本結(jié)構(gòu)治理基本思路，并對(duì)現(xiàn)存的資本結(jié)構(gòu)治理方式進(jìn)行剖析，認(rèn)為債轉(zhuǎn)股只是修正國(guó)企資本結(jié)構(gòu)的過(guò)渡之舉，國(guó)有股減持是優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的必然選擇。本文最后建設(shè)性地提出了國(guó)企資本結(jié)構(gòu)分類(lèi)治理構(gòu)想。

　　「關(guān)鍵詞」資本結(jié)構(gòu)債轉(zhuǎn)股國(guó)有股減持分類(lèi)治理

　　很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一直是財(cái)務(wù)理論界和實(shí)務(wù)界探討的熱點(diǎn)話(huà)題。國(guó)企扭曲的資本結(jié)構(gòu)，不僅正在吞噬企業(yè)的信譽(yù)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，損害著企業(yè)的價(jià)值，危害市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信用水平，而且也在很大程度上動(dòng)搖了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基石，已成為現(xiàn)代企業(yè)制度推行的一大障礙。本文立足于國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整的趨勢(shì)，在對(duì)我國(guó)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)治理方法剖析的基礎(chǔ)上，提出資本結(jié)構(gòu)治理思路和策略。

　　一、現(xiàn)狀透析：國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡的特征

　　長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制和自身組織形式的制約，資本結(jié)構(gòu)畸形發(fā)展，成為國(guó)企改制和脫困的瓶頸，并進(jìn)而影響到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。透過(guò)我國(guó)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為國(guó)企失衡的資本結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)出三大特征：。

　?。ㄒ唬﹪?guó)有企業(yè)負(fù)債比率偏高

　　在進(jìn)行負(fù)債比率分析時(shí)，既要警惕過(guò)度追求低負(fù)債比率的保守傾向，同時(shí)也要防止將“高負(fù)債比率”和“資本結(jié)構(gòu)不合理”混為一談，這是因?yàn)椋海?）從實(shí)施負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)看，負(fù)債是把“雙刃劍”，使用得當(dāng)可為企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿收益，只有過(guò)渡負(fù)債經(jīng)營(yíng)才會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（2）從資產(chǎn)負(fù)債率的橫向比較來(lái)看，不同國(guó)家和地區(qū)、不同行業(yè)對(duì)負(fù)債率選擇的標(biāo)準(zhǔn)是有差別的，合理資本結(jié)構(gòu)也可能要求高負(fù)債率，如東亞的韓國(guó)、日本和我國(guó)一樣雖然都是采用高負(fù)債比率的國(guó)家，但韓、日企業(yè)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中同樣獲得了成功。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織（OECD）1999年的統(tǒng)計(jì)資料，日本公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%，而同期美國(guó)公司的負(fù)債率還不到40%.發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債率的巨大差異，從另一個(gè)側(cè)面也說(shuō)明，資產(chǎn)負(fù)債率沒(méi)有任何公認(rèn)的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)可言。（3）從負(fù)債的構(gòu)成來(lái)看，負(fù)債由長(zhǎng)期負(fù)債和流動(dòng)負(fù)債所共同形成，其中只有長(zhǎng)期負(fù)債才會(huì)影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。如果流動(dòng)負(fù)債在企業(yè)負(fù)債中占較大的比重，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)看似合理實(shí)則有較大的財(cái)務(wù)隱患，因?yàn)槎唐谪?fù)債的償債風(fēng)險(xiǎn)要高于長(zhǎng)期負(fù)債，對(duì)企業(yè)的生存威脅更大。

　　從我國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債情況看，20世紀(jì)80年代中期，伴隨著國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)資金供應(yīng)方式的改革，企業(yè)債務(wù)問(wèn)題也越來(lái)越嚴(yán)重，而且有愈演愈烈的趨勢(shì)，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率迅速由1980年的8.7%上升至1993年的67.5%，到2000年國(guó)有企業(yè)負(fù)債率已達(dá)到75%的水平。在國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍下滑的前提下，過(guò)度負(fù)債使企業(yè)陷入嚴(yán)重虧損之中，負(fù)債已成為困擾現(xiàn)代企業(yè)制度確立的重要因素，因此被國(guó)內(nèi)有些學(xué)者形象比喻為“三座大山”之一。考慮到我國(guó)企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，我們有理由認(rèn)為我國(guó)企業(yè)高負(fù)債率的背后就是資本結(jié)構(gòu)的不合理。首先，企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)極不合理，在企業(yè)負(fù)債總額中，流動(dòng)負(fù)債所占比重過(guò)高，企業(yè)承擔(dān)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其次，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)太差，無(wú)法實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿收益，資金使用效益與利息的倒掛現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重，高負(fù)債比率成為企業(yè)虧損的重要原因。

　　（二）國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡

　　企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)運(yùn)作機(jī)制有著積極或消極的影響，這不僅表現(xiàn)在企業(yè)股權(quán)集中或分散程度上，而且還表現(xiàn)在股東的特性上。股權(quán)結(jié)構(gòu)可按不同的分析目的進(jìn)行分類(lèi)。譬如，按企業(yè)股東構(gòu)成分類(lèi)可分析企業(yè)股權(quán)的集中程度；按企業(yè)股票分類(lèi)可分析企業(yè)市場(chǎng)流通股和非流通股之間的比例關(guān)系；代理學(xué)說(shuō)將企業(yè)股權(quán)分為內(nèi)部股權(quán)和外部股權(quán)，以分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排對(duì)代理成本的影響。按代理理論的觀點(diǎn)，企業(yè)股權(quán)的高度集中有利于降低代理成本，但會(huì)增加公司的治理成本；而股權(quán)的過(guò)度分散便會(huì)導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。筆者認(rèn)為，僅從股權(quán)的分散程度還無(wú)法解釋我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，股東身份因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)研究至關(guān)重要，股東身份不明確，就會(huì)出現(xiàn)“所有者缺位”，結(jié)果就會(huì)產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”。

　　我國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的最基本特征是國(guó)有股的“一股獨(dú)大”。有關(guān)資料顯示，1999年我國(guó)上市公司的國(guó)有及國(guó)有法人股所占比重高達(dá)55.25%，而非上市的國(guó)有企業(yè)更是一股統(tǒng)天下。眾所周知，美國(guó)公司的股權(quán)是高度分散的，日本公司的股權(quán)雖較為集中，但股票主要是被銀行和企業(yè)等法人所控制，而且資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的所有股權(quán)均能上市流通，這與我國(guó)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)有本質(zhì)上的區(qū)別。就國(guó)有企業(yè)三類(lèi)股東而言，個(gè)人股東的身份最為明確，投資的目的性最強(qiáng)，雖然他們對(duì)企業(yè)的監(jiān)督具有“搭便車(chē)”心理，但他們可充分采用“用腳投票”的方式約束企業(yè)的行為；法人股東參與公司治理的能力較強(qiáng)，為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化，也有強(qiáng)烈的動(dòng)因?qū)嵤┍O(jiān)督；而在國(guó)有企業(yè)占一半以上的國(guó)有股，雖然其終極所有權(quán)歸國(guó)家所有，但由于國(guó)有股的委托代理關(guān)系層次太多，投資主體不明確，對(duì)國(guó)有企業(yè)的約束軟化，出現(xiàn)了人人能管而誰(shuí)都不管的“模糊治理”現(xiàn)象，國(guó)有資產(chǎn)流失嚴(yán)重，企業(yè)代理成本上升。實(shí)證研究結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)較差、治理效率不佳，與國(guó)有股權(quán)比重過(guò)高呈正相關(guān)關(guān)系。

　?。ㄈ﹪?guó)有企業(yè)籌資方式單一

　　對(duì)籌資方式的不同選擇將影響企業(yè)的籌資成本和籌資效率，多元化籌資途徑可以減少企業(yè)對(duì)某種籌資方式的依賴(lài)性，增強(qiáng)企業(yè)的籌資彈性。企業(yè)籌資方式的選擇與資源配置機(jī)制密不可分，在高度發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，資本市場(chǎng)孕育著靈活多樣的資源分配方式，企業(yè)作為市場(chǎng)的平等參與者可自由地選擇籌資方式，根據(jù)企業(yè)內(nèi)部需要籌集不同性質(zhì)的資本，以達(dá)到優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的。企業(yè)籌資方式按性質(zhì)劃分不外乎有兩種：自有資本籌資方式和債務(wù)資本籌資方式。從自有資本的籌資方式來(lái)看，企業(yè)可通過(guò)發(fā)行股票、吸收直接投資或采用內(nèi)源性融資等方式等來(lái)增加自有資本，我國(guó)國(guó)有企業(yè)基本上是靠吸收國(guó)家財(cái)政資金的方式實(shí)現(xiàn)的，由于國(guó)有企業(yè)效益太差和資本市場(chǎng)規(guī)模的限制，內(nèi)部留存收益和發(fā)行股票等權(quán)益籌資方式對(duì)企業(yè)融資貢獻(xiàn)相當(dāng)有限，因此，當(dāng)企業(yè)過(guò)度依賴(lài)的財(cái)政撥款被取消后，企業(yè)自有資本的籌措便陷入了困境，由此陷入了高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的泥潭。從債務(wù)籌資方式看，債務(wù)資本一般可通過(guò)發(fā)行債券和銀行借款等方式進(jìn)行籌措，由于國(guó)有企業(yè)銀行借款面臨的“軟預(yù)算約束”，使得企業(yè)偏好于銀行借款的融資方式（即所謂的“吃銀行”）；發(fā)行債券是西方企業(yè)籌資的主要方式，但在我國(guó)，企業(yè)債券由于面向廣大的社會(huì)公眾，與銀行軟預(yù)算約束不同的是，債券對(duì)企業(yè)形成“硬預(yù)算約束”，國(guó)家對(duì)企業(yè)債券發(fā)行有嚴(yán)格的發(fā)行條件和額度限制，符合債券發(fā)行條件和資格的國(guó)有企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少。

　　二、理順?biāo)悸罚簢?guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)治理的起點(diǎn)

　　我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成經(jīng)歷過(guò)一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的歷史發(fā)展過(guò)程，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下由于國(guó)家融資而形成的“財(cái)政主導(dǎo)型”的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，經(jīng)過(guò)20世紀(jì)80年代的“撥改貸”，最終被“銀行主導(dǎo)型”的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)所取代，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征發(fā)生了巨大的變化?？梢哉f(shuō)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成是國(guó)家融資體制演變的結(jié)果，是企業(yè)內(nèi)外因素相結(jié)合的產(chǎn)物。目前，對(duì)于世紀(jì)之交的國(guó)企資本結(jié)構(gòu)治理，我們應(yīng)基于國(guó)有企業(yè)現(xiàn)實(shí)的資本結(jié)構(gòu)，重視國(guó)家制度安排在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)治理中的作用，并關(guān)注企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的要求和影響。但是，采取何種策略以理順國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)？在這點(diǎn)上，西方資本結(jié)構(gòu)理論并沒(méi)有現(xiàn)成的答案，因?yàn)槲鞣劫Y本結(jié)構(gòu)理論是以有效資本市場(chǎng)為前提條件的，企業(yè)可以在市場(chǎng)中充分選擇資金來(lái)源，企業(yè)擁有充分的籌資自主權(quán)；另外，西方資本結(jié)構(gòu)理論是從籌資的角度進(jìn)行研究的，當(dāng)企業(yè)需要資金時(shí)，應(yīng)選擇何種籌資渠道才能有助于企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。我國(guó)資本結(jié)構(gòu)治理是要改變目前業(yè)已形成的不合理資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，而這種扭曲的資本結(jié)構(gòu)在很大程度上是體制的直接產(chǎn)物。解鈴還需系鈴人，體制的遺患還應(yīng)當(dāng)從改革舊有體制本身來(lái)著手加以解決。以上述認(rèn)識(shí)為出發(fā)點(diǎn)，本文提出治理我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的思路為：

　?。ㄒ唬﹫?jiān)持存量調(diào)整和增量注入相結(jié)合的治理方式

　　重構(gòu)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的途徑不外有兩條：一是外部注入資本模式，如通過(guò)權(quán)益資本或債務(wù)資本的增加來(lái)改變負(fù)債率過(guò)高或過(guò)低的現(xiàn)狀；二是內(nèi)部存量資本調(diào)整模式，如通過(guò)債務(wù)資本與權(quán)益資本的相互轉(zhuǎn)化來(lái)達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。這兩種模式對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整都是必不可少的，由于我國(guó)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)治理涉及的范圍和金額都非常龐大，外部注入資本（包括國(guó)家資本）是相對(duì)有限的，期望采取此模式來(lái)解決所有存在的問(wèn)題也是不現(xiàn)實(shí)的。相比最現(xiàn)實(shí)的途徑莫過(guò)于內(nèi)部存量資本調(diào)整模式，因?yàn)榇四Ｊ酵顿Y少、見(jiàn)效快，國(guó)家通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)能迅速改變企業(yè)高負(fù)債率問(wèn)題，企業(yè)國(guó)有股權(quán)的減持和出讓有助于企業(yè)股權(quán)的分散化，緩解國(guó)有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。

　?。ǘ┙⑴c現(xiàn)代企業(yè)制度相適應(yīng)的籌資結(jié)構(gòu)體系

　　籌資權(quán)作為企業(yè)財(cái)權(quán)的重要組成部分要求有完善的資本市場(chǎng)相配套，但我國(guó)目前單一的籌資方式難以使企業(yè)成為獨(dú)立的籌資主體。為此，只有按市場(chǎng)要求建立嚴(yán)格的籌資運(yùn)行機(jī)制，使融資體制由國(guó)家融資真正地轉(zhuǎn)向市場(chǎng)融資，使融資方式由過(guò)去單一的間接融資轉(zhuǎn)向直接融資與間接融資相結(jié)合的融資方式，才能保證企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的健康發(fā)展。從資本結(jié)構(gòu)治理角度看，直接融資與間接融資互為補(bǔ)充，兩者之間原本也無(wú)優(yōu)劣之分，選擇何種籌資方式要根據(jù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的要求來(lái)決定，但在我國(guó)目前籌資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀下，大力發(fā)展直接籌資有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和約束機(jī)制的完善。

　　（三）注重資本結(jié)構(gòu)的制度建設(shè)與技術(shù)管理相結(jié)合的治理原則

　　我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期以來(lái)一直是政策性的產(chǎn)物，缺乏一個(gè)靠資本結(jié)構(gòu)理論來(lái)改善資本結(jié)構(gòu)的技術(shù)性基礎(chǔ)，政策因素是我國(guó)當(dāng)前進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)研究所必須面對(duì)的主導(dǎo)性因素。筆者不否認(rèn)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是制度和政策的附屬物，并且相信在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)國(guó)家政策仍然是制約國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最重要因素，即使是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的西方國(guó)家，政策的引導(dǎo)也在一定程度上影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)走向。但是，在特定政策環(huán)境下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也有其內(nèi)在規(guī)律可循，企業(yè)各種資本的合理搭配和比例安排，對(duì)企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和價(jià)值提升無(wú)疑有著重要的作用。當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的確立，為進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的技術(shù)管理提供了現(xiàn)實(shí)可能，企業(yè)的生存靠國(guó)家政策扶持的時(shí)代將一去不復(fù)返了，企業(yè)資本的取得和結(jié)構(gòu)的形成都將與其管理水平密不可分。

　　三、債轉(zhuǎn)股：修正國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的過(guò)渡性舉措

　　為大中型國(guó)有企業(yè)解困及化解金融風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)債轉(zhuǎn)股實(shí)施的兩大動(dòng)因。從全球范圍看，債轉(zhuǎn)股已成為世界各國(guó)處理銀行不良資產(chǎn)以及化解金融風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有利手段，如在西方發(fā)達(dá)國(guó)家中，美國(guó)的RTC、法國(guó)的CDC、瑞典的AMC，日本的過(guò)渡銀行和德國(guó)的托管銀行等，都是債轉(zhuǎn)股的托管部門(mén)；在新興市場(chǎng)國(guó)家，曾遭受金融危機(jī)打擊的墨西哥，以及亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后的韓國(guó)、泰國(guó)和菲律賓等國(guó)相繼成立了資產(chǎn)管理公司。從我國(guó)國(guó)有企業(yè)的角度看，債轉(zhuǎn)股的首要任務(wù)就是幫助國(guó)有企業(yè)擺脫目前的財(cái)務(wù)困境，并借債轉(zhuǎn)股之機(jī)幫助國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度。債轉(zhuǎn)股通過(guò)一定的程序?qū)⑵髽I(yè)對(duì)銀行的債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)不同資本的“角色”換位和企業(yè)債務(wù)的“自動(dòng)清償”，極大地降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，債轉(zhuǎn)股有其積極作用的一面。但是，債轉(zhuǎn)股也有其另一面，債轉(zhuǎn)股所增加的股本仍屬于國(guó)家股，重組后企業(yè)國(guó)有股的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象將會(huì)更趨嚴(yán)重，將會(huì)使國(guó)有企業(yè)不健全的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化。因此，筆者認(rèn)為債轉(zhuǎn)股只能作為國(guó)企資本結(jié)構(gòu)治理的一種過(guò)渡性的治理措施。

　　（一）債轉(zhuǎn)股對(duì)國(guó)有企業(yè)具有正面效應(yīng)

　　雖然筆者反對(duì)將債轉(zhuǎn)股的理由簡(jiǎn)單化和絕對(duì)化，但是筆者也并不否認(rèn)，在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)施對(duì)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)治理具有一定的積極意義。首先，債轉(zhuǎn)股是對(duì)“撥改貸”債務(wù)后遺癥的有效矯正，極大地降低了企業(yè)的債務(wù)比率。其次，比較破產(chǎn)清算或維持現(xiàn)狀而言，債轉(zhuǎn)股往往是更合理的選擇。破產(chǎn)清算作為一種使資源從無(wú)效用途轉(zhuǎn)向有效用途的機(jī)制，是經(jīng)濟(jì)制度中不可缺少的組成部分，也是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)治理的終極形式，但從我國(guó)國(guó)企現(xiàn)狀看，大范圍的破產(chǎn)清算顯然是不可取的，因?yàn)樵撆e措可能會(huì)使經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的萎縮影響到社會(huì)的穩(wěn)定，而且由于相關(guān)法律制度不健全，大范圍的企業(yè)破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的流失，破產(chǎn)清算還會(huì)扼殺一些尚具有生命力企業(yè)的生存機(jī)會(huì)，當(dāng)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值大于破產(chǎn)清算價(jià)值時(shí)，實(shí)施破產(chǎn)程序?qū)鶆?wù)人和債權(quán)人來(lái)說(shuō)都是不經(jīng)濟(jì)的。因此，實(shí)施債轉(zhuǎn)股對(duì)債權(quán)人和債務(wù)人都是一種較合理的選擇。

　　（二）債轉(zhuǎn)股政策的效應(yīng)具有短期化傾向

　　盡管理論界對(duì)債轉(zhuǎn)股有不同的看法，但在實(shí)際操作過(guò)程中，對(duì)債轉(zhuǎn)股的贊歌一直在唱主調(diào)。比較有代表性的觀點(diǎn)是：債轉(zhuǎn)股剝離了銀行的不良資產(chǎn)，有利于防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)；減輕了企業(yè)債務(wù)，有利于國(guó)有企業(yè)扭虧增盈，優(yōu)化了國(guó)企資本結(jié)構(gòu)；債轉(zhuǎn)股可以一舉解決國(guó)有企業(yè)高負(fù)債和銀行不良資產(chǎn)的雙重困難，是一步“一石二鳥(niǎo)”的好棋。本文認(rèn)為，將債轉(zhuǎn)股看成是包治百病的良藥顯然是過(guò)于樂(lè)觀了，在實(shí)踐中也是不可取的。首先，就國(guó)有企業(yè)扭虧增盈來(lái)說(shuō)，債轉(zhuǎn)股后很多國(guó)有企業(yè)都摘下了虧損的帽子，有的甚至還實(shí)現(xiàn)了增盈，但如果企業(yè)的息稅前收益（EBIT）的總量沒(méi)有增加，那么由利息減少所帶來(lái)的企業(yè)利潤(rùn)上升就僅僅具有賬面意義，它絲毫不能改變企業(yè)效益低下的本質(zhì)。從企業(yè)對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)角度分析，企業(yè)存在的價(jià)值是以它的息稅前收益來(lái)計(jì)量的，至于在總的息稅前收益中，利息、稅收和利潤(rùn)各占多大的份額，則只是一個(gè)分配問(wèn)題。其次，就防范金融風(fēng)險(xiǎn)而言，雖然資產(chǎn)管理公司按面值購(gòu)買(mǎi)銀行的不良資產(chǎn)，使銀行擺脫了不良資產(chǎn)的困擾，但這一政策選擇只是將銀行的潛虧和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了資產(chǎn)管理公司，如果企業(yè)的盈利能力不能有效提高的話(huà)，金融風(fēng)險(xiǎn)只不過(guò)挪了一個(gè)窩，最終仍要由國(guó)家財(cái)政出資來(lái)化解這一風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，優(yōu)化銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有多種途徑，債轉(zhuǎn)股只是其中之一，由財(cái)政直接向銀行注資也可以取得同樣的效果。從治理效果看，國(guó)家通過(guò)政策對(duì)國(guó)有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股容易誘導(dǎo)類(lèi)似重組的重復(fù)發(fā)生，很難保證債轉(zhuǎn)股企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)“一年飛躍、二年回歸、三年再虧”的現(xiàn)象。

　?。ㄈ﹤D(zhuǎn)股的實(shí)施存在制度上的負(fù)面影響

　　從債轉(zhuǎn)股的治理效果來(lái)看，債轉(zhuǎn)股雖然降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，但這與向企業(yè)注資實(shí)現(xiàn)的負(fù)債率下降相比，治理效果存在顯著的差異性，因?yàn)閭D(zhuǎn)股并沒(méi)有改變企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，企業(yè)不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，而且債轉(zhuǎn)股增大了國(guó)有股的基數(shù)和股本比例，使企業(yè)原本不協(xié)調(diào)的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加失衡，國(guó)有股比重的上升不利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善，并且這與目前我國(guó)正在推行的國(guó)有股的減持也是背道而弛的。首先，債轉(zhuǎn)股加劇了國(guó)有股的“一股獨(dú)大”，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象日趨嚴(yán)重。由于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況較差，資產(chǎn)管理公司要在短期內(nèi)退出的可能性不大，債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響必然是長(zhǎng)期的。債轉(zhuǎn)股雖由資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)管理，但與原有的國(guó)有股權(quán)并無(wú)本質(zhì)上的差異，債轉(zhuǎn)股后的國(guó)有企業(yè)仍擺脫不了單一投資主體的格局。其次，債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)只是一種軟預(yù)算約束，弱化了對(duì)企業(yè)管理者的控制力度。對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者而言，債務(wù)通常是比股權(quán)更硬的約束手段，在完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)一旦資不抵債就可能破產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)者將失去對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，并降低了他在經(jīng)理市場(chǎng)中的價(jià)值，從這個(gè)意義上說(shuō)，債務(wù)約束有利于降低企業(yè)的代理成本。就國(guó)有企業(yè)而言，銀行債務(wù)的軟約束問(wèn)題是比較突出的，銀行雖然不能也不愿輕易要求資不抵債的企業(yè)破產(chǎn)，但相對(duì)于國(guó)有股權(quán)資本來(lái)說(shuō)，銀行債務(wù)的約束還是比較硬的。80年代的“撥改貸”就是試圖通過(guò)調(diào)整國(guó)有企業(yè)的籌資方式來(lái)增強(qiáng)企業(yè)資本籌措的預(yù)算壓力，而債轉(zhuǎn)股卻正好反過(guò)來(lái)了，是在用一種較軟的股權(quán)約束代替相對(duì)較硬的債務(wù)約束。另外，如果債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，而所有者又不能有效行使大股東的相關(guān)權(quán)利的話(huà)，那么從一定意義上來(lái)講，債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)無(wú)異于“債務(wù)大赦”，必將使國(guó)有企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題更加嚴(yán)重，這也正是目前人們對(duì)債轉(zhuǎn)股政策的普遍擔(dān)心。

　　（四）債轉(zhuǎn)股存在潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)

　　對(duì)于債轉(zhuǎn)股政策的風(fēng)險(xiǎn)和成本代價(jià)，理論界普遍存有疑慮，這種擔(dān)憂(yōu)并不是沒(méi)有道理的。首先，從企業(yè)角度看，債轉(zhuǎn)股容易誘發(fā)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)也正在極大地?fù)p害我國(guó)的信用市場(chǎng)。自債轉(zhuǎn)股被作為實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)三年脫困改革目標(biāo)提出后，被企業(yè)普遍視為一種優(yōu)惠政策，部分原本不虧損的企業(yè)為爭(zhēng)取進(jìn)入債轉(zhuǎn)股行列，通過(guò)賬務(wù)處理而變成為虧損企業(yè)；許多原來(lái)積極還本付息的企業(yè)后悔不已，能夠支付的利息現(xiàn)在也拖欠不還了，從而加劇了企業(yè)逃避和懸空銀行債務(wù)的投機(jī)行為，使信用關(guān)系進(jìn)一步惡化。其次，從政府角度看，債轉(zhuǎn)股存在較大的退出風(fēng)險(xiǎn)。80年代末美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)（R&L）由于金融自有化過(guò)快，企業(yè)盲目投資導(dǎo)致儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)不良債權(quán)劇增，引發(fā)了90年代初的“儲(chǔ)貸危機(jī)”。為化解金融危機(jī)，美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）設(shè)立了清理信托公司（RTC），折價(jià)收購(gòu)金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，再通過(guò)投資銀行的手段和資本市場(chǎng)予以出售。結(jié)果美國(guó)金融資產(chǎn)的回收率大約只有40%左右，而我國(guó)金融不良資產(chǎn)的質(zhì)量與美國(guó)的能否相比？是否如有關(guān)專(zhuān)家所言：回收30%即完成任務(wù)，回收40%成績(jī)優(yōu)秀，回收50%是創(chuàng)造奇跡，筆者認(rèn)為這還是一個(gè)比較樂(lè)觀的估計(jì)。我國(guó)債轉(zhuǎn)股的資金來(lái)源有五條渠道：中央銀行再貸款、定向發(fā)行債券、向商業(yè)銀行借款、向中央銀行一次性貸款、設(shè)立特種基金等，但無(wú)論采取何種渠道，承擔(dān)不良資產(chǎn)導(dǎo)致的損失卻只有兩條途徑：一是財(cái)政出資補(bǔ)貼，二是通過(guò)通貨膨脹或鑄幣金來(lái)轉(zhuǎn)嫁給老百姓，這兩條無(wú)疑都將給政府帶來(lái)成本和風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、國(guó)有股減持：股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的必然選擇

　　企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)范是建立在“同股同權(quán)、同股同利”基礎(chǔ)之上的，而我國(guó)企業(yè)流通股和非流通股并存的現(xiàn)狀顯然是有違以上原則的，非流通股的市場(chǎng)化是我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，也是我國(guó)應(yīng)對(duì)WTO和資本市場(chǎng)國(guó)際化的必然選擇。國(guó)有股減持和上市流通與我國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展目標(biāo)是相一致的，也有利于企業(yè)多元化的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和投資主體利益制衡機(jī)制的形成；同時(shí)，國(guó)有股減持對(duì)抑制我國(guó)股票市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為，強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)上市公司的監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制有著積極作用，因?yàn)樵趪?guó)有股絕對(duì)控股和非流通前提下，通過(guò)股票市場(chǎng)無(wú)法接管企業(yè)，“用腳投票”對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行制約的機(jī)制也就不復(fù)存在。在目前階段，國(guó)有股減持對(duì)企業(yè)和國(guó)家來(lái)說(shuō)應(yīng)當(dāng)是一步“雙贏”的好棋，但從國(guó)家政策的一致性和連續(xù)性考慮，筆者認(rèn)為國(guó)有股減持還應(yīng)與國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略退出和債轉(zhuǎn)股政策結(jié)合起來(lái)加以運(yùn)作。

　?。ㄒ唬┢髽I(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)安排與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在相關(guān)關(guān)系

　　關(guān)于企業(yè)內(nèi)部股權(quán)與外部股權(quán)的關(guān)系問(wèn)題，西方學(xué)者很早就開(kāi)始了這方面的研究。特別值得一提的是，詹森和麥克林從委托代理的角度系統(tǒng)地闡述了企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的合理搭配對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，強(qiáng)調(diào)了內(nèi)部股權(quán)和外部股權(quán)的比例安排對(duì)企業(yè)代理成本的影響。伯勒和米恩斯（Berle、Means）早在1932年就曾指出，在企業(yè)股權(quán)極度分散的情況下，管理者如果不擁有公司股權(quán)，他無(wú)法使公司的價(jià)值達(dá)到最優(yōu)，因?yàn)楣芾碚吲c外部股東存在潛在的利益沖突。莫考內(nèi)那和薩瓦斯（McConnell、Servaes）通過(guò)對(duì)2660多個(gè)樣本公司的托賓（Tobin）Q值與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析，得出了Q值與企業(yè)內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)之間存在一種曲線(xiàn)關(guān)系的結(jié)論。密埃尼。哈恩（Myeony Hyeon，1998）通過(guò)對(duì)500家制造公司有關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，得出了股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司的投資政策的選擇和執(zhí)行，從而影響企業(yè)業(yè)績(jī)和公司價(jià)值的結(jié)論，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著內(nèi)部股東的持股比例區(qū)間的不同而不同。以上研究結(jié)果表明，盡管西方學(xué)者在內(nèi)部股權(quán)比例的最佳波段上尚存有異議，但主要結(jié)論還是一致的：合理的內(nèi)部所有權(quán)安排有助于減少代理成本，對(duì)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生激勵(lì)作用，較高的內(nèi)部所有權(quán)比例有利于公司績(jī)效的提高；如果內(nèi)部所有權(quán)比例超出了一定的范圍，則內(nèi)部管理者就有可能利用對(duì)公司的控制權(quán)來(lái)牟利以滿(mǎn)足自身的各種需要，也存在著一定的運(yùn)作成本。

　　企業(yè)股權(quán)的集中或分散程度對(duì)公司績(jī)效有一定的正面或負(fù)面影響。1996年，世界銀行曾經(jīng)委托美林證券公司對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，該項(xiàng)研究主要就我國(guó)1993～1995年上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效作了相關(guān)性分析，結(jié)果表明了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)具有重要的影響，并由此得出以下幾點(diǎn)假說(shuō)：（1）上市公司的股權(quán)集中程度與公司的業(yè)績(jī)呈正相關(guān)；（2）股權(quán)集中效應(yīng)在法人股東控股的公司比國(guó)家股東控股的公司更為明顯；（3）公司績(jī)效與法人股比重呈正相關(guān)，但與國(guó)家股和絕大多數(shù)為個(gè)人持有的A股比重呈負(fù)相關(guān)或非相關(guān)；（4）企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率隨著國(guó)家股的比重增加而趨于下降。對(duì)此，國(guó)內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了廣泛的研究，實(shí)證結(jié)果表明，隨著第一大股東持股比例的增加，公司的績(jī)效（以Tobin的Q值表示）隨之而上升，但當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過(guò)50%時(shí)，Tobin的Q值也隨之而下降。

　　從我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是由國(guó)家股、法人股、A股、B股、H股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股所構(gòu)成的，其中只有A股、B股、H股才能上市流通，而且還被分割在三個(gè)不同的市場(chǎng)中。截止2001年12月15日，深滬兩市A股上市公司共有1130家，總股本4977.30億股，其中，流通股在總股本中所占比例僅為24.8%，而國(guó)家股和法人股在總股本中所占比例卻分別高達(dá)43.22%和17.14%，其他股份為未上市的內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股，國(guó)家股在上市公司中的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象極為明顯。表面上看，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與日德模式有一定的相似，但從大股東的特性分析，國(guó)有企業(yè)的國(guó)有股與西方國(guó)家的法人股有著本質(zhì)的差異。理論上講，股權(quán)集中有利于降低代理成本，但我國(guó)大股東為國(guó)家股，而誰(shuí)來(lái)代表國(guó)家行使股東的權(quán)利，如何行使權(quán)利并沒(méi)有真正地得以落實(shí)，實(shí)際結(jié)果可能是國(guó)家股份額越大，越無(wú)人關(guān)心企業(yè)資產(chǎn)的增值，企業(yè)效益反而會(huì)越差；而法人股東能通過(guò)董事會(huì)直接對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行有效的控制，股權(quán)的適當(dāng)集中有利于業(yè)績(jī)的提高。

　?。ǘ﹪?guó)有股減持方式具有多元選擇性

　　國(guó)有股減持方式和價(jià)格的確定是利益各方博弈的結(jié)果，在國(guó)家既以運(yùn)動(dòng)員又以裁判員雙重身份出現(xiàn)的情況下，博弈的不對(duì)等性是顯而易見(jiàn)的，由于國(guó)有股減持方案的出臺(tái)所導(dǎo)致的股市狂跌已充分地說(shuō)明了這一點(diǎn)。從實(shí)際情況看，國(guó)有股減持（轉(zhuǎn)讓?zhuān)┰?jīng)采用過(guò)以下幾種方式：場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓、國(guó)有股拍賣(mài)、國(guó)有股回購(gòu)和國(guó)有股配售等。場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓一般是由政府“牽線(xiàn)搭橋”，并要經(jīng)過(guò)國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的嚴(yán)格審批，缺乏必要的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，因而只能作為國(guó)有股減持的一種補(bǔ)充方式。從過(guò)去的運(yùn)作情況看，國(guó)有股拍賣(mài)的標(biāo)的往往是較為零星的少量股權(quán)或業(yè)績(jī)較差的企業(yè)股權(quán)，無(wú)法勝任大面積的國(guó)有股減持。由公司本身來(lái)購(gòu)回本公司的國(guó)有股權(quán)在我國(guó)資本市場(chǎng)已有過(guò)先例，最早提出國(guó)有股回購(gòu)的是云天化股份公司（1999年4月），而最早實(shí)施國(guó)有股回購(gòu)的是申能股份公司（1999年12月）。國(guó)有股回購(gòu)是在對(duì)股票市場(chǎng)極小沖擊的前提下，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和國(guó)有資本的調(diào)整，對(duì)此，理論界對(duì)國(guó)有股回購(gòu)方式給予了充分的肯定。但是，國(guó)有股回購(gòu)也存在較大的局限性，主要是回購(gòu)企業(yè)需要付出巨額的貨幣資金，影響企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的穩(wěn)定，增加企業(yè)短期財(cái)務(wù)壓力，在我國(guó)企業(yè)資金普遍緊張的現(xiàn)狀下，國(guó)有股回購(gòu)無(wú)法成為國(guó)有股減持的普遍適用方式。配售方式是上市公司通過(guò)股票市場(chǎng)直接向公眾投資者出售國(guó)有股，對(duì)國(guó)家來(lái)說(shuō)，該種方式不僅能有效地減持非流通的國(guó)有股，同時(shí)也擴(kuò)大了流通的社會(huì)公眾股比例，達(dá)到了“一石二鳥(niǎo)”的效應(yīng)。早在1999年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就出臺(tái)了國(guó)有股配售方案，并選擇了兩家上市公司進(jìn)行試點(diǎn)。從非流通股的市場(chǎng)化目標(biāo)看，國(guó)有股配售能一步到位，是上市公司國(guó)有股減持的首選方式，但是，由于純粹采用國(guó)有股配售方法無(wú)疑將給我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)巨大的壓力，對(duì)市場(chǎng)的發(fā)育帶來(lái)極為不利的影響。

　　（三）國(guó)有股減持可采取可轉(zhuǎn)換債券的過(guò)渡方式

　　筆者認(rèn)為，國(guó)有股減持是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，僅靠某一種減持方式無(wú)法確保減持工作的順利進(jìn)行，在現(xiàn)階段，國(guó)有股的減持應(yīng)通過(guò)多種渠道和途徑來(lái)實(shí)施，可將須減持的國(guó)有股予以分解，分別采用配售上市、可轉(zhuǎn)換債券過(guò)渡和推進(jìn)職工持股計(jì)劃等措施來(lái)完成，以緩解國(guó)有股減持對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊。采用可轉(zhuǎn)換債券減持國(guó)有股對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的完善具有積極意義：其一，把上市公司單一集中的國(guó)有股權(quán)變成多元分散的社會(huì)債權(quán)，使國(guó)有股權(quán)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響從原有的“中看不中用”的狀態(tài)改變?yōu)榫哂蟹杀Ｗo(hù)的“剛性債權(quán)”，并形成硬性約束。其二，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行有助于改變我國(guó)證券市場(chǎng)上重股輕債的“瘸腿”現(xiàn)象，目前深滬證券市場(chǎng)只有6家公司發(fā)行的13只債券掛牌流通，總額尚不足200億元，這與1160家上市公司、15518億股票流通總市值形成鮮明的對(duì)比，與國(guó)際證券市場(chǎng)債券平均50%的市場(chǎng)份額也不協(xié)調(diào)。從融資成本角度考慮，長(zhǎng)期以來(lái)形成的“股票融資可以不分紅，融資成本低于債權(quán)融資成本”的觀念正在受到挑戰(zhàn)，隨著上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，保證投資者合理回報(bào)已成為監(jiān)管者約束上市公司的硬指標(biāo)，股權(quán)融資的成本正在提高；而近幾年央行連續(xù)8次降息，企業(yè)債權(quán)融資成本大為降低，而當(dāng)前國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化表明利息仍會(huì)維持在低水平，我國(guó)企業(yè)債券融資成本已開(kāi)始接近甚至低于股權(quán)融資成本，上市公司大規(guī)模利用公司債的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

　?。ㄋ模┓€(wěn)步推進(jìn)企業(yè)的員工持股計(jì)劃

　　內(nèi)部股權(quán)與外部股權(quán)的比例失衡是我國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的一大特點(diǎn)，也是我國(guó)企業(yè)業(yè)績(jī)普遍較差的原因之一。本文認(rèn)為，在知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下，知識(shí)資本對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)將會(huì)越來(lái)越大，積極推進(jìn)上市公司的員工持股計(jì)劃，不僅是按勞分配原則的內(nèi)在要求，也體現(xiàn)對(duì)人力資本的重視；同時(shí)，將員工持股計(jì)劃與國(guó)有股減持有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，把一部分國(guó)有股出售或獎(jiǎng)勵(lì)給企業(yè)的員工，能在一定程度上緩解企業(yè)不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低外部股權(quán)的代理成本，提高企業(yè)的績(jī)效水平。

　　降低主要股東的股權(quán)比例也曾是美國(guó)企業(yè)推行員工持股計(jì)劃的重要?jiǎng)訖C(jī)，這對(duì)我國(guó)當(dāng)前正在進(jìn)行的國(guó)有股減持具有較大的借鑒意義。西方國(guó)家的內(nèi)部員工持股計(jì)劃（Employee Stock Ownership Plans，簡(jiǎn)稱(chēng)ESOPs）的思想淵源可以追溯到歐美國(guó)家實(shí)行民主管理改良運(yùn)動(dòng)時(shí)期，作為民主改良重要措施的ESOPs基本思想是“資本民主化”。二戰(zhàn)以后的現(xiàn)代管理革命以及“人力資本”的興起為ESOPs提供了理論依據(jù)和具體操作方法?！叭肆Y本”的興起加劇了勞動(dòng)力資本化的趨勢(shì)，引起了企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的變革，可以說(shuō)ESOPs是人力資本理論在實(shí)踐中的具體運(yùn)用。1974年美國(guó)通過(guò)了《職工退休收入保障法》，從此ESOPs便以法律形式確定下來(lái)。從ESOPs的直接誘因看，雇員福利、納稅優(yōu)惠和提高企業(yè)生產(chǎn)效率無(wú)疑是其中主要的原因，但是對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也是其中不可忽視的動(dòng)因之一，如從主要持股者手中購(gòu)買(mǎi)股票、降低股權(quán)交易量、將主要所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給雇員，此外，公司籌集資金、防御敵意接管、避免成立工會(huì)、挽救衰退中的企業(yè)、作為降低薪水的交換條件等也是ESOPs的動(dòng)機(jī)來(lái)源。盡管推行ESOPs的原因各異，但一個(gè)基本結(jié)論是人們所認(rèn)可的：西方的ESOPs是兼有激勵(lì)與福利雙重機(jī)制的養(yǎng)老金計(jì)劃，因此使雇員退休時(shí)的財(cái)富與公司業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)，從而為職工提供了一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。

　　在設(shè)立ESOPs的美國(guó)公司中，有1/3左右的公司的多數(shù)股權(quán)由本公司的員工所持有，有1/3左右公司的員工持有本公司25%以下的股權(quán)，平均來(lái)看員工持股比例在25%左右；而從我國(guó)實(shí)際情況看，試點(diǎn)企業(yè)的內(nèi)部職工持有股權(quán)平均水平大約在10%左右，難以從根本上提高職工對(duì)企業(yè)的關(guān)切度和參與度，無(wú)法在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮應(yīng)有的作用。我國(guó)上市公司內(nèi)部持股方式基本上有兩種：一種是從改制企業(yè)原有的資產(chǎn)中分割出一部分用于職工持股，持股數(shù)量的配置依據(jù)職工的工作業(yè)績(jī)以及員工的工齡等指標(biāo)來(lái)確定；另一種是職工以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)本公司的股票，購(gòu)買(mǎi)份額有制度的約束。從職工持股動(dòng)機(jī)來(lái)分析，我國(guó)企業(yè)職工持股主要是基于短期福利因素方面考慮的，這是因?yàn)椋海?）內(nèi)部職工股從發(fā)行到上市的時(shí)間較短，根據(jù)國(guó)家體改委《定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股管理規(guī)定》，內(nèi)部職工持股的定向募集公司轉(zhuǎn)為社會(huì)募集公司時(shí)，內(nèi)部職工持有的股份從配售之日起，滿(mǎn)三年后才能上市轉(zhuǎn)讓。（2）按面值或略高于面值發(fā)行的內(nèi)部職工股上市套現(xiàn)的差價(jià)是比較大的，見(jiàn)好就收的可能性極大；對(duì)于不參加上網(wǎng)定價(jià)而按比例配售的內(nèi)部職工股，由于避免了申購(gòu)資金沉淀成本損失，在二級(jí)市場(chǎng)上的獲利水平比社會(huì)公眾還是要高些。

　　針對(duì)我國(guó)目前國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，探索和實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)國(guó)有股減持有重大的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。為此，本文提出以下運(yùn)行模式：第一步，在上市公司設(shè)立由絕大多數(shù)員工作為收益人的ESOPs，股權(quán)的形成來(lái)源于國(guó)有股的減持，員工持股比例可因企業(yè)不同而異，建立ESOPs信托并選定獨(dú)立的外部信托人進(jìn)行管理。第二步，ESOPs所需資金的一部分由公司員工提供，一部分由ESOPs信托向銀行貸款解決，所得資金用以購(gòu)買(mǎi)上市公司部分的國(guó)有股，銀行貸款由ESOPs信托持有的員工股票作為質(zhì)押。第三步，ESOPs信托用托管期間的收益，如每年可以從公司獲得的股利和其它資金等，歸還銀行的貸款。第四步，在銀行貸款全部歸還后，ESOPs信托按照事先確定的比例將股票轉(zhuǎn)入員工個(gè)人的賬戶(hù)，在員工退休或離開(kāi)公司前，員工持有的內(nèi)部股權(quán)仍由ESOPs信托統(tǒng)一管理，只有在員工退休或離開(kāi)公司時(shí)，員工才能取得自己名下的股票或相應(yīng)的現(xiàn)金。

　　五、分類(lèi)治理：國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)治理的必由之路

　　整體而言，目前國(guó)企失衡的資本結(jié)構(gòu)已極大地制約了國(guó)有經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率。采取何種策略理順企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，這個(gè)問(wèn)題不僅是擺在政府面前的一大難題，也是有待理論界進(jìn)一步研究的重大課題，對(duì)此，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。筆者認(rèn)為，國(guó)企資本結(jié)構(gòu)治理是個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，萬(wàn)全之策根本就不存在，任何可行的策略也都是要付出代價(jià)的，要從根本上扭轉(zhuǎn)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)的困境，必須有“置之死地而后生”的氣概，本文在此斗膽提出國(guó)企資本結(jié)構(gòu)分類(lèi)治理構(gòu)想，求教于理論界的同仁。分類(lèi)構(gòu)想的基本思路是：按企業(yè)的重要性程度，將國(guó)有企業(yè)劃分為三大類(lèi)，不同類(lèi)別使用不同的資本結(jié)構(gòu)治理手段。第一類(lèi)為關(guān)系國(guó)計(jì)民生關(guān)鍵行業(yè)的國(guó)有大中型企業(yè)，國(guó)家應(yīng)采用增量資本注入的治理方式；第二類(lèi)為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的國(guó)有企業(yè)，這些企業(yè)在行業(yè)中有一定的發(fā)展前途，國(guó)家可采用存量資本調(diào)整的治理方式；第三類(lèi)為陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)困境的中小國(guó)有企業(yè)，國(guó)家可采用破產(chǎn)清算、出售等方式直接退出。

　　本文提出資本結(jié)構(gòu)分類(lèi)治理構(gòu)想，主要是基于企業(yè)外部環(huán)境的變化和國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整兩方面的考慮。現(xiàn)階段，我國(guó)企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和一體化進(jìn)程的加快，我國(guó)國(guó)有企業(yè)賴(lài)以生存的穩(wěn)定市場(chǎng)受到了挑戰(zhàn)，不確定性因素正在形成；特別是在我國(guó)加入WTO之后，企業(yè)無(wú)法再通過(guò)國(guó)家政策保護(hù)而獲利，企業(yè)的生存和發(fā)展受到的挑戰(zhàn)越來(lái)越大。面對(duì)外部環(huán)境的重大變化，企業(yè)應(yīng)適時(shí)改變與之不相適應(yīng)的運(yùn)行機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)，以增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。但是，我國(guó)國(guó)有企業(yè)目前的運(yùn)行現(xiàn)狀著實(shí)令人擔(dān)憂(yōu)，不合理的資本結(jié)構(gòu)和低下的經(jīng)營(yíng)效率一直在困擾著企業(yè)的發(fā)展，并進(jìn)而制約新增資本的注入方式和規(guī)模，形成惡性循環(huán)，長(zhǎng)此以往企業(yè)的發(fā)展前景實(shí)在令人擔(dān)憂(yōu)。更為重要的是，相比較其他的組織方式，國(guó)有企業(yè)與生俱來(lái)的治理結(jié)構(gòu)缺陷阻礙了其進(jìn)一步發(fā)展，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)已越來(lái)越明顯地暴露出來(lái)。如果說(shuō)在封閉的環(huán)境下國(guó)有經(jīng)濟(jì)能一統(tǒng)天下，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)靠的是國(guó)家政策扶持的話(huà)，那么，在全方位開(kāi)放的平等市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，國(guó)有經(jīng)濟(jì)再也無(wú)力大包大攬了，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的重新布局已在所難免。本文認(rèn)為，從國(guó)有經(jīng)濟(jì)的特征分析，將國(guó)有經(jīng)濟(jì)收縮至少數(shù)外部性強(qiáng)、天然壟斷性質(zhì)明顯、關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的關(guān)鍵性行業(yè)，不僅是應(yīng)對(duì)入世的良方，而且也是減輕國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)，集中財(cái)力維護(hù)國(guó)家利益的明智之舉。為避免少走彎路，國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)治理應(yīng)與國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略退出機(jī)制有效地結(jié)合起來(lái)，對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)有待退出的企業(yè)和有待加強(qiáng)的企業(yè)，分別采取不同的資本結(jié)構(gòu)治理策略。

　　對(duì)于第一類(lèi)企業(yè)而言，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)治理是為了加強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的地位，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為要達(dá)此目標(biāo)，僅僅在企業(yè)原有資本存量的基礎(chǔ)上實(shí)施債務(wù)重組或減持國(guó)有股是不夠的，而直接由國(guó)家財(cái)政直接注入增量資本則是至關(guān)重要的，因?yàn)樵隽抠Y本帶來(lái)企業(yè)凈現(xiàn)金流量的增加，能夠迅速地改變企業(yè)不合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，扭轉(zhuǎn)企業(yè)資金緊張的局面，而這些正是存量資本結(jié)構(gòu)治理所無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。從資金來(lái)源上看，相關(guān)的配套資金可由第二類(lèi)企業(yè)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)退出資本來(lái)提供，如國(guó)家采用債轉(zhuǎn)股退出和國(guó)有股減持從第二類(lèi)企業(yè)退出后，所獲取的資金可拿出一部分作為該類(lèi)企業(yè)的追加資本，不會(huì)對(duì)國(guó)家財(cái)政形成太大的壓力。

　　第二類(lèi)企業(yè)處于國(guó)有經(jīng)濟(jì)逐步退出的行業(yè)，采用直接注入資本的方式將會(huì)使國(guó)有股比重越來(lái)越大，國(guó)有經(jīng)濟(jì)就會(huì)越陷越深而難以自拔，因此選擇存量資本結(jié)構(gòu)治理是必然的選擇。目前，在國(guó)有企業(yè)進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股和國(guó)有股減持都屬于存量資本結(jié)構(gòu)治理，需要說(shuō)明的一點(diǎn)是，債轉(zhuǎn)股和國(guó)有股減持在治理目標(biāo)上存在一定的沖突，債轉(zhuǎn)股在短期內(nèi)無(wú)疑將增大企業(yè)國(guó)有股的比重，加重國(guó)有股的“一股獨(dú)大”；而國(guó)有股減持的目標(biāo)就是要降低國(guó)有股的比重，徹底根治國(guó)有股“一股獨(dú)大”的弊端。因此，對(duì)某特定的企業(yè)而言，不應(yīng)同時(shí)使用債轉(zhuǎn)股和國(guó)有股減持兩種不同性質(zhì)的治理方式，否則的話(huà)，必將帶來(lái)資本結(jié)構(gòu)治理邏輯的混亂，延緩了國(guó)有經(jīng)濟(jì)退出的進(jìn)程。考慮到上市企業(yè)和非上市企業(yè)籌資方式的差異性，建議只在上市公司中推行國(guó)有股減持，規(guī)范公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為社?；鸷偷谝粚哟纹髽I(yè)的注入資本籌集資金；對(duì)于非上市公司采用債轉(zhuǎn)股，調(diào)整企業(yè)的負(fù)債比率，減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，幫助企業(yè)走出目前的困境，為未來(lái)的國(guó)有股全面退出打好基礎(chǔ)。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)政策選擇來(lái)看，有些上市公司在此之前已經(jīng)進(jìn)行了大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股，國(guó)有股較以前有較大幅度的增長(zhǎng)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的國(guó)有股減持對(duì)市場(chǎng)會(huì)形成更大的壓力。任何事物都具有兩面性，國(guó)有股減持中如果過(guò)度強(qiáng)調(diào)對(duì)國(guó)家利益的保護(hù)，則我國(guó)不成熟的股票市場(chǎng)就要為此付出更高的代價(jià)。因此，筆者認(rèn)為從我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和發(fā)展大計(jì)考慮，國(guó)有上市公司不宜采用債轉(zhuǎn)股方式。

　　第三類(lèi)企業(yè)多屬于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的國(guó)有中小企業(yè)，很大部分都陷入極度的財(cái)務(wù)困境之中，資金周轉(zhuǎn)不靈，有的企業(yè)甚至處于資不抵債的境地。而且小型企業(yè)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中一直處于劣勢(shì)，再加上低下的信用等級(jí)和單一的籌資渠道等局限性，要扭轉(zhuǎn)目前的財(cái)務(wù)困境絕非易事。對(duì)于該類(lèi)企業(yè)，由財(cái)政直接注入資金的方式是完全行不通的，而存量資本結(jié)構(gòu)治理也失去了運(yùn)作的基礎(chǔ)，因?yàn)樵谄髽I(yè)資不抵債時(shí)，債轉(zhuǎn)股的價(jià)格無(wú)法確定暫且不論，即便是進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股，唯一的結(jié)果只能是虛增了企業(yè)的股本，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)無(wú)任何益處，反而還會(huì)擾亂市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信用秩序；在此情況下，國(guó)有股減持也失去了可能性，國(guó)有股減持的價(jià)格基礎(chǔ)已名存實(shí)亡，任何投資者恐怕都不愿意出資購(gòu)買(mǎi)每股凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)企業(yè)的股票。因此，筆者認(rèn)為，對(duì)于那些陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)困境而凈資產(chǎn)仍大于零的企業(yè)，國(guó)家可采用出售的辦法，將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外部戰(zhàn)略投資者，引入新的經(jīng)營(yíng)機(jī)制盤(pán)活企業(yè)；而對(duì)于那些資不抵債的國(guó)有小企業(yè)而言，長(zhǎng)痛不如短痛，直接采用破產(chǎn)清算的辦法是唯一的選擇。在如何進(jìn)行國(guó)有經(jīng)濟(jì)治理上，人們有不同的觀點(diǎn)，有的學(xué)者過(guò)分強(qiáng)調(diào)社會(huì)穩(wěn)定方面的因素，建議國(guó)有大型企業(yè)對(duì)處于困境中的中小企業(yè)進(jìn)行兼并，本文認(rèn)為該觀點(diǎn)是不足取的，因?yàn)榇伺e將使國(guó)有大型企業(yè)背上沉重的債務(wù)包袱，使原本不合理的資本結(jié)構(gòu)雪上加霜。

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