簡(jiǎn)介： 在后股權(quán)分置時(shí)代，充分考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，應(yīng)用未來(lái)增長(zhǎng)的利潤(rùn)做分母、用較低的全流通股股價(jià)做分子，將計(jì)算出較低的市盈率,還企業(yè)與投資者一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)。

　　IPO重啟日前迎來(lái)周年紀(jì)念。統(tǒng)計(jì)顯示，從2009年6月18日桂林三金獲得IPO重啟后首單發(fā)行批文截至2010年6月18日的一年里，兩市共有281只股票獲準(zhǔn)IPO，包括168只中小板股票、91只創(chuàng)業(yè)板股票，以及22只大盤(pán)股。其中，268只股票已經(jīng)掛牌上市，合計(jì)融資規(guī)模達(dá)到4052億元。

　　新股發(fā)行一年融資超過(guò)4000億元，上市公司原始股東喜笑顏開(kāi)，但二級(jí)市場(chǎng)的投資者卻愁眉苦臉。2009年6月18日，上證指數(shù)和深成指分別收于2853點(diǎn)和11151點(diǎn)；2010年的同一天，兩市分別收于2560點(diǎn)和10162點(diǎn)，跌幅都在10%左右。

　　高市盈率發(fā)行！這是人們指責(zé)上市公司時(shí)頻頻舉出的“鐵證”。然而，如果考慮中國(guó)未來(lái)10年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加上市盈率指標(biāo)計(jì)算方法的缺陷，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，“鐵證”并不那么“鐵”，稍作修正，也許這個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)會(huì)向我們透露更準(zhǔn)確的信息。

　　居高不下的市盈率

　　市盈率（P/E）指在一個(gè)考察期（通常為12個(gè)月的時(shí)間）內(nèi)，股票的價(jià)格和每股收益比例。P/E把股價(jià)和利潤(rùn)聯(lián)系起來(lái)，反映了企業(yè)的股價(jià)近期表現(xiàn)。如果股價(jià)上升，但利潤(rùn)沒(méi)有變化，甚至下降，則P/E將會(huì)上升，反之亦反。一般來(lái)說(shuō)，P/E水平為0~13倍表示價(jià)值被低估；14~20倍即正常水平；21~28倍即價(jià)值被高估；28倍以上反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。但是，P/E并非越低越好，它只是某日的股票價(jià)格與該股票每股收益的比率。在實(shí)際的投資中，不應(yīng)將寶全部押在P/E低的股票上，明智的做法是通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)、企業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行分析，選擇價(jià)位較低、有發(fā)展?jié)摿Φ膫€(gè)股。即應(yīng)在考慮P/E的同時(shí)，更多地關(guān)注股票的成長(zhǎng)性。具體包括企業(yè)新推出的產(chǎn)品或服務(wù)、該行業(yè)的前景、市場(chǎng)氣氛、新興行業(yè)熱潮等。

　　2009推出的創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率的整體水平比香港股市高出一半，比美國(guó)股市高出75%，有媒體評(píng)論認(rèn)為，發(fā)審委們?cè)谛鹿砂l(fā)行價(jià)格上制造和孵化新的泡沫，導(dǎo)致投資者紛紛用“腳”投票，多只股票上市首日跌破發(fā)行價(jià)。

　　滬深市場(chǎng)整體市盈率水平可以用一個(gè)字概括：高。

　　從2008年美國(guó)金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)股市一直處于底部調(diào)整期，截至2010年6月，兩市市盈率接近25倍。雖然目前股價(jià)不如2007年最高點(diǎn)時(shí)那樣高，但以目前的計(jì)算體系計(jì)算出來(lái)的市盈率在現(xiàn)時(shí)的股票市場(chǎng)中仍有虛高的嫌疑。從深滬市場(chǎng)歷年的市盈率水平比較來(lái)看，兩市整體市盈率水平保持了很高的相關(guān)性，差距很小。從現(xiàn)在來(lái)看，兩市未來(lái)的相關(guān)性和趨同性會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。

　　創(chuàng)業(yè)板上市公司市盈率則可以用兩個(gè)字概括：奇高。

　　首批10家公司平均發(fā)行市盈率為55.26倍；2009年12月15日，第二批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)公布發(fā)行價(jià)格，平均發(fā)行市盈率83.59倍；新近發(fā)行的海普瑞以148元的發(fā)行價(jià)再次引起轟動(dòng)，其市盈率為73.27倍，成為目前我國(guó)滬深兩市和創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行高市盈率的代表和縮影。

　　人們普遍認(rèn)為：超高價(jià)發(fā)行必然會(huì)引發(fā)大量超募資金的涌現(xiàn)，這是股市資金的巨大浪費(fèi)，不僅降低了募資的使用效率，而且還有可能引發(fā)企業(yè)的盲目投資，危及企業(yè)的健康發(fā)展。對(duì)創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)，如此的高價(jià)發(fā)行不僅加劇了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也有可能使創(chuàng)業(yè)板從一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始就喪失了魅力。然而，如果考慮中國(guó)未來(lái)10年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加上市盈率指標(biāo)計(jì)算方法的缺陷，目前新股所謂的高市盈率并非意味著高風(fēng)險(xiǎn)。

　　美國(guó)股票市場(chǎng)的啟示

　　目前美國(guó)道瓊斯指數(shù)平均P/E為21倍，標(biāo)準(zhǔn)普爾500平均P/E24倍，美國(guó)股票的P/E平均為14倍。14倍PE折合平均年回報(bào)率為7%（1/14）。目前美元的年利率保持在4.75％左右，所以，美國(guó)股市的P/E保持在1/（4.75％）=21倍的P/E左右是正常的。而截至2010年5月，中國(guó)A股的市盈率只有25倍左右。目前我國(guó)人民幣的一年期定期存款利率為2.25%，按市盈率公式計(jì)算：100÷2.25=44.44倍。如果從這個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)股市45倍的P/E基本算得上合理。

　　美國(guó)GDP年增長(zhǎng)只有2％~3％，而且它的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還充滿(mǎn)著各種不確定性，道瓊斯指數(shù)從1996年收盤(pán)的6560.91點(diǎn)上漲到2000年1月14日的最高點(diǎn)11908.50點(diǎn)，漲幅為81.5％。同期，納斯達(dá)克指數(shù)從1291.38點(diǎn)飆升到2000年3月創(chuàng)下的歷史最高點(diǎn)—5132.52點(diǎn)，漲幅高達(dá)297.44％，也就是說(shuō)，市場(chǎng)整整漲了3倍。如果某個(gè)投資者在1996年末認(rèn)為市場(chǎng)估值水平過(guò)高而退出市場(chǎng)，那么他無(wú)疑將錯(cuò)過(guò)牛市中獲利最為豐厚的一段。中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持一個(gè)高速的發(fā)展，這是美國(guó)及歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家所不能比擬的。歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：上證綜指平均P/E的最低點(diǎn)是2005年的16倍（上證綜指998點(diǎn)），次低點(diǎn)是1996年的20倍（上證綜指512點(diǎn)），第三個(gè)低點(diǎn)是1994年的23倍（上證綜指325點(diǎn)），上證綜指平均P/E的最高點(diǎn)是2007年的68倍，次高點(diǎn)是2001年的60倍（上證綜指為2245點(diǎn)）。由此可知，16倍平均市盈是上證綜指低估的極限位，68倍是高估的極限位。上證綜指的歷史表現(xiàn)顯示，上證綜指平均P/E的20倍以下為低估區(qū)域，50倍以上為高估區(qū)域。價(jià)值投資者應(yīng)在低估區(qū)域買(mǎi)進(jìn)，高估區(qū)域拋出。

　　指標(biāo)缺陷與信息誤導(dǎo)

　　筆者認(rèn)為，目前的市盈率指標(biāo)存在著一定的缺陷：

　　總市值的選擇具有隨意性，且沒(méi)有考慮負(fù)債（杠桿）程度。

　　目前股票市場(chǎng)P值簡(jiǎn)單地按照流通股股本×A股價(jià)格來(lái)計(jì)算?？梢?jiàn)現(xiàn)行計(jì)算時(shí)分母低，分子高，從而P/E高；另外，作為P/E的分子，公司的市值亦無(wú)法反映公司的負(fù)債（杠桿）程度。比如兩家市值同為10億美元、凈利同為1億美元的公司，P/E均為10。但如果A公司有10億美元的債務(wù)，而B(niǎo)公司沒(méi)有債務(wù)，那么，P/E就不能反映此一差異。

　　E值（凈利潤(rùn)）的選擇上有一些不同，而且沒(méi)有考慮E的增長(zhǎng)性。

　　首先，E值是按會(huì)計(jì)權(quán)責(zé)發(fā)生制（不是現(xiàn)金）算出，公司往往可視乎需要斟酌調(diào)整利潤(rùn)，因此理論上兩家現(xiàn)金流量一樣的公司，所公布的每股盈余可能有顯著差異；其次，在構(gòu)成上，既包括營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，也包括投資收益、補(bǔ)貼收入、營(yíng)業(yè)外收支等非經(jīng)常損益，而投資收益無(wú)法反映動(dòng)態(tài)的增長(zhǎng)情況；最后，沒(méi)有考慮業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或下滑的持續(xù)性。如果一個(gè)企業(yè)的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)為負(fù)值，則PE就失效了。同樣是20倍P/E，上市公司平均每年利潤(rùn)增長(zhǎng)7%的市場(chǎng)就要遠(yuǎn)比上市公司平均每年利潤(rùn)增長(zhǎng)3%的市場(chǎng)有投資價(jià)值。

　　這樣的缺陷很可能傳遞錯(cuò)誤的信息：

　　首先，會(huì)使上市公司CFO對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷，進(jìn)而影響股票價(jià)格。市盈率指標(biāo)不能反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)情況，在市盈率相同的情況下，如果一家公司有負(fù)債且資本結(jié)構(gòu)不合理，使企業(yè)有可能遭受到財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，本企業(yè)的股票價(jià)格與另一家沒(méi)有負(fù)債的相比就有可能虛高。反之，如果本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理，就會(huì)享受到財(cái)務(wù)杠桿利益，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，這樣公司股票會(huì)有很好的發(fā)展?jié)摿?，而目前公司股價(jià)則就還有提升的空間。

　　其次，會(huì)使CFO停留于目前股票表現(xiàn)，不能用發(fā)展的眼光來(lái)看待股票價(jià)值。對(duì)于新興行業(yè)和高成長(zhǎng)性的企業(yè)，一般具有較高的增長(zhǎng)率，發(fā)展較快，而目前的市盈率指標(biāo)是靜態(tài)的，反映的是過(guò)去的利潤(rùn)情況，殊不知在高成長(zhǎng)性的企業(yè)中，企業(yè)一年的發(fā)展會(huì)對(duì)股票價(jià)值產(chǎn)生相當(dāng)大的變化。如果CFO仍用靜態(tài)的市盈率指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)目前股票肯定會(huì)低估其價(jià)值。而如果企業(yè)業(yè)績(jī)急劇下滑，其評(píng)價(jià)指標(biāo)仍然滯后，這種情況下就會(huì)出現(xiàn)股價(jià)虛高。

　　給CFO的修正建議

　　鑒于上述分析，目前P/E計(jì)算方法會(huì)給投資者和管理層錯(cuò)誤引導(dǎo)，讓他們不能正確判斷本公司股票是否處于正常區(qū)間。

　　所以筆者提出如下修正建議：

　　第一步，是修訂現(xiàn)有的P/E。

　　在后股權(quán)分置時(shí)代，充分考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，用未來(lái)增長(zhǎng)的利潤(rùn)做分母、用較低的全流通股股價(jià)做分子，這樣將計(jì)算出較低的市盈率，

　　還投資者一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)。在目前的計(jì)算體系下，財(cái)務(wù)人員可以補(bǔ)充下面參考數(shù)據(jù)，更準(zhǔn)確地判定企業(yè)價(jià)值：

　　1修訂現(xiàn)行P值。目前的中國(guó)市場(chǎng)，股份分流通股和非流通股。非流通股占到總股本的2/3，在它們沒(méi)有流通的情況下，如果上市公司的總價(jià)值不變，流通股的每股價(jià)格自然要高于非流通股的價(jià)格，流通股的平均P/E就越高。所以建議用全流通股股價(jià)計(jì)算P值（當(dāng)前股價(jià)P×發(fā)行在外股數(shù)+非流通股數(shù)×動(dòng)態(tài)影子價(jià)格）。動(dòng)態(tài)影子價(jià)格=P-EPS1/（1+R），R指利潤(rùn)增長(zhǎng)率。

　　2修訂現(xiàn)行E值。P/E計(jì)算取E值是利用過(guò)去四個(gè)季度的每股盈利計(jì)算。為了反映上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)狀況，建議計(jì)算E/R。舉個(gè)簡(jiǎn)化的例子，假設(shè)上市公司凈利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)同步增長(zhǎng)，中國(guó)年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率7%，美國(guó)年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為3%，那么中國(guó)股票的平均內(nèi)在價(jià)值就是美國(guó)的2.42倍，中國(guó)股市的合理P/E也是美國(guó)的2.42倍。從成長(zhǎng)性這個(gè)角度看，NASDAQ指數(shù)的P/E比較高，新興市場(chǎng)國(guó)家股市的平均P/E比較高，都是有道理的。

　　3在考慮現(xiàn)行市盈率的同時(shí)還應(yīng)考慮市銷(xiāo)率指標(biāo)，并將兩個(gè)指標(biāo)結(jié)合來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值是否被低估。市銷(xiāo)率是證券市場(chǎng)中出現(xiàn)的一個(gè)新概念。市銷(xiāo)率=總市值÷主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。將兩個(gè)指標(biāo)結(jié)合起來(lái)在一定程度上能提高CFO對(duì)本公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。兩種指標(biāo)結(jié)合有以下幾種情況：一是市盈率很低，但是市銷(xiāo)率很高，則本公司所獲得的高收益可能是由某些非經(jīng)常性的收入獲得，具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，即收益的不確定性，企業(yè)的價(jià)值有可能會(huì)被高估；二是市盈率與市銷(xiāo)率都低，則可以認(rèn)為該公司的經(jīng)營(yíng)狀況良好，收益基本都是由主業(yè)貢獻(xiàn)，業(yè)績(jī)波動(dòng)性較小，企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定且發(fā)展較為良好，此時(shí)應(yīng)該對(duì)公司價(jià)值有一個(gè)較高的評(píng)價(jià)。

　　除以上指標(biāo)外，CFO們?cè)诶檬杏试u(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的過(guò)程中，還應(yīng)考慮利率、股息發(fā)放率、企業(yè)所得稅率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)。另外，在具體的財(cái)務(wù)工作中，還應(yīng)規(guī)范會(huì)計(jì)操作，嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法規(guī)來(lái)記錄企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，力求保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，這些基礎(chǔ)性工作為CFO正確認(rèn)識(shí)本企業(yè)的價(jià)值也會(huì)起到非常重要的作用。

　　第二步，是用EV/EBITDA 的比率取代P/E。

　　企業(yè)價(jià)值等于公司股票的總市值加公司的凈債務(wù)值，即公司的股權(quán)價(jià)值與債權(quán)價(jià)值之和。企業(yè)價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+凈負(fù)債=（當(dāng)前股價(jià)×發(fā)行在外股數(shù)）+（短期債務(wù)+長(zhǎng)期債務(wù)+少數(shù)股東權(quán)益+優(yōu)先股+融資租賃-現(xiàn)金-現(xiàn)金等價(jià)物）；息稅折舊前盈利（EBITDA）=營(yíng)業(yè)利益+利息+所得稅+折舊+攤銷(xiāo)；營(yíng)業(yè)利益=毛利-營(yíng)業(yè)費(fèi)用-管理費(fèi)用（不包括財(cái)務(wù)費(fèi)用）。從EV指標(biāo)的計(jì)算上來(lái)看，企業(yè)所有投資人的資本投入既包括股東權(quán)益也包括債權(quán)人的投入，而EBITDA則反映了上述所有投資人所獲得的稅前收益水平。

　　EV/EBITDA倍數(shù)和PE同屬于可比法，在使用的方法和原則上大同小異，只是選取的指標(biāo)口徑有所不同。相對(duì)于PE是股票市值和預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的比值，EV/EBITDA則反映了投資資本的市場(chǎng)價(jià)值和未來(lái)一年企業(yè)收益間的比例關(guān)系。因此，總體來(lái)講，PE和EV/EBITDA反映的都是市場(chǎng)價(jià)值和收益指標(biāo)間的比例關(guān)系，只不過(guò)PE是從股東的角度出發(fā)，而EV/EBITDA則是從全體投資人的角度出發(fā)。

　　在具體運(yùn)用中，EV/EBITDA倍數(shù)法和PE法的使用前提一樣，都要求企業(yè)預(yù)測(cè)的未來(lái)收益水平必須能夠體現(xiàn)企業(yè)未來(lái)的收益流量和風(fēng)險(xiǎn)狀況的主要特征。這體現(xiàn)于可比公司選擇的各項(xiàng)假設(shè)和具體要求上，缺失了這些前提，該方法同樣也就失去了合理估值的功能。相比而言，由于指標(biāo)選取角度的不同，EV/EBITDA倍數(shù)彌補(bǔ)了PE倍數(shù)的一些不足，使用的范圍也更為廣泛。

　　在某些具體行業(yè)中，行業(yè)特性和會(huì)計(jì)處理規(guī)定可能會(huì)導(dǎo)致上述關(guān)系一定程度的扭曲，這時(shí)就需要使用者對(duì)EBITDA指標(biāo)進(jìn)行一定的調(diào)整，恢復(fù)其衡量企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)稅前績(jī)效的合理性。以航空公司為例，公司運(yùn)營(yíng)的飛機(jī)有的是自籌資金購(gòu)買(mǎi)的，這在財(cái)務(wù)報(bào)表上顯示為企業(yè)的固定資產(chǎn)，需要每年計(jì)提折舊。如上所述，這類(lèi)費(fèi)用并不在EBITDA指標(biāo)中扣除。但航空公司中還有相當(dāng)一部分飛機(jī)是租來(lái)的，每年付給飛機(jī)租賃公司一定的費(fèi)用，而這部分費(fèi)用在財(cái)務(wù)報(bào)表中顯示為經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，在EBITDA指標(biāo)中已經(jīng)進(jìn)行了扣除。顯然，如果單純地比較航空公司EBITDA水平就會(huì)有失公允。所以，此時(shí)應(yīng)該將航空公司EBITDA指標(biāo)中已經(jīng)扣除的租賃費(fèi)用加回，變形為EBITDAR指標(biāo)，從而實(shí)現(xiàn)公司之間的可比性，相應(yīng)的估值方法也變形為EV/EBITDAR倍數(shù)法。在石油行業(yè)中，勘探活動(dòng)可以界定為高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。要衡量石油公司的運(yùn)營(yíng)績(jī)效，需要將勘探費(fèi)用加回以進(jìn)行比較，此時(shí)相應(yīng)的估值方法演化為EV/EBITDAX。