BakerandWurgler（2003a）年提出了一個“股利迎合理論”，其主要內容是：如果管理者目的在于最大化公司的短期價值，他們將會朝著投資者喜好的方向來改變他們的股利政策。當投資者偏好支付股利時，管理人員也會宣布支付股利；反之當投資者不喜歡支付股利時，管理人員也會隨之停止支付股利。因此，股利政策的改變反映了投資者在支付股利和不支付股利的公司之間情緒偏好的相對改變，公司可以利用股利政策來促進在市場上對自己股票的需求。為了檢驗他們理論的正確性，BakerandWurgler隨后作了一個實證研究，實證結果確實符合所謂的“股利迎合理論”。

　　股利迎合理論能解釋股票市場上整體股利支付情況的變化趨勢，但對股利為什么是粘性的，為什么同一時期大型成熟公司和成長性公司在股利發(fā)放上明顯不同等常見的股利支付現象不能做出解釋，這也是其局限處所在。也許管理層在制定股利政策時要考慮多個因素，市場因素只是其中的一個方面。

　?。ㄈ┤绾螞Q定股利支付的數量

　　Lintner（1956）所發(fā)表的股利政策的調查報告提出了一個我們今天所謂的行為模型。在他的模型中，公司首先在公平的名義下建立一個目標股利支付政策（即將盈利中的多大部分回報給投資者是較為公平的），按照此目標比率從每年的盈利中支出股利；考慮到了投資者對股利增加和股利減少反應的不對稱性，隨著盈利的增長，股利的增長比率將會低于目標水平，公司只有在確信將來無需減少股利的情況下才會增加股利的支付。

　　五、資本市場的非有效性對公司并購政策的影響

　　傳統的理論研究認為并購的驅動力量主要來自一些公司基本面的因素，例如效率論和多元化經營論認為公司合并后可以提高整體效率，產生協同效應，從而增加合并后的公司價值；代理成本論認為公司的并購和重組有助于改善公司的治理結構，減少代理成本從而有利于公司價值的提高；但是部分實證研究表明，從合并后的整體來看，出現了“勝利者的詛咒”的現象，并購能否提高盈利水平，很值得懷疑的。

　　如果說實際的并購并沒有提高真實業(yè)績的作用，那么公司進行并購的動機來自于何方呢？部分行為金融學者從投資者和管理者的心理因素出發(fā)分析了并購的動機。ShleiferandVishny（2001）通過一個簡單的并購模型，解釋了美國20世紀60年代、80年代和90年代的三次并購浪潮的出現及其各自不同的特點。他認為管理者是理性的，而市場是非理性的，股票市場會錯誤估計主動并購企業(yè)、目標企業(yè)和合并后的企業(yè)的價值，這種相對價值的扭曲是驅動管理者進行并購的主要力量。這一結論與傳統的并購理論截然相反，但許多針對公司并購績效的實證研究結果表明了上述理論有一定的合理性。

　　六、管理者的非理性對公司財務政策的影響

　　以上我們所討論的是理性的管理人員面對非有效的市場時的行為，接下來我們需要關注的是當假設市場有效時，管理人員自身的非理性（特別是他們的過度樂觀和自信）對公司財務的影響。

　?。ㄒ唬┕芾碚叩倪^度樂觀和自信對公司資本結構的影響

　　行為公司財務認為樂觀自信的管理者相對于無偏見（完全理性的）的管理者來說更傾向于進行債權融資。因為相對于資本市場而言，具有樂觀自信品質的管理者對公司較為樂觀，認為市場低估了他們的股票，因此不愿意發(fā)行股票來進行融資，更傾向于進行債權融資，除非他們已經耗盡了公司的內源融資或者是借債能力。

　　在此基礎上，Hackbarth（2002）提出了一個預委托理論，該理論認為由于樂觀自信的管理者更傾向于進行債權融資，所以非理性的公司管理人員內生地減少了管理者和持股者之間的來自于自由現金流的沖突。DirkHackarth（2002）發(fā)展了一個基于EBIT的資本結構模型來比較樂觀自信的管理者與無偏見的管理者的融資傾向，得出了以下結論：當存在著代理成本時和投資風險時，由于樂觀自信的管理者傾向于進行債權融資和承擔風險，他們的決策能減輕管理者和持股者之間來自于自由現金流的沖突，并且為樂觀自信的管理者提供適當的激勵措施時花費的代價更少，因此雇傭具有適度樂觀自信的品質的管理人員可能會對公司更加有利。

　　（二）管理者的過度樂觀和自信對公司實際投資的影響

　　行為公司財務認為，管理人員適度的樂觀和自信會增加公司的價值，但是過分的自信樂觀可能會損害公司的價值。因為風險回避型的理性管理人員傾向于投資低風險的項目或者是推遲執(zhí)行投資期權，致使投資收益降低，與持股者的利益相背離。而適度樂觀和自信的管理人員對投資項目的前景看好或者低估項目風險從而樂于承擔項目，從而增加公司的價值。但是過分自信和樂觀的管理人員可能會因為承擔凈現值為負的項目，從而損害公司的價值。在已有的部分實證研究中確實發(fā)現那些具有過分樂觀的CEO的公司確實表現出了更高的投資對現金流的敏感性。

　?。ㄈ┕芾碚叩倪^度樂觀和自信對并購行為的影響

　　行為公司財務從管理人自身的行為因素分析了公司并購的影響因素，揭示了公司并購中的“贏者的詛咒”的現象。Roll（1983）在有效市場和非理性管理者的假設下，提出了公司并購動機的一種新的解釋，即“自傲假設”理論。主要內容是：雖然市場在平均水平上是有效的，但其中單個的經理人會錯誤地估計目標公司的價值，當其對目標公司的估計值超過市價時，就可能對其發(fā)起并購行為。至于經理人員為什么會高估目標公司的價值，是因為他們的自傲，例如他們確信公司合并后會產生較大的協同效應，或者自己接管目標公司后能夠更好地經營它。正如單個投資者的過分自信會導致過度交易一樣，管理人員的過分自信會導致過度并購的行為。

　　七、行為公司財務的發(fā)展對我國公司財務研究的啟示

　　由于轉軌經濟的背景，我國股票市場成立的背景和定位是為了對國有企業(yè)脫困改革提供融資、解困的工具，種種轉軌制度合作博弈的結果是資本市場功能的混亂，尋租現象較多，炒作性和投資性較濃，很難與國外成熟的資本市場相比。通過對我國股票市場的有效性的檢驗，發(fā)現目前我國上市公司的股票價格嚴重背離了公司的基本面價值，我國的資本市場目前還不具備弱式有效性。

　　資本市場的非有效性對我國公司財務研究提出了現實的挑戰(zhàn)。因為在以前的公司財務研究中，多采用西方經典公司財務理論的理論框架和研究結論。經典公司財務理論均是以有效市場為研究前提的，而我國的資本市場卻并非是有效的，而且上市公司的治理結構和財務決策行為與西方經典理論的理論背景有很大的不同。因此，單純依靠西方經典公司財務理論來指導我國公司財務的研究必然產生似是而非的結果，在我國上市公司金融研究中，一定要考慮到資本市場無效性的因素。

　　在我國公司財務的研究中，如果要引入資本市場無效性的因素，就要借鑒行為公司財務的研究范式。行為公司金融實際上是在行為金融的研究范式下來研究外部市場的無效性和內部管理層的非理性對公司各項財務政策的影響。公司財務研究的范疇包括融資、投資、資本結構、股利政策和兼并收購等方面的內容，在具體的研究類型上包括對公司實際財務政策的解釋性研究和最優(yōu)財務決策的設計性研究。筆者認為，在今后針對我國上市公司進行公司財務研究時，無論進行上述哪一類型的研究，都應考慮到資本市場非有效性和管理人員非理性的影響，否則研究的結果可能就會偏離實際情況。

　　行為公司財務作為一個新的金融研究分支，目前其研究數量和研究內容上還稍顯單薄，許多結論和觀點還有待商榷和檢驗。但它為我們研究公司金融問題提供了一種新的角度和方法，使理論研究更加貼近資本市場的現實情況。特別在我國目前尚不成熟、存在大量非理性行為的資本市場上，引入行為公司金融的研究方法對深入理解和改善上市公司的非理性行為尤其具有特別的意義。

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