摘要：包裝利潤上市成了許多上市公司的公開秘密。欺詐上市的公司在上市后業(yè)績迅速“變臉”，嚴重影響了股民對股票市場的信任程度。本文采用理論與實踐相結合、定性分析與定量分析相結合的研究方法，描述了IPO公司盈余管理的現(xiàn)狀；研究了IPO公司虛假財務信息披露的特征，揭示了IPO公司普遍存在盈余操縱的現(xiàn)象，并提供了解決該類問題的思路與舉措。

　　關鍵詞：包裝上市；盈余操縱；業(yè)績變臉；IPO

　　一、引言

　　在證券發(fā)行階段，為了幫助投資者作出正確的投資決策，公司有義務向廣大投資者提供充足的會計信息，通過財務報告向社會公眾提供客觀真實、公正可信的財務信息。真實性構成了會計信息質量的基礎。但目前很多公司為了達到上市的目的，所提供的信息質量不高，尤其是會計信息常存在誤導、虛假和重大遺漏的情況，不僅嚴重損害了中小投資者的利益，更嚴重擾亂了資本市場主體的質量。我國的上市公司大部分是經(jīng)股份制改造的原國有企業(yè)和集體所有制企業(yè)，前幾年公司上市采取的是“總量控制，限報家數(shù)”的政策。國務院頒布的《股票發(fā)行與交易管理條例》中規(guī)定，原有企業(yè)改組設立股份有限公司申請公開發(fā)行股票，應當符合近三年連續(xù)盈利的條件。很多欲公開發(fā)行股票但又達不到法定要求的企業(yè)，為順利通過證監(jiān)會的批準并取得較好的發(fā)行價格，利用盈余操縱就成了唯一的辦法。當然，除財務信息外，關于擬上市公司的一些描述性信息也頗受關注，特別是關于該公司發(fā)展前景的信息。

　　二、上市公司IPO虛假財務信息披露狀況分析

　　(一)欺詐上市的案例

　　中國證監(jiān)會政策研究室編寫的“中國證券市場發(fā)展報告”中指出，應充分利用證券市場融資渠道，增強國有企業(yè)的實力。在十多年的發(fā)展歷程中，一批優(yōu)秀企業(yè)通過證券市場獲得更為廣闊的發(fā)展空間，1000多家上市公司不僅已經(jīng)成為中國國民經(jīng)濟的中堅力量，更在向世界企業(yè)的目標不斷加速前進。同時，證券市場在引導資金從消費成為企業(yè)的投資方面發(fā)揮了積極的作用，進一步加快了我國的資本積累速度?？墒墙佣B三的欺詐上市案例嚴重影響了股民對股票市場的信任程度，這種不信任的結果導致了2000年股市狂跌。之后，中國股市一直就處于熊市，已經(jīng)成為制約證券市場結構調整和上市公司質量提高的瓶頸。嚴重阻礙了我國國企改革的步伐。如(表1)所示，自1998年中國證監(jiān)會查出紅光實業(yè)欺騙上市的問題以來，綜藝股份欺詐上市受處罰；ST春都1999年欺詐上市，證監(jiān)會因其重大違規(guī)欺詐開出50萬元罰單；湖北康賽、大慶聯(lián)誼欺詐上市，始作俑者和眾幫兇都受到了法律的嚴懲；還有北方創(chuàng)業(yè)、基金黑幕、銀廣夏、歐亞農業(yè)、山東巨力、海南瓊民源等等。Aharony、林舒和魏明海的研究結果都表明，公司上市前的過度包裝影響到上市后的效益。這些欺詐上市的公司上市后的業(yè)績迅速變臉，凈利潤和每股收益同比下降近50％，有的甚至高達70％。為什么會有那么多的公司選擇鋌而走險、欺詐上市，從動機上來講，是因為對于很多公司的實際控制者來說，上市“圈錢”意味著可以在最短的時間里聚斂最多的財富。而制度設計上的缺陷則為這些貪婪者打開了方便之門。

　　(二)虛假上市公司的處罰

　　股票發(fā)行后有的在幾天后就被發(fā)現(xiàn)虛假上市，如通海高科，是在發(fā)行后5天被證監(jiān)會緊急叫停，可是剛募集的資金16.88億元只有2億元還在銀行的賬戶上，其他的資金去向不明。過兩年后才被吉電股份通過換股的方式上市。據(jù)有關統(tǒng)計，從證監(jiān)會成立至2006年，共公布了約450個行政處罰決定，涉及500多家單位、1000多名個人。在這些查處和移送的案件中，特別是虛假上市案件在證券市場乃至全社會引起巨大的影響，通常虛假上市案件都是證券發(fā)行上市后才進行事后監(jiān)管和查處，沒有做到事先防范。在典型欺詐發(fā)行上市案件中，中國證監(jiān)會大多都是在上市后1年多才做出行政處罰，如麥科特上市后13個月、紅光實業(yè)17個月、東方鍋爐33個月、長江水運36個月中國證監(jiān)會才給予處罰。更多的虛假上市企業(yè)都是在幾年后揭發(fā)，有的甚至在5年后才被揭發(fā)，如鄭百文公司(6008988)，居然在中國的股市上風光數(shù)年之久，真是有些不可思議。目前，完全通過編制虛假會計信息騙取上市資格的案例每年都要發(fā)生數(shù)起，那么上述案例所揭示的是否具有普遍性，本文擬用樣本統(tǒng)計分析得出結論。

　　三、研究設計

　　(一)方法研究

　　本文選取了綜合性的指標ROA(ROA=凈利潤／總資產(chǎn))進行了分析。根據(jù)比較虛假上市公司的ROA值和非虛假上市的ROA值的變化趨勢，推斷出我國IPO普遍存在盈余管理。幾乎所有IPO上市公司或多或少都會有虛報盈利、少報虧損的行為。

　　(二)樣本選取

　　對于樣本的選擇，本文遵循以下標準：首先選擇已經(jīng)被公開譴責的IPO虛假信息披露的公司為一組樣本(以下簡稱虛假樣本)，典型的有7家虛假上市公司。再對應的選擇了一組同年上市的對比樣本(以下簡稱對比樣本)，其選擇的標準為：IPO信息披露未曾受到譴責，行業(yè)相同、規(guī)模相近、上市時間相差不大，具體見(表2)，以保證分析的準確性以及兩組上市公司數(shù)據(jù)的可比性。

　　(三)數(shù)據(jù)來源

　　虛假樣本和對比樣本兩者的基準點t=0都是指上市IPO年份，因為考慮到IPO要求提供上市前三年的報表，所以本文的研究選取上市前三年t=-1，t=-2，t=-3的年報數(shù)；以及上市后兩年t=1，t=2的年報數(shù)為研究對象。所有上市前三年t=-1，t=-2，t=-3的年報數(shù)取自該公司的招股說明書上披露的年報數(shù)。上市后兩年t=1，t=2的年報數(shù)均取自巨潮咨詢網(wǎng)()公布的年報數(shù)。

　　四、實證結果分析

　　(一)虛假樣本

　　公司在IPO時存在著顯著的利潤操縱現(xiàn)象根據(jù)以上研究方法計算的結果進行統(tǒng)計分析，可以得出虛假樣本以及對比樣本各年的均值和中值，如(表3)所示。再根據(jù)(表3)的結果可以得出虛假樣本和對比樣本IPO前后ROA的變化(圖1)。(表3)列示的是虛假樣本和對比樣本在IPO前3年至IPO后2年的ROA(總資產(chǎn)回報率)的變化。可以看出，虛假樣本的ROA(總資產(chǎn)回報率)在IPO(上市)前兩年明顯低于對比樣本，在上市前一年將會和對比樣本接近，在上市當年虛假樣本的ROA又會明顯低于對比樣本，但是IPO后兩年又會有所反彈。根據(jù)(圖1)可以看出，虛假樣本的ROA下降更快。虛假樣本ROA下降更快的原因可能是在IPO過程中盈余操縱的程度更大。虛假樣本是已經(jīng)被證實并且公開譴責在IPO時存在各種方式的盈余管理，包括調增應計項目、利用存貨少計銷售成本的方法增加銷售利潤等等。

　　(二)上市公司IPO時普遍存在盈余管理

　　從(圖1)中可以看出：雖然虛假樣本IPO前后的ROA一直低于對比樣本，且在IPO后ROA下降速度更快，但在IPO后，兩組樣本的ROA都有所下降。原因在于，上市后盈余管理在以后的年份轉回，造成ROA的下降導致虧損。由此，估且可以推斷：上市公司在IPO過程中普遍存在利用調高應計項目的手段以達到提高盈余水平的目的，只是已經(jīng)被公開譴責IPO虛假信息披露公司的盈余管理程度更高。這個結論與Teoh，Welch and Wong(1998a)和Aharong，Lee andWong(2000)等研究相符合，表明：公司在首次上市時，一般都會有調高利潤的盈余管理行為。這與現(xiàn)實調查結果也是相一致的。我國虛假陳述幾乎伴隨證券市場產(chǎn)生。據(jù)統(tǒng)計，從1993年至2006年所發(fā)生的上市公司違法違規(guī)行為中，上市公司信息披露的違規(guī)行為總共達到四百多次，占上市公司違法違規(guī)行為總數(shù)的83.03％?？梢?，信息披露違法違規(guī)已成為我國證券市場違法違規(guī)的主要形態(tài)。同時，有學者對上市公司250起信息披露違規(guī)行為進行分類統(tǒng)計的結果表明：發(fā)行上市虛假信息披露占3.6％；臨時信息披露占56％；定期信息披露占32.8％。發(fā)行上市虛假信息所占比例并不算高，但其影響是非常惡劣的，對證券市場尤其是投資者的信心打擊最大的，就是被證監(jiān)會公開譴責的典型發(fā)行上市欺詐案，這已經(jīng)成為中國證券市場永遠無法消除的陰影。

　　五、建議

　　(一)及時揭開欺詐上市公司虛偽的面紗

　　許多發(fā)行上市虛假陳述案得以告破，得益于社會各界的舉報，其中大眾傳媒發(fā)揮著越來越重要的作用。媒體監(jiān)督雖然對證券市場的損害行為和其他不良現(xiàn)象沒有直接干預的權力，但可以通過披露事實來發(fā)揮社會公眾對公平和正義的要求，形成有形和無形的壓力，促使事物向良好的方向發(fā)展。為了媒體監(jiān)督作用的更好的發(fā)揮，政府要給予媒體一個較為寬松的環(huán)境，保護記者的采訪權力。各級部門在一般情況下不得干預媒體的報道，使媒體保持足夠的獨立性。但同時要規(guī)范媒體的行為，使其能夠保持公正的立場。

　　(二)加大對擬上市公司的懲罰力度，提高其違規(guī)成本

　　要使博弈參與人沒有動機或有很小的動機去違規(guī)。有效的懲罰機制要使大部分的違規(guī)者都能受到足夠的懲罰，從而產(chǎn)生足夠的威懾作用。我國的處罰比較輕，對虛假上市的CEO來說，其威懾力是非常小的。從《刑法》對CEO信息披露犯罪所規(guī)定的刑事責任來看，發(fā)行之中的造假責任是處5年以下有期徒刑或拘役，非法集資額1－5％的罰金；上市后的造假責任為處3年以下有期徒刑或拘役，2～20萬的罰金。這種處罰力度不僅明顯低于美國，就是與中介機構造假的最高刑事責任可達10年相比，也顯得不合理。另外我國缺乏應有的公司退市機制。在美國納斯達克市場，過去五年中共5000多家企業(yè)上市，其中已有1000余家企業(yè)退市。我國主板A股市場截至2001年已有1100多家掛牌公司，但只PT水仙一家退市。在這種情況下，企業(yè)會計造假收益遠大于成本是其造假的最大動因。

　　(三)建立CEO、CFO問責制度

　　證券市場的行為歸根到底是由個人做出來的。個人在證券市場都做了些什么，應該都要記錄在案，尤其是違規(guī)行為，并且建立相應的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。由證監(jiān)會負責統(tǒng)計記錄公布個人的違規(guī)記錄。這樣每個人在交易的時候就能查找到相關的個人資料，從而了解到對方在證券市場中行為，為決策提供更充足的信息。(1)建立個人認證制度。我國上市公司首席執(zhí)行官和首席財務官或者公司行使類似職權的人員，應該和法人一起對所提交的年度或者季度報表簽署書面證明，保證財務報告的真實性。確立CEO和CFO對定期報告包括年報和季報的個人認證制度，就是要求CEO和CFO必須對財務報表簽署并保證財務報告本身的質量。(2)建立禁入制度，對于有會計信息造假記錄的人員，禁止再任職上市公司的CEO和CFO以及任何與上市公司有關的職業(yè)。這樣就無形加大了CEO和CFO的造假成本，以此來約束其造假。(3)建立法人和財務人員的牽連制度。不僅對造假企業(yè)的法人處以刑事處罰，還要對具體操作會計造假的人員處以法律責任。對進入經(jīng)理市場的每一位經(jīng)理人員都進行全面、連續(xù)的、公開的業(yè)績和信用記錄，建立聲譽檔案，并在此基礎上建立經(jīng)理人聲譽機制，這將對于經(jīng)理人員的行為可以產(chǎn)生重要的約束作用，有助于克服經(jīng)理人員的短期“機會主義”行為，從而減少財務欺詐行為的發(fā)生。

　　(四)建立完善預披露制度

　　目前我國證券發(fā)行上市主要依靠發(fā)行人、保薦機構、會計師事務所和律師事務所自行的承諾來確保上市公司的質量，通過對公開發(fā)行募集文件的真實性、完整性、準確性進行保證，將劣質公司堵截在門外，確保真正的優(yōu)質公司利用證券市場籌集資金。由于中國證監(jiān)會與發(fā)行人、保薦機構、會計師事務所和律師事務所之間的嚴重信息不對稱，使得中國證監(jiān)會核準通過的上市公司的真實性很難保證。證券發(fā)行預披露制度的本質其實就是證券發(fā)行核準公開原則的延伸。預披露制度是一種比較有效的制度安排，證券發(fā)行預披露是指發(fā)行人申請首次公開發(fā)行(Initial Public Offering IPO)股票的，在提交申請文件后，應當按照中國證監(jiān)會的規(guī)定預先披露有關申請文件，以拓寬社會監(jiān)督渠道，提高上市公司的質量。這也是解決信息不對稱，提高監(jiān)管效率，彌補監(jiān)管機關執(zhí)法資源短缺的有效之舉。當然，預披露制度要求公司在向中國證監(jiān)會申報募股材料后、獲得核準發(fā)行之前向社會公開有關申請文件，已超出一般意義上證券法信息披露的范圍，屬于事先性強制信息披露制度，是信息披露制度適用范圍的向前延伸。作為強制信息披露的第一道關，預披露制度大大豐富了證券法信息披露的內涵，有利于確保信息披露制度價值得到充分實現(xiàn)，從而保護投資者權益，提高投資者投資的信心。我國目前盡管證券法在2005年確立了預披露制度，但只是一個原則性的規(guī)定。如何建立有效的制度安排，以激勵知情人士進行積極舉報，是預披露制度能否達到預期功效的關鍵。為此，應建立懸賞舉報制度，建立舉報人保護制度，解除舉報人的后顧之憂，為泄漏商業(yè)秘密的知情人士設置責任豁免制度。