摘 要：近年來，我國增加國債發(fā)行，同時實施穩(wěn)健的貨幣政策，這兩項政策相輔相成，對治理通貨緊縮、帶動經(jīng)濟景氣回升起了很大作用。但由于這兩項政策自身的局限性及配合上的不夠協(xié)調(diào)，更重要的是由于我國微觀制度構(gòu)造的不完善，其政策實施效果往往不盡如人意。本文通過對存在問題的探析，有針對性地提出了改進建議。

　　1997年亞洲金融危機爆發(fā)以來，我國外部需求萎縮，而同時我國又堅持人民幣不貶值的策略，致使外貿(mào)出口受到較大影響。而在國內(nèi)，由于治理1993、1994年的通貨膨脹時所采取的一系列政策措施仍在慣性發(fā)生作用，投資、消費需求也呈現(xiàn)下降趨勢。在這種形勢下，我國的宏觀經(jīng)濟政策的重心開始轉(zhuǎn)移到擴大內(nèi)需方面上來，主要是采取了積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。而增加國債發(fā)行則是積極財政政策的一個重要組成部分。本文著重分析1997年以來我國國債政策和貨幣政策兩種政策的關(guān)系、局限性及政策取向。

　　一、國債發(fā)行與穩(wěn)健的貨幣政策的關(guān)系

　　（一）增發(fā)國債與實行穩(wěn)健的貨幣政策，對促進經(jīng)濟增長都有作用，但作用原理、過程不同

　　增發(fā)國債與穩(wěn)健的貨幣政策相互配合，對治理通貨緊縮，帶動經(jīng)濟景氣回升起了很大作用。但兩種政策的作用原理、過程是不盡相同的。增發(fā)國債的資金多用于投入基礎(chǔ)設(shè)施等國債建設(shè)項目，一方面擴大了投資，另一方面增加了就業(yè)機會，使部分資金直接轉(zhuǎn)化為消費資金，從投資和消費兩個方面直接擴大了內(nèi)需。而貨幣政策是一方面通過降低備付金率、增加在公開市場上的貨幣投放使銀行可用資金增加，從而增加整個社會貨幣供應(yīng)量，另一方面通過降低利率來促進投資和消費。但貨幣政策作用是間接的，有一個傳導(dǎo)的過程，需要通過機制傳導(dǎo)至各微觀經(jīng)濟主體，其效果往往要看商業(yè)銀行、企業(yè)和社會公眾的理解、接受和付諸行動的程度。比較起來，增發(fā)國債與實施穩(wěn)健貨幣政策對于促進經(jīng)濟增長、治理通貨緊縮的作用，前者比后者更直接、更快速，但作用面有限，持續(xù)效果短；后者與前者相比作用是間接的、要有一個滯后的時間，但作用面廣，持續(xù)時間長。

　　（二）國債發(fā)行政策與穩(wěn)健貨幣政策的交叉與滲透

　　這兩個政策相輔相成，而且通過一定的渠道相互交叉與滲透，從而相互影響。（1） 國債籌集資金的來源大部分是商業(yè)銀行、信用社的存款，國債發(fā)行量增加，將導(dǎo)致商業(yè)銀行（社）的存款下降。從這個角度講，國債發(fā)行量迅速增大的同時，貨幣政策所能影響的資金減少。（2）國債利率往往比同期的銀行存款利率要高1一2個百分點，因而近幾年出現(xiàn)國債熱銷的局面，這在一定程度上抵消了銀行降低利率的政策效果。（3）國債建設(shè)項目往往需要銀行提供配套資金，銀行資金能否及時到位是國債建設(shè)項目能否按期進行的重要保證。對銀行而言，這也在一定程度上拓寬了資金投放的渠道，因為大部分國債建設(shè)項目可行性好，還款能力強，銀行對其貸款可以使自身資產(chǎn)質(zhì)量得到優(yōu)化。這對貨幣政策的實施是有利的。（4）國債的大量發(fā)行，促進了銀行間債券市場的迅速發(fā)展，而銀行間債券市場的迅速發(fā)展，又為中央銀行公開市場操作打下了較好的基礎(chǔ)。

　　二、國債發(fā)行與穩(wěn)健貨幣政策的局限性

　�。ㄒ唬﹪鴤�發(fā)行

　　在看到國債在經(jīng)濟運行中所具備的積極作用的同時，還應(yīng)該看到其可能帶來的負面效應(yīng)，如“擠出效應(yīng)”，低資金利用率，特別是目前存在的“赤字債務(wù)化、債務(wù)消費化”的傾向。同時，國債發(fā)行規(guī)模還受到諸多條件的限制。這方面的衡量指標(biāo)主要有：

　　1.國債負擔(dān)率。是一定時期的國債累積余額與同期國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率。我國1997一1999年的國債負擔(dān)率都不超過10%，小于國際公認標(biāo)準(zhǔn)20%的警戒線。

　　2.居民應(yīng)債力。一般表述為，國債余額占當(dāng)年居民儲蓄存款或居民儲蓄存款余額的比例。我國1997—1999年的居民應(yīng)債率也不超過10%，表明居民應(yīng)債能力較強。

　　3.國債依存度。是指當(dāng)年債務(wù)收入與財政收入的比例關(guān)系。國際上一般公認20%為國債依存度的警戒線，我國1997一1999年的國債依存度均高于20%.

　　4.國債償債率。是指當(dāng)年的國債還本付息額與財政收入的比率，即當(dāng)年財政收入中用于償還債務(wù)的部分占多大份額。國外的經(jīng)驗表明，國債償債率一般應(yīng)控制在10%以內(nèi)。而我國1997—1999年的國債償債率均遠高于此限。

　　綜合而言，從國債負擔(dān)率、居民應(yīng)債力指標(biāo)衡量，我國近幾年國債發(fā)行短期內(nèi)不會帶來國債運行風(fēng)險，而從國債依存度、國債償債率指標(biāo)衡量，均超過國際公認警戒線，處于危險運行狀態(tài)，易引發(fā)財政危機。這表明如果我國的國債發(fā)行量再大量增加，應(yīng)需要經(jīng)過慎重考慮。

　　（二）穩(wěn)健的貨幣政策

　　無論是治理通貨膨脹，還是對付通貨緊縮，貨幣政策的效果決不是立竿見影的。有人認為貨幣政策在對付通貨緊縮時比對付通貨膨脹時更表現(xiàn)出弱化趨勢，所以提出了 “通縮期貨幣政策弱效”的問題。如中央銀行7次降息、兩次降低存款準(zhǔn)備金率（包括與備付金合并賬戶）、在公開市場業(yè)務(wù)操作大量投放基礎(chǔ)貨幣等，力度不能說小，但從促進經(jīng)濟增長的效果看，作用不如所期望的大。究其原因，這是由貨幣政策作用機制特點、在現(xiàn)實國情下的金融體制內(nèi)外部條件等多種因素造成的。

　　1.貨幣政策傳導(dǎo)過程存在時滯。貨幣政策傳導(dǎo)過程顯示，從中央銀行貨幣政策工具操作到中間目標(biāo)，再到最終目標(biāo)，中間隔了很多變量。商業(yè)銀行、企業(yè)、居民等經(jīng)濟主體的行為，都能夠引起貨幣流通速度及貨幣乘數(shù)變化，對貨幣政策作用產(chǎn)生影響，而這些經(jīng)濟主體的行為并非中央銀行所能控制的。因而使貨幣政策作用時滯出現(xiàn)長短變化，這也是貨幣政策客觀具有的局限性。

　　2.商業(yè)銀行內(nèi)部存在的問題。這表現(xiàn)在諸多方面，如：我國的商業(yè)銀行，特別是作為銀行體系主體的國有商業(yè)銀行，目前尚未改造成為真正意義上的商業(yè)銀行，國有商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量低、負擔(dān)重、壓力大，股本結(jié)構(gòu)單一，權(quán)責(zé)不明確；經(jīng)營粗放，缺乏有效的制約和監(jiān)督機制，削弱了國有資本的使用效益；銀行的激勵機制與約束機制沒有很好地結(jié)合起來，風(fēng)險的判斷和處置能力差；內(nèi)部用人機制及分配制度不健全，缺乏優(yōu)秀人才脫穎而出的環(huán)境，不利于調(diào)動員工的積極性，等等。這樣在銀行內(nèi)部也就形成了“一管就死，一放就亂”的局面（如信貸的放權(quán)與分權(quán)就很典型），使中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機制在商業(yè)銀行內(nèi)部時常出現(xiàn)受阻現(xiàn)象。

　　3. 資本市場缺陷對貨幣政策的沖擊。股市的財富效應(yīng)在一定程度上影響著貨幣政策的效力。我國滬深股市經(jīng)過10年的發(fā)展，規(guī)模迅速擴大，對貨幣政策的影響力越來越大。如，僅2000年一年股市新發(fā)、增發(fā)、配售籌資達3249億元，年末股票市價總值達到48091億元。但是我國股市發(fā)育的非均衡性導(dǎo)致市場無論是在結(jié)構(gòu)還是在功能上都存在一定的缺陷：現(xiàn)行股票發(fā)行制度導(dǎo)致一級市場只賺不賠，居高不下的收益率替代了市場利率，變相地充當(dāng)了資產(chǎn)組合中的無風(fēng)險利率，阻礙了中央銀行利率政策影響力經(jīng)由資產(chǎn)組合渠道的傳導(dǎo)；因上市公司核心競爭力差、經(jīng)營效益差、法人治理結(jié)構(gòu)不健全、只顧圈錢而不顧股民利益甚至與券商機構(gòu)聯(lián)手炒作等問題的存在，導(dǎo)致滬深兩市牛短熊長的格局，使投資者特別是中小投資者涉及的金融資產(chǎn)隨著股價的持續(xù)回落，財富縮水，預(yù)期更為謹(jǐn)慎，投資及消費欲望下降，這些都不同程度上構(gòu)成制約貨幣政策效用發(fā)揮的重要因素之一。

　　4.微觀制度構(gòu)造不完善。貨幣政策的有效與否，并不完全取決于貨幣政策本身，而是取決于在信息不對稱的前提下各微觀經(jīng)濟主體博弈的結(jié)果；貨幣政策的弱效，也不能因此而完全歸咎于政策的制訂者——中央銀行，這其中還有更深層次的非貨幣政策所能承擔(dān)的因素。這包括很多，如政府行為（是否廉潔高效），市場秩序（是否公正合理），國民收入分配制度，企業(yè)管理制度，社會信用制度等。正由于此，國家統(tǒng)計公報中在總結(jié)國民經(jīng)濟和社會發(fā)展中存在的一些問題時，常常提出：經(jīng)濟回升的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，社會需求持續(xù)增長機制還沒有完全形成，結(jié)構(gòu)性矛盾比較突出，等等。

　　需要指出的是，上述所說的第3、4條原因，也同樣影響著國債政策的最終效果。

　　三、政策建議

　　國債發(fā)行與穩(wěn)健的貨幣政策，由于它們本身所具有的局限性，以及我國國情下的微觀制度構(gòu)造不完善等多種因素的存在，目前二者的作用還遠未得到充分發(fā)揮。今后，有必要對國債發(fā)行與穩(wěn)健的貨幣政策在我國社會主義市場經(jīng)濟中的運用條件、操作細節(jié)進行更細致的研究，使我們制訂和貫徹政策時能更加切合實際，同時要加強兩個政策的協(xié)調(diào)配合，發(fā)揮政策合力。尤其重要的是，要下更大力氣進行微觀制度的改造。

　　（一）保持國債發(fā)行的適度規(guī)模，大力提高國債使用效益。國家在發(fā)行國債時，要全方位考慮問題，從我國的國情出發(fā)，量力而行。既要適應(yīng)我國目前各項改革和經(jīng)濟建設(shè)的需要，又要以償債能力和應(yīng)債能力為限，不可顧此失彼，引來不必要的損失和麻煩。要努力提高財政收入占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例，以降低國債依存度和償債率；同時要優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)國債期限結(jié)構(gòu)的多樣化；要調(diào)整國債利率結(jié)構(gòu)，逐步實現(xiàn)國債利率市場化。財政應(yīng)增強國債資金的投向和使用的透明度，嚴(yán)格考核債務(wù)資金的使用方向和效益，這是防止國債使用過度“消費化”、形成“以債養(yǎng)債”的關(guān)鍵。現(xiàn)階段，我國國債資金應(yīng)優(yōu)先投向瓶頸型產(chǎn)業(yè)和部分生產(chǎn)建設(shè)性項目，以彌補國家建設(shè)資金的短缺，通過投資收益的獲取，創(chuàng)造還債來源，實現(xiàn)國債規(guī)模的均衡發(fā)展及自身良性循環(huán)。

　�。ǘ�）加快銀行體制改革，提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量。為確保貨幣政策的長期有效性，必須進一步改革我國的銀行體制。特別是為迎接加入WT0的挑戰(zhàn)，我國的商業(yè)銀行必須借鑒國外先進銀行的管理經(jīng)驗，在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、授權(quán)授信制度、用人機制、分配制度等方面進行大刀闊斧的改革，以使我國的商業(yè)銀行特別是國有商業(yè)銀行成為真正意義上的商業(yè)銀行，從而在與外資銀行的競爭中占有一席之地。要千方百計提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量。在銀行內(nèi)部建立嚴(yán)格的責(zé)任追究制度的同時，更重要的是對金融法規(guī)進行細化和完善，依法嚴(yán)厲打擊做假賬、以貸謀私、逃廢銀行債務(wù)等現(xiàn)象，在化解已形成的不良資產(chǎn)的同時，要確保新增貸款中不再產(chǎn)生較大的不良資產(chǎn)。

　�。ㄈ�）重視并加快微觀制度的改造。進一步加快企業(yè)改革，建立充滿生機和活力的企業(yè)發(fā)展機制；改進個人收入分配制度，縮小貧富差距；加大農(nóng)村的改革創(chuàng)新力度，盡快提高農(nóng)民收入；嚴(yán)格管理證券市場，加大違規(guī)行為查處力度，特別是對上市公司要嚴(yán)格管理，不能只重視證券市場的籌資功能而忽視上市公司質(zhì)量的提高；加快各種要素市場的培育，整頓市場秩序，強化社會信用，等等。與宏觀政策的實施相比，這種微觀制度的改造更具有復(fù)雜性和長期性，需要付出更艱辛的努力。