自IPO新政實(shí)施以來(lái)，12只新股幾乎全都高價(jià)發(fā)行，平均市盈率達(dá)38倍，中國(guó)建筑、光大證券的市盈率甚至超過(guò)50倍。上市首日收盤價(jià)平均上漲109%,市盈率超過(guò)80倍，哪怕監(jiān)管部門一再警告甚至一天數(shù)次停牌，都剎不住爆炒新股之風(fēng)。筆者認(rèn)為，價(jià)格是一種財(cái)富再分配手段。恰如兩人交易一商品，該商品價(jià)格每上漲1元，就從買者轉(zhuǎn)移1元的財(cái)富至賣者；價(jià)格每下降1元，就有1元財(cái)富反方向從賣者轉(zhuǎn)移至買者。正因?yàn)榇耍侠淼腎PO政策首先必須解決IPO定價(jià)問(wèn)題，以避免財(cái)富在投資者之間的不合理分配。

　　IPO定價(jià)的理論分析

　　從財(cái)務(wù)理論上看，股票價(jià)格與股票的發(fā)行量無(wú)關(guān)。股票價(jià)格僅決定于預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流量和預(yù)期的投資報(bào)酬率。股票價(jià)格是發(fā)行量的水平函數(shù)（記股票發(fā)行量為Q這一結(jié)論即意味dPo/dQ=0）。但現(xiàn)實(shí)中，一方面，信息在投資者之間、在發(fā)行人和投資者之間的分布是不均勻的。因此不同的投資者對(duì)股票發(fā)行公司的未來(lái)現(xiàn)金流量有著不同的預(yù)期，對(duì)股票發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)有著不同的評(píng)價(jià)，因而有著不同的預(yù)期投資報(bào)酬率，所以不同的投資者對(duì)公式中的分子和分母有著不同的估計(jì)。另一方面，不同的投資者有著不同的預(yù)算約束。假定市場(chǎng)上只有A和B兩個(gè)投資者，A有100元現(xiàn)金而B有300元現(xiàn)金，他們?cè)敢庵Ц兜膬r(jià)格分別為20元和15元。那么在價(jià)格水平為20元時(shí)，市場(chǎng)上只有A投資者，市場(chǎng)的總需求在0股到10股之間；當(dāng)價(jià)格水平為15元時(shí)，A和B均在市場(chǎng)上，市場(chǎng)總需求在0股至30股之間。換言之，實(shí)際的市場(chǎng)總需求為階梯函數(shù)。股票發(fā)行量在0至10股時(shí)定價(jià)20元恰好可以使市場(chǎng)出清，而發(fā)行量為10至30股時(shí)定價(jià)15元可使市場(chǎng)出清。

　　簡(jiǎn)言之，根據(jù)給定發(fā)行量之后的累計(jì)需求確定發(fā)行價(jià)格，即所謂的累計(jì)投標(biāo)方式，是美國(guó)、英國(guó)和中國(guó)香港等成熟資本市場(chǎng)常用的證券發(fā)行定價(jià)方式。我國(guó)股市現(xiàn)行的“IPO詢價(jià)+網(wǎng)上定價(jià)”方式也是這種定價(jià)方式的一個(gè)版本。所謂詢價(jià)，即要求機(jī)構(gòu)投資者申報(bào)他們?cè)敢庵Ц兜膬r(jià)格和數(shù)量，發(fā)行人及其承銷商即可以根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者申報(bào)的數(shù)量和價(jià)格確定市場(chǎng)需求，進(jìn)而確定使市場(chǎng)能夠出清的發(fā)行價(jià)格。從理論上看，我國(guó)現(xiàn)行的IPO定價(jià)制度既合乎國(guó)際慣例，也是與上述理論相符的。但自今年7月新股發(fā)行開閘以來(lái)，我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行市盈率偏高、爆炒新股等現(xiàn)象依然存在，問(wèn)題到底出在哪里？這些問(wèn)題對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有何影響？如果這些現(xiàn)象不利于資本市場(chǎng)健康發(fā)展的話，如何從根本上解決這些問(wèn)題？

　　市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度設(shè)計(jì)與經(jīng)濟(jì)后果

　　1.中國(guó)股市的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。中國(guó)股市最顯著的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是1.1億個(gè)人投資者與少數(shù)證券公司、投資基金等機(jī)構(gòu)投資者并存，后者在資金、信息、專業(yè)勝任能力等方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)，并且后者具有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去利用這些優(yōu)勢(shì)牟利，而制度建設(shè)、制度實(shí)施等監(jiān)管方面的任何缺失，也有可能誘使這些機(jī)構(gòu)投資者將這種牟利動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)化為牟利行為。此外，與美國(guó)等實(shí)施的做市商制度不同，我國(guó)股市的交易機(jī)制是匿名的、指令驅(qū)動(dòng)的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，根據(jù)資本市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)理論（參見Cheng Kenneth Xu （2000）），這種交易機(jī)制的透明度相對(duì)較低，更容易滋生內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等投機(jī)行為。

　　筆者曾用1994年至2006年滬、深股市的數(shù)據(jù)做過(guò)測(cè)算，測(cè)算結(jié)果表明，每股收益、每股凈資產(chǎn)等基本面的數(shù)據(jù)可以解釋我國(guó)股市股票價(jià)格的12.37%,而戶均持股數(shù)等表示流通A股集中程度的數(shù)據(jù)可以解釋股票價(jià)格的17.69%,同時(shí)戶均持有的流通A股越多，“莊”家存在的可能性就越大。因此，筆者認(rèn)為中國(guó)股市股票價(jià)格的諸多決定因素中，“莊”家的操縱作用對(duì)股票價(jià)格的影響遠(yuǎn)大于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)等基本面因素的影響。這也是我國(guó)A股市盈率遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)的原因之一。2008年滬、深兩市全部公司平均的市盈率達(dá)74.21倍，表1所列示的今年7月IPO部分樣本的平均市盈率約為22.79倍。

　　給定二級(jí)市場(chǎng)的市盈率為一級(jí)市場(chǎng)的3倍多，如果有足夠的資金實(shí)力，投資者一定會(huì)“打新股”,然后坐等二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格上升后再伺機(jī)售出獲利。仍如表1,樣本股票上市交易首日的平均收益率達(dá)117.52%,如果有可能把股票價(jià)格做得更高一些，則投資者可以賺取更高的首日收益。但如果存在操縱行為，在上市公司基本面沒(méi)有重大變化時(shí)，股票的收益率應(yīng)該是一個(gè)零和博弈，首日超額的收益率即意味著新股上市之后價(jià)格的逐步回落。圖1報(bào)告了新股上市以后逐日累計(jì)的收益率以及剔除同期大盤收益率之后的累計(jì)收益率。就樣本股票而言，在隨后的9個(gè)交易日里累計(jì)日收益率逐漸回調(diào)到86%,這也間接地表明了可能存在操縱行為。根據(jù)深交所網(wǎng)站披露的一份研究報(bào)告，“參與桂林三金和家潤(rùn)多首日買入的投資者中，持股市值10萬(wàn)元以下的個(gè)人投資者賬戶占比分別高達(dá)71.83%和 62.69%,虧損賬戶比例達(dá)到81.83%和99.86%,合計(jì)虧損2 743萬(wàn)元和4 790萬(wàn)元”.這一結(jié)果也同樣為我們的預(yù)期提供了證據(jù)。

　　2.制度設(shè)計(jì)。諸如此類的問(wèn)題并不是此次新股發(fā)行制度改革后才出現(xiàn)的，在新股發(fā)行制度改革之前就已經(jīng)存在。這表明新股發(fā)行制度改革并沒(méi)有從根本上改變這些現(xiàn)象，這也意味著新股發(fā)行的制度設(shè)計(jì)仍然存在缺陷。如為了平抑新股發(fā)行過(guò)程中的炒作，《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》（簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》）中明確了“適時(shí)調(diào)整股份發(fā)行政策，增加可供交易股份數(shù)量”.但給定申購(gòu)者報(bào)告的購(gòu)買價(jià)格和購(gòu)買數(shù)量，供給的增加確實(shí)有可能平抑股票價(jià)格，卻未必能夠平抑投機(jī)或操縱行為。同時(shí)《指導(dǎo)意見》還規(guī)定，網(wǎng)上“單一賬戶申購(gòu)上限原則上不超過(guò)本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)千分之一”,此舉目的在于給處于資金劣勢(shì)的中小投資者更多機(jī)會(huì)。但如果增加可交易數(shù)量不一定能夠平抑操縱與投機(jī)，即政策手段與政策目標(biāo)之間缺乏相關(guān)性，那么，提高中小投資者的中簽率豈不是套牢他們？再如中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于做好新股發(fā)行體制改革后新股詢價(jià)工作的通知》中明確規(guī)定：不得高報(bào)不買；參與網(wǎng)下競(jìng)價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者不得參加網(wǎng)上申購(gòu)；網(wǎng)上申購(gòu)者不得使用多個(gè)賬戶申購(gòu)；不得高報(bào)少買。利用高報(bào)不買或高報(bào)少買，申購(gòu)者可以向上平移新發(fā)行股票的需求曲線，而禁止這些行為，旨在防止操縱新股發(fā)行價(jià)格，但這些政策措施本質(zhì)上屬于不可執(zhí)行（Unenforceable）的條款，即監(jiān)管者缺乏足夠的信息來(lái)確保這些政策得到實(shí)施，或者識(shí)別這些行為。市場(chǎng)質(zhì)疑國(guó)信證券利用休眠賬戶參與網(wǎng)上申購(gòu)，即表明這種行為確實(shí)存在可能性。

　　3.經(jīng)濟(jì)后果。由于政策目標(biāo)不清晰，政策手段與政策目標(biāo)之間缺乏相關(guān)性，配套政策措施又缺乏可執(zhí)行性，所以在二級(jí)市場(chǎng)上較為廣泛存在的操縱與投機(jī)，不可避免地蔓延到一級(jí)市場(chǎng)了。這些現(xiàn)象的潛在經(jīng)濟(jì)后果包括：對(duì)于股票發(fā)行公司而言，由于股票價(jià)格可能被從高定價(jià)，從而有助于降低他們的資金成本；從整個(gè)市場(chǎng)的角度來(lái)看，股票價(jià)格因?yàn)闄C(jī)制或操縱而偏離基本面，將弱化資本市場(chǎng)配置資本的功能，而資本市場(chǎng)高效率配置資本的功能，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的必要條件，這一功能的任何瑕疵都將在一定程度上危及經(jīng)濟(jì)的高效率、高質(zhì)量增長(zhǎng)；從投資者的角度來(lái)看，由于沒(méi)有基本面支撐的價(jià)格變動(dòng)是一個(gè)零和博弈，因此有可能導(dǎo)致投資者之間的財(cái)富再分配，尤有可能導(dǎo)致財(cái)富從個(gè)人投資者流向機(jī)構(gòu)投資者。

　　一些建議

　　筆者認(rèn)為，要從根本上解決這些問(wèn)題，至少應(yīng)該從以下幾方面入手：

　　第一，信息公開是最好的監(jiān)督。從公共選擇理論的視角來(lái)看，依賴證券監(jiān)管部門和交易所的監(jiān)督不如依賴市場(chǎng)參加主體的自我監(jiān)督更有效率，即俗語(yǔ)所云：“賊”抓“賊”較“官”抓“賊”效果要好。最近發(fā)生的幾宗與網(wǎng)絡(luò)有關(guān)的事件，如杭州的“欺實(shí)馬”等，即表明市場(chǎng)參加主體的多元化監(jiān)督是富有效率的。而市場(chǎng)參加主體的監(jiān)督需要信息的公開，諸如每一機(jī)構(gòu)投資者賬戶申報(bào)的價(jià)格與數(shù)量、新股上市后一段時(shí)間內(nèi)每一交易日持股人數(shù)及其變動(dòng)、股東賬戶持股數(shù)量的分布特征等，這些數(shù)據(jù)無(wú)疑將使得操縱者與投機(jī)無(wú)處遁形。

　　第二，培育機(jī)構(gòu)投資者，并逐漸減少個(gè)人投資者的比重。筆者認(rèn)為，由于我國(guó)IPO折價(jià)現(xiàn)象突出，打新股能夠賺取足夠高的收益率，因此可以建立以打新股為主要目的的投資基金。一旦市場(chǎng)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)投資者為主體之后，操縱現(xiàn)象、機(jī)制失效現(xiàn)象將會(huì)大大減少。因?yàn)?ldquo;莊”及其操縱是以相對(duì)缺乏信息、資金與分析技能的中小投資者為前提的，當(dāng)市場(chǎng)上的交易都是具有同等的資金、信息與專業(yè)水準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，誰(shuí)也不敢將股票價(jià)格操縱到大幅偏離其基本面，因?yàn)檎l(shuí)操縱誰(shuí)將被套，這也是一種形式的“賊”抓“賊”.

　　第三，加強(qiáng)投資者教育。如果投資者連1元的投資每年賺取0.10元、投資收益率是10%、市盈率是10倍都不懂，就買入市盈率88倍的股票，那么投資者對(duì)市場(chǎng)的約束作用就會(huì)非常有限，那些聲稱市盈率高達(dá)88倍的股票極具投資價(jià)值的分析師或經(jīng)濟(jì)學(xué)家就會(huì)有聽眾。