在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的條件下，經(jīng)營(yíng)者與所有者之間存在著固有的利益沖突。因此，如何設(shè)計(jì)一套有效的組織機(jī)制，在所有者與經(jīng)營(yíng)者之間架起一座橋梁，促使經(jīng)營(yíng)者追求企業(yè)價(jià)值或股東利益最大化，是現(xiàn)代企業(yè)理論的核心任務(wù)。從理論上來(lái)說(shuō)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的控制可分為兩大類：一是以資本市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和法律規(guī)章制度為主體的外部控制機(jī)制；二是以董事會(huì)為主體的內(nèi)部控制機(jī)制。與歐洲大陸國(guó)家和日本相比，美國(guó)公司更注重外部控制機(jī)制。

　　各種外部控制機(jī)制的共同特征是，它們都具有某種強(qiáng)制性，實(shí)現(xiàn)事后的帕累托最優(yōu)。這也就是說(shuō)，只有當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，這類機(jī)制才發(fā)揮作用。在公司外部控制機(jī)制中，資本市場(chǎng)是最常見的一種。通過(guò)公司兼并與收購(gòu)、公司破產(chǎn)與重組，資本市場(chǎng)可以促進(jìn)無(wú)效企業(yè)退出市場(chǎng)，低效企業(yè)重組，不同企業(yè)之間資產(chǎn)（有形資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)）的有效配置，等等。1980年代以來(lái)，美國(guó)資本市場(chǎng)或公司控制市場(chǎng)的繁榮被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的最重要的原因之一。然而，資本市場(chǎng)作為一種控制機(jī)制存在著固有的局限性。資本市場(chǎng)發(fā)揮作用需要較高的成本，例如經(jīng)驗(yàn)研究已經(jīng)證明，公司破產(chǎn)不僅會(huì)有直接成本，而且還會(huì)有更高的間接成本。另一種公司外部控制機(jī)制來(lái)源于法律、政治及規(guī)章制度。例如，在著名的AT&T公司的分解和放松管制一例中，據(jù)估計(jì)，由于法律所做的強(qiáng)制性公司分解和放松管制，在AT&T公司與Baby Bell公司之間創(chuàng)造出了1250億美元以上的額外收益（Jensen，1993）。不過(guò)，這種現(xiàn)象并不常見，因?yàn)榉梢?guī)章制度變革的惰性和滯后特征以及實(shí)施過(guò)程中的人為色彩使之很難發(fā)揮其應(yīng)有的作用。政治體制及法律規(guī)章制度的最大意義并不在于被實(shí)施的頻率，而是它的威懾作用。公司外部控制機(jī)制的第三種形式是產(chǎn)品或要素市場(chǎng)。企業(yè)在任何情況下都必然受到產(chǎn)品市場(chǎng)的約束。如果一個(gè)企業(yè)不能以有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格向市場(chǎng)提供消費(fèi)者所需的產(chǎn)品，它將不能生存于市場(chǎng)。不過(guò)，一旦等到由產(chǎn)品和要素市場(chǎng)懲罰企業(yè)經(jīng)營(yíng)者時(shí)，企業(yè)經(jīng)常已陷入到難以挽救的地步，如財(cái)務(wù)惡化或破產(chǎn)。

　　相比之下，董事會(huì)應(yīng)該是約束經(jīng)營(yíng)者日常行為，實(shí)現(xiàn)事前帕累托最優(yōu)的最合適的手段。因?yàn)槎聲?huì)是公司內(nèi)部控制系統(tǒng)的核心，它負(fù)責(zé)為公司經(jīng)理（CEO）制定博弈的規(guī)則。具體地說(shuō)，它的主要任務(wù)是雇傭、解雇、獎(jiǎng)勵(lì)公司經(jīng)理，提供高層咨詢。作為一種預(yù)警系統(tǒng)，它應(yīng)該在公司陷入危機(jī)階段之前促使經(jīng)營(yíng)組織系統(tǒng)擺脫困境。然而，大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，美國(guó)公司的內(nèi)部控制機(jī)制并沒(méi)有起到它應(yīng)有的作用。這突出表現(xiàn)為一下幾個(gè)方面。第一，董事會(huì)成員很少對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者日常的、輕微的不佳績(jī)效提出批評(píng)。在董事會(huì)內(nèi)部，謙恭和禮貌替代了真誠(chéng)和坦率。這種現(xiàn)象被人們戲稱為“董事會(huì)文化”（Jensen，1993）。在這種鼓勵(lì)妥協(xié)、避免沖突的環(huán)境中，公司經(jīng)理無(wú)形中獲得了對(duì)董事會(huì)的控制權(quán)。第二，董事會(huì)衡量公司經(jīng)理的績(jī)效主要是把它與同行業(yè)中的公司績(jī)效進(jìn)行比較，而不和其它行業(yè)的公司績(jī)效進(jìn)行比較。這也就是說(shuō)，如果公司所處的產(chǎn)業(yè)整體績(jī)效水平較差（如石油、航空、鋼鐵等行業(yè)），董事會(huì)并不撤換公司經(jīng)理；況且，即使董事會(huì)意識(shí)到有改進(jìn)公司績(jī)效的余地和手段（如降低工資、解雇工人、變賣資產(chǎn)、重組公司等），他們也不會(huì)促使公司經(jīng)理這樣做。其結(jié)果是，在這些產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了大量的敵意接管，公司內(nèi)部控制機(jī)制讓位于資本市場(chǎng)控制機(jī)制（Morck， Shleifer， Vishiny，1989）。第三，比統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)更有說(shuō)服力的是，我們很難看到公司經(jīng)營(yíng)者主動(dòng)地進(jìn)行公司重建或經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)向，除非在資本市場(chǎng)、產(chǎn)品或要素市場(chǎng)、法律政治體制方面公司已經(jīng)陷入了危機(jī)。1980年代以來(lái)，美國(guó)公司控制市場(chǎng)的空前繁榮從一個(gè)側(cè)面反映了公司內(nèi)部控制機(jī)制（作為實(shí)現(xiàn)事前帕累托最優(yōu)的手段）的失敗。造成這種失敗的原因是多重的。

　　一、信息不對(duì)稱問(wèn)題。董事會(huì)與公司經(jīng)理之間存在著信息的不對(duì)稱性。公司經(jīng)理對(duì)公司經(jīng)營(yíng)擁有更多的信息，他們通常決定著董事會(huì)的活動(dòng)日程及所能得到的信息類型、數(shù)量等等。這就嚴(yán)重地限制了董事會(huì)成員監(jiān)督、估價(jià)經(jīng)理隊(duì)伍和公司戰(zhàn)略的能力。同時(shí)，有效地監(jiān)督和估價(jià)經(jīng)理隊(duì)伍的行為，確定哪些因素會(huì)影響公司價(jià)值，制定公司發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)需要董事會(huì)中有熟悉公司財(cái)務(wù)等各方面的專家。目前，董事會(huì)中缺乏這類人員（Jensen，1993）。不過(guò)，即使董事會(huì)的成員都是有關(guān)方面的專家也不可能消除信息不對(duì)稱問(wèn)題。

　　二、董事會(huì)的構(gòu)成。董事會(huì)通常是由內(nèi)部董事與外部董事組成的。所謂內(nèi)部董事是指公司現(xiàn)在的公司職員和過(guò)去曾經(jīng)是本公司的職員。相應(yīng)外部董事是指來(lái)自公司之外的人員，它一般包括三類人員：一是與本公司有著緊密的業(yè)務(wù)和私人聯(lián)系的外部人員，這部分人員也被稱之為灰色董事；二是純粹的外部人員；三是其它公司的經(jīng)理人員。自1970年代以來(lái)，美國(guó)公司中的外部董事比例呈上升趨勢(shì)。目前，這四部分董事的比例大致分別為36％、10％、40％和14％（Yermack，1996）。依照委托人－代理人理論，外部董事比例的增加會(huì)加強(qiáng)董事會(huì)對(duì)公司經(jīng)理階層的監(jiān)督與控制，維護(hù)股東的利益。然而，美國(guó)大公司中同時(shí)存在的一個(gè)普遍現(xiàn)象是，公司經(jīng)理兼任董事會(huì)主席。我們知道，董事會(huì)主席的職能是，安排董事會(huì)的會(huì)議，監(jiān)督雇傭、解聘、估價(jià)和獎(jiǎng)勵(lì)公司經(jīng)理的過(guò)程。很顯然，撇開個(gè)人私利來(lái)講，經(jīng)理也不可能發(fā)揮上述職能。這種雙重身份實(shí)際上使董事會(huì)損失了獨(dú)立領(lǐng)導(dǎo)者，其結(jié)果是董事會(huì)難以發(fā)揮其基本職能。經(jīng)驗(yàn)研究顯示，公司總經(jīng)理不僅在選擇董事會(huì)成員過(guò)程中發(fā)揮著重要的作用，而且總經(jīng)理臨近退休之時(shí)還會(huì)從內(nèi)部董事中選擇自己的接班人（Hermalin & Wasbach， 1988）。

　　三、法律責(zé)任。目前，對(duì)董事會(huì)成員的一個(gè)主要約束手段是，當(dāng)多數(shù)股東認(rèn)為董事會(huì)沒(méi)有履行自己的職責(zé)時(shí)，可由股東代表及其它原告對(duì)其提出法律訴訟。這種訴訟通常起源于公司股票價(jià)格出現(xiàn)突然的下跌。此外，董事會(huì)還會(huì)受到新聞媒介或政府部門的曝光威脅等。當(dāng)然，由董事會(huì)成員承擔(dān)其失職的法律責(zé)任無(wú)疑是必要的，但這種動(dòng)力通常只會(huì)促使董事們尋求風(fēng)險(xiǎn)最小化，而不是價(jià)值最大化。換句話說(shuō)，這些措施更多的是減少了董事會(huì)成員的私利行為，而沒(méi)有增加他們從事提高公司價(jià)值的動(dòng)力。

　　四、管理者和董事會(huì)成員在公司的持股。如果說(shuō)有董事會(huì)承擔(dān)其失職的法律責(zé)任是一種懲罰機(jī)制的話，那么相應(yīng)的應(yīng)該建立一種獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，推動(dòng)董事會(huì)成員追求企業(yè)價(jià)值或股東利益最大化。鼓勵(lì)整個(gè)經(jīng)營(yíng)者隊(duì)伍，尤其是外部董事持有本公司的股權(quán)被認(rèn)為是一種可行的方案，因?yàn)橥ㄟ^(guò)持股可以使他們意識(shí)到，他們的決策影響自身的福利。不幸的是，這種機(jī)制基本上還不存在。在美國(guó)1000家最大的企業(yè)中，1991年經(jīng)營(yíng)者持有本公司的股權(quán)平均為2.7％，中位數(shù)持股水平僅為0.2％，有75％的經(jīng)營(yíng)者擁有股權(quán)比例不足1.2％（按股票市價(jià)計(jì)算）（Jensen ，1993）。此外，為了保證經(jīng)營(yíng)者持股機(jī)制能有效持久地發(fā)揮作用，還需要在公司章程中規(guī)定，在他們的任期內(nèi)不得出售所持有的股權(quán)。否則的話，一方面經(jīng)營(yíng)者所持股權(quán)難以積累到有效的規(guī)模；另一方面經(jīng)營(yíng)者有可能利用內(nèi)部人優(yōu)勢(shì)，在公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳信息公布之前拋掉所持有的股份。

　　五、董事會(huì)的規(guī)模。公司董事會(huì)的規(guī)模與其效率有著密切的相關(guān)性。一項(xiàng)著名的經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)（Lipton & Lorsch，1992），當(dāng)董事會(huì)規(guī)模超過(guò)10人時(shí)，它會(huì)變得缺乏效率，因?yàn)閰f(xié)調(diào)和組織過(guò)程的損失會(huì)超過(guò)人數(shù)增加所帶來(lái)的收益；他們也更容易為公司經(jīng)理所控制。一般情況下，董事會(huì)的規(guī)模應(yīng)在10人之內(nèi)，8－9人是最理想的規(guī)模（另一些研究則認(rèn)為，最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模應(yīng)控制在7－8人）。在最近的一項(xiàng)研究中（Yermack，1996），樣本企業(yè)包括452家美國(guó)公司，觀察期是1984－1991年，樣本企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模絕大多數(shù)分布在6－24人之間，平均規(guī)模為12.5人。回歸結(jié)果確認(rèn)了董事會(huì)的規(guī)模與企業(yè)價(jià)值（用托賓Q來(lái)替代）呈負(fù)相關(guān)；兩者間的曲線呈現(xiàn)出凸形。這也就是說(shuō)，當(dāng)董事會(huì)的規(guī)模從小型向中型變化時(shí)，企業(yè)價(jià)值的損失最大。當(dāng)董事會(huì)規(guī)模從6人上升到12人時(shí)，企業(yè)價(jià)值的損失相當(dāng)于董事會(huì)人數(shù)從12人上升到24人時(shí)的損失。公司董事會(huì)的規(guī)模不僅和經(jīng)營(yíng)效率、利潤(rùn)率指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)，而且規(guī)模較小的董事會(huì)還更有可能經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳時(shí)解雇公司經(jīng)理。近年來(lái)，越來(lái)越的美國(guó)公司，尤其是經(jīng)過(guò)內(nèi)部調(diào)整或重組過(guò)的公司，開始縮小董事會(huì)的規(guī)模，把它作為改進(jìn)公司績(jī)效的一種手段。著名的通用汽車公司、IBM、Occidental Petroleum、Scott Paper、W.R. Grace、Time Warner、Westinghouse Electric等諸家公司都以小型董事會(huì)的面目出現(xiàn)。其中，W.R. Grace公司的董事會(huì)規(guī)模從22人壓縮到12人。

　　六、制約股東與董事會(huì)行為的法規(guī)制度。按照美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）所制定的法規(guī)，在沒(méi)有向美國(guó)證券交易委員會(huì)提出申請(qǐng)，并得到批準(zhǔn)的條件下，任何股東與超過(guò)10個(gè)以上的股東商討公司事宜都是非法的。1992年12月放松了這種限制，允許一名投資者與任何數(shù)量的股東進(jìn)行交流，只要這名投資者擁有公司的股權(quán)不超過(guò)5％。事實(shí)上，真正需要協(xié)商并有可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)進(jìn)行干預(yù)的大股東（如機(jī)構(gòu)投資者）恰恰仍然受到這一法規(guī)的制約。美國(guó)內(nèi)部者交易法嚴(yán)格禁止外部者與董事會(huì)成員（或經(jīng)營(yíng)者）勾結(jié)，從事內(nèi)部交易活動(dòng)。從維護(hù)規(guī)范市場(chǎng)行為的角度看，這種法規(guī)無(wú)疑是必要的。但它的副產(chǎn)品是，一部分股東因此而損失了爭(zhēng)奪董事會(huì)席位的積極性，甚至失去了與董事會(huì)保持緊密聯(lián)系的動(dòng)力。此外，美國(guó)銀行法（“格拉斯－斯蒂爾法”）對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有公司股權(quán)的限制也嚴(yán)重地約束著公司治理結(jié)構(gòu)的有效發(fā)展。

　　七、經(jīng)理的報(bào)酬機(jī)制。董事會(huì)約束經(jīng)理非最大化行為的一個(gè)重要手段是經(jīng)理的報(bào)酬機(jī)制。經(jīng)理的報(bào)酬通常是由三部分組成的，即工資與獎(jiǎng)金、股票購(gòu)買權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)、其它長(zhǎng)期獎(jiǎng)勵(lì)及小額收益。近年來(lái)，美國(guó)公司經(jīng)理的報(bào)酬有了大幅度的增長(zhǎng)，其中增長(zhǎng)幅度最大的是股票購(gòu)買權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，在整個(gè)報(bào)酬中的比重從1984年的20％上升到1991年的30％。當(dāng)然，其它形式的報(bào)酬也有較大幅度的增加。這種現(xiàn)象，尤其是股票購(gòu)買權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的大幅度增加，已經(jīng)招致傳媒的嚴(yán)厲批評(píng)，并且促使政府機(jī)構(gòu)要求各公司公布更詳細(xì)的經(jīng)理報(bào)酬信息。從理論上來(lái)說(shuō)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)者持股，他們應(yīng)該有更大的動(dòng)力去實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值或股東收益的最大化?？涩F(xiàn)有的研究結(jié)果證實(shí)（Yermack， 1995）：（1）只有當(dāng)公司的會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)存有很大模糊性時(shí)，股票購(gòu)買權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)才會(huì)對(duì)經(jīng)理構(gòu)成一種動(dòng)力，因?yàn)榇藭r(shí)難以獲得經(jīng)營(yíng)者決策質(zhì)量的準(zhǔn)確信息，所以他們也就不可能正確地確定經(jīng)理們工資和獎(jiǎng)金水平。（2）受流動(dòng)性約束較大的公司傾向于使用股票購(gòu)買權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)手段，因?yàn)檫@減少了公司的現(xiàn)金支付。這說(shuō)明，股票購(gòu)買權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)手段的應(yīng)用范圍是有限度的。另一項(xiàng)針對(duì)經(jīng)理所有報(bào)酬機(jī)制所做的研究證實(shí)（ Jensen & Murphy， 1990）：企業(yè)績(jī)效或經(jīng)理的動(dòng)力與經(jīng)理的報(bào)酬之間缺乏必然的聯(lián)系。（1）據(jù)估計(jì)，股東收益每1000美元的變化會(huì)使經(jīng)理的工資與獎(jiǎng)金變化30美分，股票購(gòu)買權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)變化15美分；與解雇相關(guān)的收入變化30美分；這樣，股東收益每1000美元的變化對(duì)經(jīng)理報(bào)酬的影響總計(jì)只有75美分。經(jīng)理持股雖然是最有效的動(dòng)力機(jī)制，但由于總體持股水平較低，即使考慮到它對(duì)經(jīng)理收益的影響，公司股東收益每變化1000美元，經(jīng)理的總收益只變化3.25美元。（2）在過(guò)去50年間，經(jīng)理持股比例呈下降趨勢(shì)。在120家最大的上市公司中，經(jīng)理持股比例從1938年的0.3％降為1984年的0.03％。同期，經(jīng)理報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性也出現(xiàn)了大幅度的下降。需要說(shuō)明的是，經(jīng)理持股比例的下降趨勢(shì)并不和經(jīng)理報(bào)酬中股票購(gòu)買權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的上升相矛盾，因?yàn)榻?jīng)理報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性下降了。當(dāng)然，經(jīng)理報(bào)酬中股票購(gòu)買權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)如果持續(xù)增加，最終有可能緩解經(jīng)理持股水平的下降趨勢(shì)。

　　八、代理權(quán)之爭(zhēng)的后果。傳統(tǒng)的企業(yè)理論告訴我們，當(dāng)董事會(huì)沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的職能時(shí)，股東中的不滿意者（簡(jiǎn)稱異議者）會(huì)出面爭(zhēng)奪企業(yè)的代理權(quán)，即在董事會(huì)中獲得席位。這種代理權(quán)之爭(zhēng)的目的既可能是為了參與公司的管理，也可能是為了控制公司。通過(guò)代理權(quán)之爭(zhēng)，公司的績(jī)效會(huì)得到改進(jìn)。而現(xiàn)實(shí)中，爭(zhēng)奪代理權(quán)并不是一件容易的事情。其一，爭(zhēng)奪代理權(quán)需要花費(fèi)很高的成本；其二，管理者和現(xiàn)行董事會(huì)成員會(huì)聯(lián)合起來(lái)一致反對(duì)異議者，為此他們可能會(huì)采取修改公司董事會(huì)選舉章程等措施，以阻止異議者的成功；其三，異議者內(nèi)部本身還存在著利益沖突及搭便車效應(yīng)。對(duì)美國(guó)1968－87年間97項(xiàng)代理權(quán)爭(zhēng)奪案例的研究（Ikenberry & Lakonishok， 1993）發(fā)現(xiàn)，成功的比例僅為50％左右。更為有趣的是，與傳統(tǒng)的企業(yè)理論預(yù)測(cè)不同，雖然代理權(quán)爭(zhēng)奪都以公司績(jī)效較差為前提，但異議者的勝利并不會(huì)使公司績(jī)效有明顯改善。市場(chǎng)對(duì)異議者管理企業(yè)的能力持懷疑態(tài)度。這就為無(wú)效率的董事會(huì)繼續(xù)執(zhí)政創(chuàng)造了有利條件。

　　總之，美國(guó)公司內(nèi)部控制機(jī)制及整個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)所面臨的根本問(wèn)題是缺乏真正的委托人。只有存在真正意義上的委托人，上述公司內(nèi)部控制機(jī)制的各種問(wèn)題才能從解決。1980年代以來(lái)，美國(guó)盛行的杠桿收購(gòu)、經(jīng)營(yíng)者收購(gòu)、放松管制等等，實(shí)際上都是在試圖創(chuàng)造出大股東，充當(dāng)負(fù)責(zé)任的委托人?？纱嬖诖蠊蓶|本身并不能說(shuō)明存在真正的委托人。目前，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者擁有公司的股權(quán)比例已達(dá)到45％以上。以股票市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算，在最大100家美國(guó)公司中，機(jī)構(gòu)投資者的持股水平為53％。在1000家最大公司中，有29.6％的公司機(jī)構(gòu)持股比例超過(guò)60％。例如，通用汽車公司82％的股權(quán)、莫比爾公司74％的股權(quán)，華旗公司70％的股權(quán)都為機(jī)構(gòu)投資者所擁有（Coffee， 1991）。可機(jī)構(gòu)投資者由于受外部環(huán)境和內(nèi)部組織機(jī)制的約束并未發(fā)揮公司委托人的職能。尋找真正的委托人已成為當(dāng)前美國(guó)企業(yè)制度變革的方向。