【摘 要】控制權(quán)配置是公司治理的核心問(wèn)題。在股權(quán)分置改革后，非流通股逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü桑枪镜牡谝淮蠊蓶|仍具有優(yōu)勢(shì)掌握控制權(quán)。本文以2005年深、滬兩市1 166家上市公司為研究樣本，分析了我國(guó)現(xiàn)階段控制權(quán)配置與公司績(jī)效之間的關(guān)系，研究表明第一大股東持股比例，股權(quán)集中度指標(biāo)（H10指數(shù)）、第一大股東的控制能力與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，特別指出若第一大股東為國(guó)有法人，則治理的效果更差。

　　【關(guān)鍵詞】控制權(quán)配置；績(jī)效；第一大股東；股權(quán)集中度

　　一、引 言

　　公司控制權(quán)是公司治理理論和公司實(shí)踐的核心問(wèn)題。國(guó)外的研究開(kāi)始于20世紀(jì)30年代，已經(jīng)形成比較完整的理論體系。近幾年，國(guó)內(nèi)對(duì)于控制權(quán)研究的文章也越來(lái)越多，主要是針對(duì)所有權(quán)與控制權(quán)分離展開(kāi)的，大部分是進(jìn)行的理論研究。殷召良（2000）從公司控制概念入手，分析了控制與控制權(quán)、控股權(quán)的關(guān)系，探討了對(duì)管理層控制權(quán)的約束機(jī)制，分析了控制權(quán)的法律保護(hù)。翟寶忠（2003）構(gòu)建了公司控制權(quán)配置的綜合模型，分析了由模型得出的基礎(chǔ)性組合模式及其特征，并從效率與壟斷、效率與競(jìng)爭(zhēng)以及效率與代理等視角對(duì)基本組合模式進(jìn)行了探討和選擇，為控制權(quán)配置的改革提供了一個(gè)基本框架。肖滕文（2000），董秀良和高飛（2002）對(duì)我國(guó)上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)和問(wèn)題進(jìn)行了描述性分析。而對(duì)于控制權(quán)配置與績(jī)效的實(shí)證關(guān)系分析基本沒(méi)有涉及，成為我國(guó)公司治理的薄弱環(huán)節(jié)。本文從我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際出發(fā)，以上市公司控制權(quán)配置與績(jī)效為研究主題，對(duì)控制權(quán)配置與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證進(jìn)行研究。

　　二、研究樣本和變量

　　（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

　　本文以2005年深滬兩市上市公司的截面數(shù)據(jù)為依據(jù)，分析了上市公司控制權(quán)配置現(xiàn)狀與公司績(jī)效的之間的關(guān)系。為了保證所搜集數(shù)據(jù)的有效性，本文對(duì)原始樣本進(jìn)行了篩選：為了保證數(shù)據(jù)的一致性，本文剔除了發(fā)行B股、H股和其他流通外資股和優(yōu)先股的上市公司，只保留發(fā)行A股的上市公司；剔除了股權(quán)收益為負(fù)的上市公司。按此標(biāo)準(zhǔn)篩選后，有效樣本共有1 166家。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自巨潮信息網(wǎng)（htpp://www.cninfo.com）公布的年報(bào)。本文數(shù)據(jù)處理采用的統(tǒng)計(jì)軟件是Spss11.5。

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　　本文的研究變量主要包括因變量、自變量和控制變量三大類(lèi)，因變量為公司績(jī)效指標(biāo)。

　　1. 因變量：凈資產(chǎn)收益率（ROA）是衡量公司績(jī)效的指標(biāo)。

　　2. 自變量：

　?。?）控制權(quán)性質(zhì)變量State是一個(gè)虛擬變量。其中，控制權(quán)掌握在國(guó)家或國(guó)家的代表手中時(shí)為1，掌握在其他人（包括募集法人、一般法人、境內(nèi)法人、境外法人和自然人等）手中時(shí)為0。

　?。?）第一大股東持股比例Fhold為第一大股東持有公司的股票數(shù)與公司總股本之間的比值。一般認(rèn)為第一大股東持股比例越高，公司的股權(quán)越集中，第一大股東對(duì)公司的控制能力越強(qiáng)。

　?。?）H10指標(biāo)，為每個(gè)股東持股比例的平方和，本文以前十大股東持股比例的平方和作為近似。H10指數(shù)越接近于1，說(shuō)明股東之間持股比例的差距越大。一般認(rèn)為該指數(shù)若大于0.25，則表明股東之間持股比例很不均衡。

　?。?）Z指數(shù)，含義為第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數(shù)越大，第一大股東持股比例越顯著地高于其他股東，第一大股東的控制力越強(qiáng)。

　　3. 控制變量：公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（ln asset）表示。

　　三、我國(guó)上市公司控制權(quán)配置現(xiàn)狀的描述性分析

　　通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司的分析，特別針對(duì)第一大股東的情況進(jìn)行研究，筆者推測(cè)我國(guó)上市公司的控制權(quán)基本掌握在第一大股東的手中。在所研究的1 166家樣本中，第一大股東持股比例在0~20%之間的有99家，約占總樣本的8.53%，持股比例在20%~50%的公司為693家，約占總樣本的59.47%，持股比例在50%以上的占總樣本的32%，共374家（見(jiàn)表1）。

　　對(duì)我國(guó)上市公司控制權(quán)配置指標(biāo)進(jìn)行具體的統(tǒng)計(jì)分析，可以得出以下結(jié)果：H10的最大值為0.828 6，而平均值卻為0.242 15?？梢?jiàn)前十大股東的持股比例非常不均勻。而代表第一大股東與第二大股東持股比例比值的指標(biāo)Z指數(shù)最小值為0.55，最大值卻為806.39，可見(jiàn)第一大股東與第二大股東之間的持股比例差距懸殊，第一大股東持股比例最大值竟為84.97%?？梢?jiàn)第一大股東在上市公司控制權(quán)方面占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，上市公司的控制權(quán)基本掌握在第一大股東手中（見(jiàn)表2）。

　　四、我國(guó)上市公司控制權(quán)配置現(xiàn)狀與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析

　　首先對(duì)所選指標(biāo)的相關(guān)性進(jìn)行分析，從分析中可以看出，在置信度為5%的情況下，凈資產(chǎn)收益率與第一大股東持股比例是負(fù)相關(guān)的，與第一大股東性質(zhì)也是負(fù)相關(guān)的。而第一大股東持股比例與股權(quán)制衡情況指標(biāo)H10，股權(quán)集中度指標(biāo)Z指數(shù)都是正相關(guān)的。而凈資產(chǎn)收益率與H10，Z指數(shù)都是負(fù)相關(guān)的（見(jiàn)表3）。

　　依據(jù)前面的描述性分析與相關(guān)性分析，本文設(shè)計(jì)了回歸方程對(duì)二者之間關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。方程如下：

　　ROA= α0 + α1 State + α2Fhold + α3ln asset + ε（1）

　　ROA= β0 + β1 State + β2H10 + β3ln asset + ζ （2）

　　ROA= γ0 + γ1 State + γ2 Z + γ3ln asset + η（3）

　　為了對(duì)上述相關(guān)性進(jìn)行驗(yàn)證，本文進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。在回歸方程（1）中，用第一大股東性質(zhì)和第一大股東持股比例作為自變量，用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為控制變量與績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行回歸分析。同理，方程（2）、（3）分別是用前十大股東制衡指標(biāo)H10、第一大股東的控制能力Z指標(biāo)與績(jī)效指標(biāo)分別進(jìn)行回歸分析。

　　從表4中的回歸分析結(jié)果可以看出，第一大股東持股比例、股權(quán)制衡指標(biāo)H10、第一大股東控制力的Z指數(shù)均與反映公司績(jī)效的凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，說(shuō)明第一大股東持股比例越高，股權(quán)越集中，第一大股東的控制力越強(qiáng)，對(duì)公司的績(jī)效作用越差。此結(jié)論支持了“利益侵占假說(shuō)”。具體地說(shuō)，由于我國(guó)上市公司總體上股權(quán)過(guò)于集中，缺乏形成權(quán)利制衡的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，從而使第一大股東利用控股地位幾乎完全控制了公司的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)。相比較而言，對(duì)于那些沒(méi)有控股股東、股權(quán)相對(duì)分散的上市公司來(lái)說(shuō)，公司的治理機(jī)制和制衡作用發(fā)揮得比較完善。另外，股權(quán)性質(zhì)變量與凈資產(chǎn)收益率也成負(fù)相關(guān)，可以看出，國(guó)家控股公司治理效果不及非國(guó)家控股公司。

　　五、研究結(jié)論與意見(jiàn)

　　通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司控制權(quán)配置現(xiàn)狀與公司治理效果的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，可以看出我國(guó)上市公司總體上第一大股東持股比例比較高，股權(quán)過(guò)于集中，導(dǎo)致第一大股東對(duì)上市公司的超強(qiáng)控制能力，使上市公司的實(shí)際控制權(quán)基本掌握在第一大股東手中，致使公司治理毫無(wú)效率。因此，筆者建議應(yīng)該采取適當(dāng)?shù)拇胧?，逐步減少第一大股東的持股比例，降低公司的股權(quán)集中度，盡量平衡各大股東的持股比例，以形成權(quán)利制衡；國(guó)家控股的上市公司需要適度地引入非國(guó)有股權(quán)，逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化。

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