一、公債管理政策的基本目標(biāo)

　　公債管理政策的基本目標(biāo)（primary objectives）是指使債務(wù)管理工作更為安全、高效所確定的行為準(zhǔn)則和評價標(biāo)準(zhǔn)。政府的日常債務(wù)管理工作十分繁雜，如果沒有明確的工作目標(biāo)，不僅難以提高公債管理的效率，還會影響到公債的可持續(xù)性。進一步來看，公債管理政策的基本目標(biāo)與經(jīng)濟運行也存在密切的關(guān)系，這不僅因為公債管理所涉及的巨額資金流動會對實質(zhì)經(jīng)濟運行產(chǎn)生影響，更重要的是，政府本身并沒有獨立的個體利益，包括提高債務(wù)管理質(zhì)量在內(nèi)的所有行為都是以全社會利益為出發(fā)點的。根據(jù)各國特別是工業(yè)化國家的政策實踐，公債管理政策的基本目標(biāo)可統(tǒng)稱為：能夠以理想的借款條件持續(xù)獲得所需資金，它具體包括債務(wù)風(fēng)險最小化和債務(wù)成本最小化。

　　所謂債務(wù)風(fēng)險最小化，即是指政府應(yīng)盡可能降低舉債風(fēng)險，確保公債管理安全運行。一般來看，政府所面臨的債務(wù)風(fēng)險主要包括利率風(fēng)險和融資風(fēng)險兩種。公債的利益風(fēng)險指因未來市場利率變化而導(dǎo)致債務(wù)成本提高的可能性，（注：狹義的債券利率風(fēng)險指市場利率上升而導(dǎo)致舉債成本絕對提高的可能性，廣義的債券利率風(fēng)險除此之外，還包括市場利率下降導(dǎo)致固定利率債券舉債成本相對提高的可能性。本文采用狹義的概念。）如頻繁發(fā)行短期公債、增發(fā)浮動利率債券和指數(shù)化債券等，都會增大因未來市場利率、物價指數(shù)上升而導(dǎo)致債務(wù)成本增加的可能，進而會加大公債的利率風(fēng)險。債券利率波動必然要與稅率的不斷調(diào)整相適應(yīng)，西方最優(yōu)稅制理論指出，理想的稅率應(yīng)當(dāng)是一時間序列上的平滑稅率，稅率調(diào)整過于頻繁會提高稅收管理的成本和私人投資收益的不確定性，從而降低經(jīng)濟運行的效率。由此可見，公債的利率風(fēng)險會對經(jīng)濟運行產(chǎn)生相當(dāng)?shù)南麡O作用。融資風(fēng)險是指因市場行情變化而導(dǎo)致政府債券不能足額銷售的可能性。鑒于公債大多是通過舉借新債來償還的，因而融資風(fēng)險可細分發(fā)行風(fēng)險和違約風(fēng)險兩種。

　　所謂債務(wù)成本最小化，即是指政府應(yīng)在合理條件下盡可能提高債務(wù)管理效率，降低舉債的成本。成本最小化之所以成為公債管理政策的目標(biāo)，是因為舉債成本上升不僅會加重政府償債的負擔(dān)，還會造成社會福利損失。我們知道，目前各國早巳不再征收中性的一次總付稅，任何稅種開征都會對經(jīng)濟運行產(chǎn)生“稅楔”（tax wedge）作用，在經(jīng)濟處于均衡狀態(tài)時它會降低經(jīng)濟運行的效率、導(dǎo)致經(jīng)濟失衡。考慮到政府舉債成本的變化會引起未來償債稅費的調(diào)整，這樣公債成本的大小就與稅收福利損失的程度密切相關(guān)。以比例稅為例，在價格、工資以及供求彈性不變的條件下，征稅所減少的消費者剩余與稅率變化的平方成正比。債務(wù)成本越高，償債稅費的稅率就越高，福利損失就越大；反之，福利損失也就越小。再來看經(jīng)濟處于非均衡狀態(tài)下的情況。應(yīng)該說，在非均衡狀態(tài)，精心設(shè)計的稅收也可能導(dǎo)致經(jīng)濟向均衡狀態(tài)靠攏，進而增加社會福利，但這在由償債而征稅的情況下常常難以成立。因為公債成本上升所導(dǎo)致的稅負增加，會大大限制政府改善稅收調(diào)節(jié)的余地，此時政府為支付債息往往會不顧（或不完全考慮）效率而增稅�？傊�，考慮到征稅所導(dǎo)致的福利損失，債務(wù)成本最小化即成為公債管理政策的重要目標(biāo)。

　　二、公債管理政策的衍生目標(biāo)

　　鑒于公債管理作為政府主動調(diào)節(jié)經(jīng)濟的一項政策，那么其目標(biāo)不僅要著眼于具體操作層次，還要擴大到宏觀經(jīng)濟調(diào)控的層面。公債管理政策的衍生目標(biāo)即是指政府通過債務(wù)管理操作所要實現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟目標(biāo)。

　　一般來看，政府宏觀經(jīng)濟政策的最終目標(biāo)是促進社會福利的最大化，公債管理政策也不例外。但實踐中社會福利又是一個非常復(fù)雜的多元函數(shù)，它具體到公債管理政策包括哪些內(nèi)容呢？我們認(rèn)為，就所能涉及到的福利效應(yīng)而言，公債管理政策的目標(biāo)主要包括經(jīng)濟穩(wěn)定增長、國際收支平衡、收入分配公平、資源合理配置這四項。

　　經(jīng)濟穩(wěn)定增長是政府宏觀經(jīng)濟調(diào)控最主要的目標(biāo)之一。它之所以能夠成為公債管理政策的目標(biāo)，主要在于公債的債務(wù)特征與金融市場的利率、流動性等經(jīng)濟指標(biāo)之間存在密切的關(guān)系，這樣政府可以通過債務(wù)管理操作來影響金融市場走勢，調(diào)節(jié)社會總需求，促使經(jīng)濟健康平穩(wěn)運行。比如，當(dāng)經(jīng)濟趨于高漲時，政府可通過債務(wù)管理提高公債利率，以此控制社會總需求、抑制經(jīng)濟過熱；當(dāng)經(jīng)濟陷于低迷時，政府可通過反向操作來刺激捎費和投資，擴大總需求，促使經(jīng)濟啟穩(wěn)回升。值得一提的是，近年來部分OECD國家引進的指數(shù)化債券和浮動利率債券，更因為其獨特的宣示效應(yīng)而天然具有促進經(jīng)濟穩(wěn)定的功能。

　　在開放經(jīng)濟下，公債的債務(wù)特征不僅與國內(nèi)經(jīng)濟變量相關(guān)，還會影響到匯率、外匯儲備、資本流動等國際經(jīng)濟變量，這也使公債管理政策能夠在一定程度上促進國際收支平衡。具體言之，當(dāng)一國國際收支出現(xiàn)巨額逆差時，政府可以通過公債管理提高債券利率，進而提高本國金融市場利率，吸引外資流入，緩解收支逆差；反之，政府則可降低債券利率，適度減少國際收支盈余，提高外匯資源的使用效率。

　　收入分配公平目標(biāo)是基于公債管理的再分配功能得出的。在公債管理的李嘉圖等價定理中，一旦居民所持有的公債與其未來所需承擔(dān)的稅負不對稱，那么居民的可支配收入就會發(fā)生變化。因此，政府可通過調(diào)節(jié)公債的持有者結(jié)構(gòu)來縮小收入差距、公平收入分配。比如，因為儲蓄債券具有只面向低收入的小額資金所有者發(fā)行、債券利率較高而且不可流通轉(zhuǎn)讓等特點，因而政府通過債務(wù)管理增發(fā)這種債券，即可在一定程度上提高低收入階層的收入水平，促進收入分配公平目標(biāo)的實現(xiàn)。

　　將上述再分配功能引伸開來，公債管理政策還可在一定程度上促進社會資源的有效配置。眾所周知，金融市場中所存在的信息不對稱、經(jīng)濟外部性、內(nèi)幕交易、壟斷等缺陷大大弱化了市場的自我調(diào)節(jié)機制，致使社會資源可能長期處于無效率配置的狀態(tài)。為此，政府可在不同部門之間進行公債券的吞吐，調(diào)節(jié)社會資金在整個經(jīng)濟體系中的分布，以此促進社會資源的有效配置。比如，政府可面向低效率產(chǎn)業(yè)發(fā)行長期定向債券，擠占其生產(chǎn)性資金的投入，同時通過贖回高效率產(chǎn)業(yè)所持的債券來增加其生產(chǎn)性投入，引導(dǎo)社會資金的有效流動，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級換代。

　　三、公債管理政策目標(biāo)的選擇與協(xié)調(diào)

　　我們已經(jīng)看到，公債管理政策是一個具有多元目標(biāo)的政策體系。實踐中，公債管理諸多目標(biāo)并非能夠完全并行不悖。比如，政府需籌集十年期的債務(wù)資金，它有兩種操作方案，一是一次性發(fā)行十年期的長期公債，二是在十年內(nèi)滾動發(fā)行3個月期的基準(zhǔn)債券（benchmark）。相比之下，前一種方案可以避免再融資風(fēng)險和利率風(fēng)險，但籌資成本卻較高，政府發(fā)行10年期公債要比發(fā)行3個月期公債通常多支付一個正的期限風(fēng)險補貼；后一種方案雖然可以獲得低成本的資金，但頻繁發(fā)債又會使政府持續(xù)暴露于市場的利率風(fēng)險和融資風(fēng)險之下。再比如，在經(jīng)濟蕭條時期，由于市場利率水平較低，政府出于債務(wù)成本最小化的考慮通常會收回短期債券、增發(fā)長期債券。但債券期限的延長又會降低市場的流動性，抑制社會總需求啟穩(wěn)回升。特別是在經(jīng)濟已出現(xiàn)反彈跡象的情況下，未來利率走高的市場預(yù)期可能會使當(dāng)前低利率的長期債券難以推銷出去，影響債券發(fā)行目標(biāo)的實現(xiàn)。同理，當(dāng)經(jīng)濟處于過度繁榮、市場利率處于波峰時，政府如果通過發(fā)行短期公債來降低債務(wù)成本，將會導(dǎo)致市場利率下降、市場流動性增強，這無疑會使本已過熱的總需求火上澆油，致使經(jīng)濟出現(xiàn)進一步失控。

　　既然公債管理政策的各個目標(biāo)之間存在如此多的抵觸和矛盾，那么如何協(xié)調(diào)它們之間的關(guān)系即是公債管理政策研究的重要內(nèi)容。顯然，一個能夠兼顧各政策目標(biāo)的均衡點將是政府的最優(yōu)選擇，但必須指出的是，選擇均衡點并不代表沒有取舍和側(cè)重。根據(jù)各政策目標(biāo)在市場經(jīng)濟運行中的重要性程度，我們大體可確定政策目標(biāo)選擇的基本原則如下：

　　第一，公債管理政策的首要目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是控制債務(wù)風(fēng)險，確保政府債務(wù)活動的安全性。眾所周知，公債是以政府信譽為擔(dān)保的“金邊債券”，而安全性是其最本質(zhì)的特點。如果政府因財政困難和籌資能力下降無法如約償付債務(wù)，這將會極大地損害政府信譽，進一步增加融資和再融資的困難，以至于導(dǎo)致債務(wù)違約。這種情況一旦出現(xiàn)，就可能產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致債務(wù)鏈條的損毀，這不僅將危及政府債務(wù)的可持續(xù)性，還會嚴(yán)重破壞整個市場經(jīng)濟的信用體系，甚至波及政局穩(wěn)定。相比之下，債務(wù)成本提高所造成的福利損失對經(jīng)濟的破壞力則要小得多，至于經(jīng)濟穩(wěn)定增長等衍生目標(biāo)，完全可通過其它經(jīng)濟政策和手段來實現(xiàn)。由此可見，政府債務(wù)風(fēng)險（特別是融資風(fēng)險）最小化是實現(xiàn)其它政策目標(biāo)的基礎(chǔ)和保障，它是公債管理政策目標(biāo)的重中之重。

　　第二，在債務(wù)風(fēng)險最小化的前提下，公債管理政策應(yīng)當(dāng)服從于特定的宏觀經(jīng)濟目標(biāo)，并積極與財政貨幣政策相配合。如果承認(rèn)公債管理政策是政府主動調(diào)節(jié)經(jīng)濟的一種政策，那么在公債管理自身無風(fēng)險之虞的前提下，就應(yīng)當(dāng)致力于即定宏觀經(jīng)濟目標(biāo)的實現(xiàn)。即使它不具有足夠大的政策效應(yīng)，但作為方向至少不能與即定的宏觀經(jīng)濟目標(biāo)相背離，這一點勿需贅言。需要指出的是，雖然我們一再強調(diào)公債管理作為獨立政策手段的存在，但同時也承認(rèn)，財政政策貨幣政策仍然是宏觀經(jīng)濟政策的主體，公債管理政策則處于輔助的地位。在追求宏觀經(jīng)濟目標(biāo)的過程中它必須要對兩大宏觀經(jīng)濟政策予以配合、協(xié)調(diào)，同時還要補充和加強它們的政策效應(yīng)，力求兩大政策經(jīng)濟效應(yīng)的最佳化。

　　第三，與其它政策目標(biāo)相比，成本最小化目標(biāo)恐怕應(yīng)當(dāng)處于從屬或次要的地位。我們知道，成本最小化是私債管理最重要的目標(biāo)之一，但在公債管理中，政府不可能也不應(yīng)該將此作為首要的政策目標(biāo)，原因主要在于：確保政府較高的信譽度和促進經(jīng)濟穩(wěn)健運行的重要性要遠遠大于降低稅率所減少的福利損失。這樣看來，當(dāng)債務(wù)成本最小化與其它目標(biāo)之間發(fā)生沖突時，政府經(jīng)過權(quán)衡后通常會犧牲前者而確保后者，這一點也的確為工業(yè)化國家的政策實踐所證實。

　　當(dāng)然，政策目標(biāo)的選擇還與一國政治法律制度、經(jīng)濟運行狀況、市場發(fā)展水平以及政府與金融機構(gòu)之間的關(guān)系等都存在著密切的關(guān)系，國情不同決定了各國公債管理政策目標(biāo)的數(shù)量、重點也存在很大差異，各國應(yīng)當(dāng)根據(jù)綜合協(xié)調(diào)、有所側(cè)重的原則確定本國的公債管理政策目標(biāo)。

　　四、我國公債管理政策目標(biāo)的調(diào)整

　　到目前為止，我國還沒有以立法的形式確立一個明確的公債管理政策目標(biāo)，但從實踐中看，我國實行的是以債務(wù)風(fēng)險最小化的單一政策目標(biāo)。隨著市場化進程的不斷推進，這一目標(biāo)愈來愈與市場化債務(wù)管理方式不相適應(yīng)了，這里試以如下債務(wù)管理措施為例進行說明。

　　1.行政攤派方式發(fā)行公債的長期存在。我國公債的產(chǎn)生和發(fā)展幾乎一直伴隨著行政攤派式發(fā)行方式。1981-1990年我國公債完全是依靠政治動員和行政分配方式定向發(fā)行出去的。1991年以后我國開始實行市場化的債務(wù)發(fā)行方式。但在多數(shù)年份里財政部仍然不斷輔之以行政攤派方式發(fā)行公債，特別是到1998年，行政攤派方式發(fā)行的特種定向公債占到當(dāng)年公債發(fā)行總額的40%（注：具體包括定向債、專向國債、定向債券、10年期附息債、特別國債5類。）。行政攤派方式的存在對公債管理的市場化進程產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)呢撁嬗绊懀�同時也大大提高了政府的融資成本，這一點勿須贅述。

　　2.債務(wù)期限的中期化特征。改革以來，我國公債期限呈現(xiàn)明確的中期化特征，1994年以前我國發(fā)行的公債全部是1-5年的中期債券，其后中期債券比例雖有所下降，但始終在50%以上。我國公債期限中期化是與社會資金配置格局相適應(yīng)的。改革以來，我國國民收入嚴(yán)重向居民傾斜已是不爭的事實，盡管巨額的居民儲蓄存款可以降低債務(wù)的發(fā)行風(fēng)險和再融資風(fēng)險，但卻不利于降低債務(wù)管理成本。從利率成本看，以居民為發(fā)行對象的公債，其利率一般都要遠遠高于以機構(gòu)投資者為發(fā)行對象的公債。我國80年代發(fā)行的大多數(shù)國庫券均可由居民和機構(gòu)投資者認(rèn)購，但前者的利率幾乎都高出后者一倍，90年代發(fā)行的儲蓄性質(zhì)的公債也高于同類面向以機構(gòu)投資者發(fā)行的公債，如2000年5月1日發(fā)行的2年期憑證式二期公債的利率為2.55%，同年5月18日發(fā)行的2年期記賬式公債的利率則為2.44%，前者比后者高出0.11個百分點。從發(fā)行費用看，面向居民發(fā)行公債，中間環(huán)節(jié)多、運行流程復(fù)雜，因而各種費用支出也較高。如1997年我國發(fā)行的三期憑證式公債的發(fā)行費率均為0.65%，而同年記賬式公債的發(fā)行費率則為0.385%，前者幾乎高出后者一倍。

　　更重要的是，居民持有公債過多不利于宏觀經(jīng)濟的調(diào)控和管理。實證分析表明，我國從1987年開始對居民還本付息以來給居民帶來了相當(dāng)?shù)目芍�配收入，而同期居民邊際消費傾向高居0.8左右，因此公債利息支付在一定程度上促進了居民消費需求的膨脹。從國際情況來看，各國公債大多是由商業(yè)銀行、保險公司和證券機構(gòu)為主的金融機構(gòu)持有，居民直接持有公債比重非常小。（注：在發(fā)達國家，居民大多是通過購買國債基金來間接持有公債的。）在商業(yè)銀行等金融機構(gòu)持有巨額公債的情況下，政府可以根據(jù)經(jīng)濟運行的狀況靈活調(diào)節(jié)金融機構(gòu)的持債量，進而實現(xiàn)反周期調(diào)節(jié)的目的。

　　3.引入長期浮動利率債券。積極財政政策的實施要求巨額的長期債務(wù)資金相配合，但由于時間一致性問題的存在，在經(jīng)濟處于低谷的時期長期固定利率公債又難以為市場所接受。為此，財政部于1999年開始啟動浮動利率債券。浮動利率債券的出現(xiàn)適應(yīng)了長期市場利率回升的市場預(yù)期，推出后市場反應(yīng)極為熱烈，從而大大促進了長期債券的順利發(fā)行。

　　但另一方面，債務(wù)風(fēng)險最小化的單一目標(biāo)促使我們在浮息債券的使用方面走向了極端。2000年，財政部對當(dāng)年發(fā)行的全部長期公債實行浮動利率類型。眾所周知，長期市場收益率在整個貨幣市場與利率體系中具有極為重要的地位，而長期固定利率公債在金融市場基準(zhǔn)利率和長期市場收益率曲線的確定中又起著天然不可替代的作用。我國可流通公債長期以來一直以中期為主，1996、1997年發(fā)行了少量可流通的長期固定利率公債，但到1998年又暫中止。市場中長期缺乏流動性強的長期固定利率公債，致使在我國計算債券收益曲線變得十分困難。從國際來看，即使在意大利、葡萄牙等發(fā)行長期發(fā)展浮動利率債券的國家，浮動利率債券在債務(wù)余額的比重也不到1/3.由此可見，2000年我國長期公債全部采用浮動利率并不是一個好的趨勢。另外，大量發(fā)行浮動利率債券也為未來公債負擔(dān)的進一步提高埋下了隱患。目前我國經(jīng)濟預(yù)期已開始回升，未來經(jīng)濟啟穩(wěn)回升會帶動市場利率上揚，政府每年支付浮動利率債券的成本也會相應(yīng)提高。綜上所述，目前我國公債管理市場化的不斷推進及債務(wù)管理工具的大量引入客觀上大大降低了公債管理的風(fēng)險。但是，過于忽略宏觀經(jīng)濟效應(yīng)與公債管理的市場化進程并不完全一致，而無視成本最小化目標(biāo)更會使公債規(guī)模的加速膨脹起到推波助瀾的作用。由此看來，我國公債管理的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)從單一的風(fēng)險最小化目標(biāo)向以風(fēng)險最小化為主、兼顧與宏觀經(jīng)濟效應(yīng)和成本最小化的多重債務(wù)管理目標(biāo)轉(zhuǎn)變。

　　加速膨脹起到推波助瀾的作用。由此看來，我國公債管理的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)從單一的風(fēng)險最小化目標(biāo)向以風(fēng)險最小化為主、兼顧與宏觀經(jīng)濟效應(yīng)和成本最小化的多重債務(wù)管理目標(biāo)轉(zhuǎn)變。