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論文摘要:企業(yè)并購是企業(yè)在激烈的市場競爭中的自主選擇。通過并購,企業(yè)能夠迅速實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張,企業(yè)利潤最大化和經(jīng)理個(gè)人效用最大化,但并購也可能帶來企業(yè)增長速度過快,價(jià)值降低,現(xiàn)金短缺,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加等后果,基于此本文擬從財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的角度分析企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)及其可能產(chǎn)生的后果。
一、財(cái)務(wù)可持續(xù)增長相關(guān)理論
美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家RobertC.Higgims教授將公司可持續(xù)增長率定義為”在不需要耗盡財(cái)務(wù)資源情況下公司銷售可能增長的最大比率”。根據(jù)前述可持續(xù)增長的含義,我們不妨作如下具體假設(shè):
(1)公司資產(chǎn)隨銷售成正比例增
(2)凈利潤與銷售額之比是一個(gè)常數(shù)
(3)公司股利政策既定
(4)資本結(jié)構(gòu)既定
(5)公司發(fā)行在外的股票股數(shù)不變
那么,可持續(xù)增長率(SGR)=(不發(fā)行新股條件下)股東權(quán)益增長率=留存收益瑚初股東權(quán)益=留存收益期末股東權(quán)益一留存收益)z(留存收益瑚末股東權(quán)益)l一留存收益/期末股東權(quán)益)=[(凈利/期末股東權(quán)益)×留存收益率H 1一(凈利/期末股東權(quán)益)×留存收益率]:
[(P×A×T)XRJ-q1一(pxAxT)×R]=ROExI(1一ROExR)
其中:P銷售凈利率;A資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率;T期末權(quán)益乘數(shù);R留存收益率;ROE=PxAxT權(quán)益凈利率上式清晰反映出可持續(xù)增長率與公司經(jīng)營效率(銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)和財(cái)務(wù)政策(留存收益、權(quán)益乘數(shù))之間的依存關(guān)系可持續(xù)增長是一種特殊的動(dòng)態(tài)平衡增長。企業(yè)自身積聚資金的能力成為支持可持續(xù)增長的”原動(dòng)力”。從可持續(xù)增長模型和理論可知,影響企業(yè)可持續(xù)增長能力的關(guān)鍵是經(jīng)營效率,其動(dòng)力來自于經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造的利潤和現(xiàn)金流量,財(cái)務(wù)政策的選擇對可持續(xù)增長率的影響取決于經(jīng)營效率
二、基于財(cái)務(wù)增長理論的并購風(fēng)險(xiǎn)分析
一項(xiàng)完整的并購活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購后的整合,上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。從企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的角度來看,并購過程中的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾個(gè)方面:
(一)資本投資效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)
資本投資效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)概括起來主要包括兩個(gè)方面,一是資本投資成本風(fēng)險(xiǎn),主要指并購成本,其中并購企業(yè)最關(guān)心的問題莫過于對目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)問題;二是并購后并購企業(yè)的經(jīng)營效率問題。
1.并購估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測。對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確,這就產(chǎn)生了并購公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量,而信息的質(zhì)量又從根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的審計(jì)報(bào)告水分較多,上市公司信息披露不夠充分。嚴(yán)重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和贏利能力的判斷難于做到非常準(zhǔn)確。并購估價(jià)過高,勢必造成并購企業(yè)經(jīng)營收益降低,使企業(yè)增長缺乏權(quán)益基礎(chǔ),將影響到企業(yè)未來可持續(xù)增長的能力。對策為改善信息不對稱狀況,并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購,在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評價(jià),在此基礎(chǔ)之上的估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。
2.經(jīng)營效率的風(fēng)險(xiǎn)
并購對企業(yè)經(jīng)營效率的影響是并購要考慮的第一要素,它要求對并購項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行測算,確定企業(yè)的資本成本和潛在的內(nèi)含報(bào)酬率,運(yùn)用各種資本預(yù)算標(biāo)準(zhǔn)對并購項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià)以確定最優(yōu)投資方案,直接影響企業(yè)的未來的成長能力,是可持續(xù)增長的最重要的也是最根本的驅(qū)動(dòng)因素。
而并購對經(jīng)營效率的影響可以分為有協(xié)同效應(yīng)和沒有協(xié)同效應(yīng)兩種情況:(1)不存在協(xié)同效應(yīng)。如果并購公司的增長速度大于目標(biāo)公司的增長速度,則并購除了滿足規(guī)模的擴(kuò)張以外,刺激目標(biāo)公司潛在的增長能力成為并購的主要?jiǎng)右?,如果并購公司的增長速度小于目標(biāo)公司的增長速度,則并購的主要?jiǎng)右蚩山忉尀椴①徆镜囊?guī)模擴(kuò)張和效率擴(kuò)張并舉的意圖。(2)存在并購協(xié)同效應(yīng)。此時(shí),并購除了能立即引發(fā)規(guī)模的增長以外,還因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)帶來資本的有效流動(dòng)和資源合理配置,從根本上支持企業(yè)可持續(xù)增長能力,由于節(jié)約成本、資產(chǎn)重組和減少交易費(fèi)用、提高規(guī)模效應(yīng)等,企業(yè)額外產(chǎn)生一塊收益,只要市場環(huán)境穩(wěn)定,這塊收益將按照可持續(xù)增長的原理以復(fù)利增值的規(guī)律支持企業(yè)的增長,亦即提高企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長水平。
(二)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重,缺乏短期融資,導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。如果采用混合收購(換股加現(xiàn)金)的企業(yè)還要支付現(xiàn)金,他們首先應(yīng)考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性,流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高,變現(xiàn)能力就越高,企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時(shí)也說明并購活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源,從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力,增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
如果自有資金投入不多,企業(yè)必然采用舉債的方式,通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高,使得并購后的企業(yè)負(fù)債比率和長期負(fù)債都有大幅上升,資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差,現(xiàn)金流量安排不當(dāng),則流動(dòng)比率也會(huì)大幅下降,影響其短期償債能力,給并購方帶來資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于資產(chǎn)流動(dòng)性的影響可能引起資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降,同時(shí)影響到盈利能力,從前述可持續(xù)增長模型不難看出這些不利影響將會(huì)從根本上影響企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長能力的提高。對策為創(chuàng)建流動(dòng)性資產(chǎn)組合,加強(qiáng)營運(yùn)資金管理,降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
(三)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)
并購的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金,保證并購的順利進(jìn)行是關(guān)系到并購活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵,同時(shí)現(xiàn)金流量的充裕與否也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的現(xiàn)實(shí)保證。這時(shí)可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式,但還本付息的負(fù)擔(dān)較重,企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng),就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。如果買方是為了長期持有目標(biāo)公司,就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營的資金需用,來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應(yīng)針對目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長短,維持正常的營運(yùn)資金,使投資回收期與借款種類相配合,合理安排資本結(jié)構(gòu)。盡管資本結(jié)構(gòu)作為一種財(cái)務(wù)政策是影響財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的次要因素,但是,在并購提高經(jīng)營效率的基礎(chǔ)上,合理的資本結(jié)構(gòu)將有利于利用財(cái)務(wù)杠桿提高企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的能力。
三、本文結(jié)論
(一)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從根本上是并購后企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長能力變化的風(fēng)險(xiǎn),從財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的角度分析具體包括:并購資本投資效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),并購資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和并購現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。
(二)根據(jù)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長理論,影響財(cái)務(wù)增長能力的關(guān)鍵是正確的資本投資預(yù)算,好的資本投資項(xiàng)目將有利于提升企業(yè)的經(jīng)營效率,源源不斷地創(chuàng)造企業(yè)賴以成長的利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量,而穩(wěn)定可靠的經(jīng)營利潤是企業(yè)可持續(xù)增長的本質(zhì)基礎(chǔ),現(xiàn)金流量是支撐企業(yè)可持續(xù)增長的現(xiàn)實(shí)保證,因此,并購項(xiàng)目成功與否的關(guān)鍵是并購能否真正提高企業(yè)的經(jīng)營效率,從而提高企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長能力,提高企業(yè)價(jià)值。
(三)可持續(xù)增長模型中的財(cái)務(wù)政策(如資本結(jié)構(gòu))問題完全依附于并購資本投資效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),屬于次要的并購風(fēng)險(xiǎn),如果經(jīng)營效率提高,企業(yè)將可以充分利用資本結(jié)構(gòu)的杠桿作用提高企業(yè)的增長能力,反之,若并購后不能有效提高企業(yè)的經(jīng)營效率,企業(yè)將缺乏足夠的利潤和資金支持企業(yè)的增長,激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)可能嚴(yán)重危害企業(yè)的可持續(xù)增長能力。
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