簡介： 當(dāng)機構(gòu)資金規(guī)模過于龐大時,選股策略將無法適用。在國內(nèi)股市深度廣度增加的情況下,中國的投資管理策略將出現(xiàn)第二次大變革,對于大型機構(gòu)投資者來說,其投資方式將從選股策略轉(zhuǎn)變到資產(chǎn)配置上來 。

　　當(dāng)機構(gòu)資金規(guī)模過于龐大時,選股策略將無法適用。在國內(nèi)股市深度廣度增加的情況下,中國的投資管理策略將出現(xiàn)第二次大變革,對于大型機構(gòu)投資者來說,其投資方式將從選股策略轉(zhuǎn)變到資產(chǎn)配置上來中國證券市場因為股改而獲得新生,最近一年出現(xiàn)巨大的變化,而市場結(jié)構(gòu)變遷對投資管理方式將產(chǎn)生重大影響。我們認(rèn)為,目前的變化將帶來投資管理策略的第二次大變革。

　　中國股市結(jié)構(gòu)六大變遷主要體現(xiàn)在:

　　1.未來證券市場主要市值將集中在銀行、保險、電信、石油等大型股票,證券市場的表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān),也和一些大市值股票的表現(xiàn)息息相關(guān)。

　　2.從廣度上,未來幾年證券市場處于大擴容階段,市值呈幾何級數(shù)增加。

　　3.從深度上,大市值股票統(tǒng)治指數(shù),但是股票數(shù)目增加更快,主要是小盤股數(shù)目的大量增加。比如,深交所計劃未來三年推動1000家中小企業(yè)上市,而現(xiàn)在中小板企業(yè)只有100家左右。

　　4.基金發(fā)行規(guī)模越來越大,其他機構(gòu)投資者也將取得很大發(fā)展。去年以來基金首發(fā)規(guī)模動輒超過100億元,而這樣數(shù)量級別基金的大量出現(xiàn)預(yù)示著資產(chǎn)管理模式必然要出現(xiàn)新的變化。

　　5.交易機制發(fā)生變化,催生多種盈利模式。短期來說,市場波動主要體現(xiàn)的是資金與資產(chǎn)的匹配;長期來說,市場變化主要體現(xiàn)的是價格與價值的匹配。基本上,在2005至2006年,管理層已經(jīng)初步建立起了市場化的管理體系和基本制度,未來還會通過制度建設(shè)提高市場和企業(yè)基本面的價值。另外管理層未來還將在創(chuàng)新的交易體系和新產(chǎn)品上下功夫。如可能出臺:融資融券;T+0;股指期貨;備兌權(quán)證。這些新的金融產(chǎn)品將催生多種新的投資管理模式,使得未來對沖基金的設(shè)立成為可能。

　　6.全球的配置資金和積極資金在兩極分化。最近幾年,全球資產(chǎn)管理模式出現(xiàn)兩極分化,配置資金大量增長,創(chuàng)新的積極管理的小型資金也在快速發(fā)展,傳統(tǒng)模式在萎縮。

　　投資管理變化的整體脈絡(luò)

　　中國投資管理策略的第一次大變革來自于2001年熊市泡沫破滅,其后以基金為主體的投資者需要價值投資理念,也就是從以交易為主的策略轉(zhuǎn)變成以價值選股為主的策略,這個策略有效的適應(yīng)了熊市規(guī)避風(fēng)險的需求(比如只要EPS增長,機構(gòu)就有信心持有),變得有生命力并流行開來。

　　隨著牛市的到來,證券市場結(jié)構(gòu)和容量迅速擴張,新金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn),以及機構(gòu)投資者超常規(guī)發(fā)展,百億元級別基金大量出現(xiàn),保險和養(yǎng)老機構(gòu)以及私募投資取得巨大發(fā)展。在這種情況下,中國的投資管理策略將出現(xiàn)第二次大變革,對于大型機構(gòu)投資者來說,這種變革是其投資方式將從選股策略轉(zhuǎn)變到資產(chǎn)配置上來,這種轉(zhuǎn)變是一個必須的過程,如果大型機構(gòu)不能適應(yīng)這個轉(zhuǎn)變,未來競爭中將處于劣勢地位或者將被邊緣化。

　　在新的變革中,未來多種投資策略會并存,更加多樣化,主要的投資策略分為:配置、選股和交易,而每個策略的使用范圍依據(jù)資金規(guī)模、投資期限、流動性、市場環(huán)境等因素具有不同的適應(yīng)特征。未來專業(yè)化、配置、ALPHA、對沖等將成為常用詞。在這個變革中,不同的機構(gòu)應(yīng)該根據(jù)自身資產(chǎn)規(guī)模和投資能力,選擇不同策略,以圖在市場中立足。比如一個擅長自下而上選股的投資經(jīng)理管理100億元的資金就不是一個好的選擇。

　　國外研究表明,超過市場流通市值0.1%－0.2%以上規(guī)模的資金,必須使用組合管理為主的自上而下資產(chǎn)配置方法。對于配置來說,有三個策略可以選擇:

　　1.消極配置——以指數(shù)化配置為主；

　　2.積極配置——我們這里提出了BL配置分析框架和模型,這里特別需要說明的是BL模型是目前最好的、大型機構(gòu)必須掌握的積極配置模型,通過把行業(yè)研究員較為精確的主觀觀點(比如A行業(yè)比B行業(yè)好的相對觀點和A行業(yè)未來三個月絕對收益為B%的絕對觀點)和客觀觀點量化,并給出較為細(xì)致的合乎邏輯,并且可以操作的資產(chǎn)配置建議。

　　3.而對于保險機構(gòu)等以大資產(chǎn)類型配置為主的機構(gòu)投資者,我們這里推薦BETA基礎(chǔ)的資產(chǎn)配置,這是目前最好的大資產(chǎn)類別配置工具。

　　處在市場流通市值0.1%-0.2%之間規(guī)模的資金,可以采用核心衛(wèi)星組合策略。

　　只有規(guī)模小于市場流通市值0.1%以下的資金,選股和交易才有意義。

　　盡管未來大資金的投資策略轉(zhuǎn)型為資產(chǎn)配置,但是過去以交易和選股為手段的投資策略也并不會消失。資產(chǎn)管理的未來發(fā)展會對這兩種策略提出新的要求。通過數(shù)量化差異分析,我們將選股分為自上而下選股和自下而上選股,并且深入研究了兩個選股模式的內(nèi)涵,比如自下而上的選股如何從分析EPS增長過渡到分析業(yè)務(wù)模式與競爭優(yōu)勢。而原來基于市場方向的交易行為也將繼續(xù)存在,但是更加數(shù)量化,包括:數(shù)量化的市場方向交易和數(shù)量化的對沖交易分析。

　　未來選股和交易更多集中在小型基金和私募資金,而大型資金將更多采取配置方法,這樣在投資策略上,國內(nèi)大型投資機構(gòu)將與國際主流投資機構(gòu)接軌,并且未來基于選股的公募基金經(jīng)理會越來越少,公募基金經(jīng)理在組合管理中的整體地位也將下降,公募基金更多是提供標(biāo)準(zhǔn)化多風(fēng)格資產(chǎn)配置產(chǎn)品。

　　資金規(guī)模的影響

　　我們前面一直闡述投資管理策略的必然變革,其中一個重要的原因就是:積極策略不只是包括自下而上的選股,因為選股對能力的要求非常高,并且當(dāng)資金規(guī)模達(dá)到一定程度后,選股變得沒有任何意義。一旦資金規(guī)模過大,流動性、交易成本、買入比例限制等就制約了選股策略的表現(xiàn)。這在2006年就已經(jīng)有所體現(xiàn)。

　　國外研究表明,在增加資金規(guī)模限制、組合周轉(zhuǎn)率限制、以及買入數(shù)量限制、持有期限等限制性因素(這些限制對于公募資金是合理的),選股的重要性大大下降。小資金可以更靈活地選擇股票,但是當(dāng)資金到一定規(guī)模后,可選擇的股票范圍越來越少。如果國內(nèi)流通市值是2萬億元,那么100億元規(guī)模以上的資金選股會受到很大影響,特別是資金規(guī)模達(dá)到市場流通市值0.3%,則選股策略平均來說沒有任何意義。

　　資金還受到組合周轉(zhuǎn)率限制,比如一個小資金的組合周轉(zhuǎn)率可以一個季度達(dá)到100%,但是一個大型資金一個季度的組合周轉(zhuǎn)率在美國只有15%(大型資金的平均水平)。另外還有買入數(shù)量限制,比如一個季度最多可以買入一個股票流通量的5%而不會對股價造成影響,并且公募資金不可能買入一只股票的總數(shù)量超過該股票流通股的10%。

　　另外,國際研究把選股能力進行劃分,進行大量模擬研究,并且和25年以來標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年平均收益比較,研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)資金規(guī)模較小時,具有完美選股可以獲得38%的年平均收益(現(xiàn)實中并不存在,這是模擬結(jié)果),但是如果選股能力很差,虧損的可能性也很高。而處于完美選股和最差選股之間的區(qū)域是選股的可能獲利區(qū)間?？梢钥闯?隨著管理規(guī)模的增加完美選股能力迅速下降,并且區(qū)間波動性大(圖1);而配置則不一樣,隨著規(guī)模的擴大,配置的平均水平獲得的收益更穩(wěn)定(圖2)。并且從夏普比例來說,當(dāng)組合規(guī)模達(dá)到流通市值0.3%以后,選股不再增加優(yōu)勢(表4、表5)。

　　選股型基金的最大殺手是基金規(guī)模。先鋒基金JOHNBOGLE的一項研究認(rèn)為,一個10億美元的基金如果有股票的買入數(shù)量限制,它的選擇余地可以有1850只公司。但是當(dāng)基金規(guī)模到200億美元,它的可選擇余地降低到180只股票。另外交易成本也會上升,可能吞掉一年2%的額外收益。這加重了戰(zhàn)勝市場的難度。

　　當(dāng)資金規(guī)模變得很大,選股的作用就變得很小,這可以舉很簡單的例子:即使你知道某幾只股票是明年最好的股票,但是由于權(quán)重限制,由于規(guī)模限制,持有它們對組合總收益的貢獻(xiàn)會非常少。而如果你具有完美的選股能力,并且資金規(guī)模非常小,就可以完全將資金投資于這些股票,大幅度獲得超額收益和戰(zhàn)勝市場。小資金主要的優(yōu)勢是可以突出選股技術(shù),容易并且低成本的進出市場,存在更小的限制。

　　很多選股者在小規(guī)模資金的時候經(jīng)營效果非常好,但是當(dāng)他們的資金規(guī)模超過原來10倍后,即使按照原有模式,投資績效也會下降。BrianAshford-Russell曾經(jīng)是一個美國大投資機構(gòu)的投資總監(jiān),后來離開那里建立了自己的小精品店式選股投資公司,主要的原因是:運行一個大型基金對于一個選股能力強的基金經(jīng)理來說太困難了。因此,國外目前很多選股型基金均是將資金控制在一定規(guī)模,超過這個規(guī)模就分紅。

　　很多研究也表明,小的精品店式的積極投資選股基金能夠產(chǎn)生持續(xù)的長期收益。但是如果管理一個非常大規(guī)模的基金,積極投資能力即使很出眾,也被規(guī)模的詛咒所困擾。也就是說,將優(yōu)秀的選股者任命為大基金的組合經(jīng)理純粹是浪費。大資金必須是做資產(chǎn)配置。而實際上大型組合現(xiàn)在確實都是在做配置,即使在上世紀(jì)70至80年代選股基金的龍頭代表——麥哲倫基金現(xiàn)在也在做配置,盡管基金經(jīng)理RebertStansky是一個公認(rèn)出色的選股型基金經(jīng)理,但是在上世紀(jì)90年代,該基金(規(guī)模超過500億美元)表現(xiàn)一直落后市場?；鸾?jīng)理一直強調(diào)選股策略,但實際效果并不好。現(xiàn)在,麥哲倫基金組合的89%都消極配置于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù),只有幾十億資金用來選股,來向公眾展示麥哲倫基金仍然是一個“好”的選股基金。

　　另外,在亞洲選股基金還面臨一個很重要的問題:少數(shù)大盤股對指數(shù)的影響力過大,如果這些大盤股上漲,而選股基金沒有配置這些股票的話,必然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于指數(shù)表現(xiàn)。

　　即使在美國,公募基金現(xiàn)在都在強調(diào)基金配置,而不是積極選股。因為選股一方面來說對于大型資金來說并不合適。另一方面,基金的評價主要是超越市場,而通過選股連續(xù)超越市場的概率并不高。巴菲特是出色的選股大師,但也曾在1999至2001年落后于指數(shù),何況其他人。

　　未來大型資金,特別是公募基金更多強調(diào)的是組合管理與資產(chǎn)配置,其他類型的投資者將更多接替基金的選股策略,比如,私募資金,大的私人投資者,基金的獨立理財賬戶等。這將是中國投資管理策略的一個巨大的轉(zhuǎn)變。