一、收益率的求取

　　收益率的求取方法有市場提取法、累加法、投資收益率排序插入法、抵押貸款與自有資金的組合法、土地與建筑物的組合法等。收益率的求取關(guān)鍵問題是收益額的計算口徑與收益率的計算口徑要保持一致。這里，就評估實務(wù)中采用較多的市場提取法和累加法進行闡述。

　　1.場提取市法。市場提取法共有兩種思路，即凈收益采用會計利潤和采用凈現(xiàn)金流量。

　?。?）凈收益采用會計利潤在這種情況下，每年提取的折舊費用在建筑物的壽命期末可以重置，實際上是一種收益無限期的形式，即V=a/r，r=a/V.以出租經(jīng)營為例，一般的觀點是，凈收益為年總收入扣除年折舊費、維修費、管理費、有關(guān)稅費、利息費用、保險費等的余額。這里的折舊費僅指建筑物的折舊，這在土地無限期使用的前提下是適用的。但是目前我國實行的是有限期出讓土地政策，土地的價值隨著使用年限的增長而降低，因此這里的折舊費是廣義的，還應(yīng)當包含土地使用權(quán)價值攤提費。對于利息收入和費用，在求取收益率時，一般假設(shè)收入、費用發(fā)生在年末，而實際并非如此。如實際租金收入發(fā)生在期末，費用在期間均勻發(fā)生，這時應(yīng)考慮期間發(fā)生費用的貸款利息；如實際租金收入發(fā)生在期初，或存在押金收入，這時還應(yīng)考慮租金收入或押金收入的存款利息作為收入。

　?。?）收益采用凈現(xiàn)金流量。即前面思路中年總收入不扣除折舊費，這種情況下，實際上是一種收益有限期的形式，即V=a/r[1-1/（1+r）n]，將已知量代入求取r.理論上只要收益額的計算口徑與收益率的計算口徑保持一致，年凈收益采用凈利潤和凈現(xiàn)金流量都是可行的，但是目前我國實行的是有限期出讓土地政策，存在土地使用權(quán)價值攤提的問題，即要確定建筑物和土地使用權(quán)的重置價值，實際操作起來難度很復(fù)雜。況且租賃方關(guān)心的是凈現(xiàn)金流量，非會計凈利潤，筆者認為用收益法評估房地產(chǎn)，凈收益采用凈現(xiàn)金流量的做法比較合適。

　?。?）累加法。累加法又稱安全利率加風險調(diào)整值法，是評估實務(wù)中采用較多的一種方法，其基本公式為：房地產(chǎn)收益率=無風險利率+風險報酬率上述公式對應(yīng)的凈收益口徑應(yīng)該是會計凈利潤，按照凈收益采用凈現(xiàn)金流量的做法，應(yīng)該考率建筑物折舊費和土地攤提費問題，有觀點認為，房屋的收益率=無風險利率+風險報酬率+折舊率。筆者認為，將房屋建筑物折舊率或土地攤提率簡單相加是不妥當?shù)?。假設(shè)以國債利率作為無風險利率，因為本金是在國債發(fā)行期末一次收回，這種狀況可假設(shè)本金在經(jīng)濟壽命期內(nèi)等額收回，則假設(shè)房地產(chǎn)經(jīng)濟使用壽命50年，2003年2月份發(fā)行的五年期國債利率為2.62%，則其年回收率為（A/F，2.62%，50）=0.99%，這與折舊率1/50=2%差距是很大的。即與凈現(xiàn)金流量對應(yīng)的累加法收益率公式為：房地產(chǎn)收益率=無風險利率+風險報酬率+本金等額回收率（基金年存系數(shù)）

　　二、收益法

　　收益法的運用關(guān)鍵是收益額的計算口徑與收益率的計算口徑要保持一致，有關(guān)觀點已在前面收益率的求取作了闡述?，F(xiàn)就土地估價師資格考試及相關(guān)教材中例題餐及其觀點，闡述一下收益法的運用。

　?。ㄒ唬┯檬找娣ㄔu估房地產(chǎn)某教材案例如下：1.委估對象概況委估對象為二層樓商場，混合結(jié)構(gòu)，建筑面積2180平方米，占地面積1250平方米，商業(yè)用途。

　　2.估價技術(shù)思路方法與估價過程根據(jù)委估對象為商場的特點，再根據(jù)評估目的及市場因素，采用收益法來測算委估對象在評估基準日的價值。

　?。?）計算總收益根據(jù)商場店鋪所處的地理位置及周邊相似店鋪的租金水平，經(jīng)市場比較法測算，商場店鋪的租金為4.4元/平方米。日。商場店鋪平均出租率為75%，每年按365天計，則年租金總收入為1964×4.4×365×75%=2365638 元。

　?。?）計算總費用①年折舊費。商場店鋪為混合結(jié)構(gòu)，使用年限為50年，因此房屋折舊年限取50年，殘值率取2%，收益年限取50年。根據(jù)工程造價行情，該類房屋造價為900元/平方米，則：年折舊費=房屋建筑造價×（1-殘值率）/使用年限=900×2180×（1-2%）/50 =38455元②年管理費。按年租金的3%計提，年管理費為70969元。

　?、勰昃S修費。按房屋建筑造價的1.5%計提，年維修費為29430元。

　?、苣瓯ｋU費。按房屋建筑造價的2‰計提，年保險費為3924元。

　?、菽昀U納稅費。營業(yè)稅及附加按年租金的5.565%計提，年營業(yè)稅及附加為131648元；房產(chǎn)稅按年租金的12%計提，年房產(chǎn)稅為283877元；土地使用稅以5元/平方米。年計算，年土地使用稅為：5×1250=6250元；年稅費合計為421775元。

　?、弈昀ⅰ０捶课萁ㄖ镌靸r的6.93%計取，6.93%為一年期的存款利率，設(shè)資金在一年建設(shè)期內(nèi)均勻投入，年存款利息67983元。

　　以上六項費用合計為632536元。

　?。?）計算年凈收益年凈收益為年總收益減去年費用總支出為1733102元。

　?。?）確定還原利率還原利率以一年期貸款利率6.93%，加上3%的風險利率取整為10%.（5）計算房地產(chǎn)價格房地產(chǎn)價格=1733102×（P/A，10%，50）=17183360元。

　　筆者認為，上述評估思路存在如下問題：首先是折舊費的處理。該例題收益額的計算采用會計利潤，只對建筑物計提折舊，未對土地使用權(quán)權(quán)屬狀況進行說明，按我國目前的土地出讓政策，應(yīng)對土地使用權(quán)價值進行攤提，否則得到的是一種不完全的會計利潤，實際上跟用加和法得到的還原利率口徑是不一致的。

　　第二是還原利率的確定。該例題采用累加法確定還原利率，貸款利率是一種含有風險的利率，在這里作為無風險利率顯然是不妥當?shù)摹?/p>

　　第三是利息費用。該例題按房屋建筑物造價計提利息費用是不妥當?shù)模驗榉课萁ㄖ镌靸r實際上是房地產(chǎn)價值構(gòu)成的一部分，評估求取的正是房地產(chǎn)價值，其利息正是房地產(chǎn)經(jīng)營要得到的凈收益里最根本的一部分，這里作為費用扣除顯然是不合理的。筆者認為，若收入、費用發(fā)生的時間和其折現(xiàn)期一致，不應(yīng)該考慮利息費用，正如假設(shè)開發(fā)法中的折現(xiàn)法公式中不存在投資利息和開發(fā)利潤一樣，因為它正以恰當?shù)氖找媛?，恰當?shù)恼郜F(xiàn)期折現(xiàn)到評估基準日中了。收益法評估往往假設(shè)收入費用發(fā)生在某一個時點，實際發(fā)生時間與這種假設(shè)有偏差，這樣才可以用利息費用作調(diào)整。如客觀租金收入發(fā)生在期末，費用在期間均勻發(fā)生，而評估時假設(shè)收入費用發(fā)生在期末，這時應(yīng)考慮期間發(fā)生費用的貸款利息。如客觀租金收入發(fā)生在期初，費用在期間均勻發(fā)生，而評估時假設(shè)收入費用發(fā)生在期初，這時應(yīng)考慮期間發(fā)生的費用進行折現(xiàn)。收益法實際上是一種動態(tài)法，而考慮利息費用是一種靜態(tài)法，將兩種方法混在一起，顯得不嚴謹。因此筆者建議，運用收益法要盡量將收入、費用發(fā)生的假設(shè)時間與其加權(quán)折現(xiàn)期一致，而不必再考慮利息費用。

　　第四是收入和費用的發(fā)生的時間。用收益法評估房地產(chǎn)，一般假設(shè)收入、費用發(fā)生在期末，而實際情況是租金收入一般發(fā)生在期初，費用一般在期間均勻發(fā)生。筆者認為假定收入、費用的發(fā)生時點，一定要與評估時采用的客觀租金、費用發(fā)生時間相符，凈收益發(fā)生在期初和期末評估結(jié)果相差一個收益率，這種差距是很大的。

　?。ǘ┯檬找娣ㄔu估土地使用權(quán)2002年全國土地估價師資格考試輔導教材《土地的估價理論與方法》中，用收益法評估土地價格的思路為：首先依據(jù)收益法以外的方法求得建筑物的價格，然后從待估不動產(chǎn)的純收益中減掉屬于建筑物的純收益，得到土地的純收益；再以土地還原利率還原，即可得到土地的價格。其計算公式為：L=[a-B（r2+d）]/r1=a1/r1式中：L：土地價格；a：建筑物及其相應(yīng)范圍的土地產(chǎn)生的純收益（a如為折舊后收益則去掉d）；B：建筑物的價格；r1：土地還原率；r2：建筑物還原率；d：建筑物的折舊率；a1：土地的純收益。

　　按該教材的觀點，式中建筑物的價格B為重置價扣除折舊后的凈值，這樣隨著使用年限的增加，建筑物產(chǎn)生的凈收益是逐年減少的，而若不考慮物價變動因素，實際上年純收益a是基本保持不變的，如此，土地的純收益a1便會逐年增加，而r1是基本維持不變的，便會出現(xiàn)土地的評估值L隨著評估時間的遞延而逐年增加的現(xiàn)象，這顯然是不符合實際情況的。筆者認為，房地產(chǎn)年純收益是一種房地產(chǎn)投資的期望收益，是由全新狀態(tài)的房地產(chǎn)價值決定的，一經(jīng)確定，若不考慮物價變動因素，便基本維持不變，建筑物的純收益和土地的純收益也是如此，因此上述公式中的B應(yīng)為建筑物的重置價值，而非扣除折舊后的凈值。

　　三、  假設(shè)開發(fā)法

　　2003年中國房地產(chǎn)估價師執(zhí)業(yè)資格考試指定輔導教材《房地產(chǎn)估價理論與方法》指出，假設(shè)開發(fā)法最基本的公式分為以下兩種：1. 傳統(tǒng)法待開發(fā)房地產(chǎn)的價值=開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值-開發(fā)成本-管理費用-投資利息-銷售稅費-銷售稅費-開發(fā)利潤-投資者購買待開發(fā)房地產(chǎn)應(yīng)負擔的稅費2. 折現(xiàn)法待開發(fā)房地產(chǎn)的價值＝開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值-開發(fā)成本-管理費用-銷售稅費-銷售稅費-投資者購買待開發(fā)房地產(chǎn)應(yīng)負擔的稅費按《房地產(chǎn)估價規(guī)范》5.5.6條規(guī)定：“運用假設(shè)開發(fā)法估價必須考慮資金的時間價值。在實際操作中易采用折現(xiàn)的方法；難以采用折現(xiàn)方法時，可采用計算利息的方法。”

　　筆者認為運用該方法要注意兩個問題：第一是房地產(chǎn)開發(fā)收益率和房地產(chǎn)經(jīng)營收益率的不同。在2003年中國房地產(chǎn)估價師執(zhí)業(yè)資格考試指定輔導教材《房地產(chǎn)估價理論與方法》教材中，資本化率與折現(xiàn)率是兩個不同的概念（如該教材P248例7～4），資本化率是將房地產(chǎn)的凈收益轉(zhuǎn)換成價值的比率。而對假設(shè)開發(fā)法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的折現(xiàn)率，教材中說，與收益法中的資本化率原理相同，具體應(yīng)等同于同一市場上類似房地產(chǎn)開發(fā)項目所要求的平均收益率，它包含資金的利息和開發(fā)利潤兩部分。筆者認為，教材中所說的折現(xiàn)率實質(zhì)就是房地產(chǎn)收益率，只不過房地產(chǎn)開發(fā)的收益率不同于房地產(chǎn)經(jīng)營的收益率而已，因此稱房地產(chǎn)開發(fā)收益率和房地產(chǎn)經(jīng)營收益率，更能反映其本質(zhì)，更好理解。即房地產(chǎn)開發(fā)收益率運用于開發(fā)完成后價值和開發(fā)成本費用的折現(xiàn)，房地產(chǎn)經(jīng)營收益率運用于通過租賃經(jīng)營形式對房地產(chǎn)價值的求取。

　　第二是上述公式在實際付工程款及其他應(yīng)繳費用與形象進度一致的情況下適用，但實際付工程款及其他應(yīng)付款與形象進度往往一致。按現(xiàn)在的有關(guān)法律法規(guī)，應(yīng)付工程款具有優(yōu)先受償權(quán)，因此評估在建工程的價值時，應(yīng)將實際付工程款及其他應(yīng)付款與形象進度的差額列入特別事項說明，或在抵押貸款評估時直接扣除。

　　四、成本法

　　目前各種教材對用成本法對房地合一項目的評估方法不是很明確，如2003年中國房地產(chǎn)估價師執(zhí)業(yè)資格考試指定輔導教材《房地產(chǎn)估價理論與方法》P149頁，適用于舊房地產(chǎn)的基本公式：舊房地價格=土地的重新取得價格或重新開發(fā)成本+建筑物的重新購建價格-建筑物的折舊上述公式存在的問題是，現(xiàn)在土地出讓是有期限的，缺少剩余使用年限修正；并且土地的重新取得價格或重新開發(fā)成本是指土地開發(fā)完成后的價值，而房地合一項目土地的重置成本應(yīng)該是到整個房地產(chǎn)開發(fā)項目開發(fā)完成后價值，包含建設(shè)期貸款利息和開發(fā)利潤。

　　實際操作中，有這樣一種計算公式：舊房地價格=（土地的重置成本+建筑物的重置成本）×成新率上述公式存在的問題是，把土地剩余使用年限修正等同于建筑物的成新率，也是不妥當?shù)摹?/p>

　　筆者認為，改為如下公式更明確：舊房地價格=土地的重置成本×剩余使用年限修正系數(shù)+建筑物的重置成本×成新率=（土地取得價+附屬費用+有關(guān)稅費+建設(shè)期貸款利息+開發(fā)利潤）×剩余使用年限修正系數(shù)+（前期工程費+工程造價+工程附加支出+配套費+建設(shè)期貸款利息+建設(shè)單位管理費+開發(fā)利潤）×成新率需要說明的是，上述公式中土地剩余使用年限修正系數(shù)K=[1-1/（1+r） n] /[1-1/（1+r） N]，在這里N不是土地使用權(quán)的出讓年限，而應(yīng)該是土地使用權(quán)的出讓年限扣除項目合理開發(fā)期后的剩余使用年限，這是實際運用時一個容易忽略的問題。

　　房地產(chǎn)價值隨使用年限變化的情況用圖1來表示，曲線I為房屋建筑物的價值變化情況，曲線Ⅱ為土地使用權(quán)的價值變化情況，曲線Ⅲ為房地產(chǎn)的價值變化情況。（見圖一）

　　五、比較法

　　房地產(chǎn)估價資格考試教材中，一般的比較法修正系數(shù)連乘公式為：估價對象價格=可比實例價格×交易情況修正系數(shù)×交易日期修正系數(shù)×區(qū)域因素修正×個別因素修正筆者認為剩余使用年限可從個別因素修正中分立出來，單獨作為一個年期修正因素。因為房地產(chǎn)價格實質(zhì)是房地產(chǎn)權(quán)益的價格，房地產(chǎn)權(quán)益是有年限的，如法定年限或經(jīng)濟壽命年限，每年的權(quán)益是可以量化的，可以采用收益法中不同年限的價格換算公式：Vn/VN=[1-（1+i）-n] /[1-（1+i） -N]，至于因各種因素造成的房屋建筑磨損和維護保養(yǎng)情況差異，可以在個別因素中單列“新舊程度”進行修正，實際就變成了上圖曲線Ⅲ的形式。

　　如此，比較法修正系數(shù)連乘公式為：估價對象價格=可比實例價格×交易情況修正系數(shù)×交易日期修正系數(shù)×區(qū)域因素修正系數(shù)×個別因素修正系數(shù)×剩余使用年限修正系數(shù)