管理層收購的融資方式包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和準權(quán)益融資三種。

　　一、發(fā)達國家管理層收購融資的經(jīng)驗總結(jié)

　　(一)多元化的融資模式

　　發(fā)達國家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個方面:一是,融資來源多元化,MBO融資來源包括:銀行、保險公司、投資銀行以及其他貸款機構(gòu),養(yǎng)老基金、風險投資等機構(gòu)投資者。二是,融資結(jié)構(gòu)多元化,即債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式和準權(quán)益融資方式在同一案例中同時使用。

　　(二)合格的戰(zhàn)略機構(gòu)投資者

　　戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過長期投資,促使管理層進行企業(yè)中長期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營行為,促進企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購后重組;通過自身專業(yè)化投資經(jīng)驗優(yōu)勢,減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來投資的盲目性。此外,機構(gòu)戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點,有利于降低投資風險,可以在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風險。

　　(三)棘輪機制

　　對于MBO的資金提供者來說,MBO能否成功取決于目標公司管理層的經(jīng)營表現(xiàn)。因此,在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計時,要考慮對管理層的激勵機制。國外采取棘輪機制,即投資者用來給經(jīng)理層以激勵機制,經(jīng)理層的業(yè)績將決定他們股權(quán)份額。

　　二、我國管理層收購融資存在的問題

　　(一)融資方式有限且融資結(jié)構(gòu)單一

　　一是外部借貸融資比重大;二是我國管理層收購缺乏外部權(quán)益融資,并且在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間,缺乏轉(zhuǎn)換工具;三是準權(quán)益融資方面的案例沒有。

　　我國管理層收購的債務(wù)融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等融資方式的混合使用,由于可選擇債權(quán)人少,無法通過與多個投資者簽訂長期借貸和短期借貸的多元化債務(wù)合約,導(dǎo)致融資風險過于集中,尤其是利率風險。

　　(二)融資行為不規(guī)范

　　從我國管理層收購的案例來看,很多上市公司并沒有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規(guī)定,在公告中披露管理層收購的資金來源。主要原因包括:一是合法融資來源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險公司、證券公司等在開展業(yè)務(wù)中又不能為企業(yè)提供直接融資;二是大量資金需求與監(jiān)管不力導(dǎo)致管理層違規(guī)操作。

　　(三)過多的政府行政干預(yù)

　　由于政府行政干預(yù)的存在,在計算并購融資需求量時,不同企業(yè)面臨的情況也存在差異,造成一部分企業(yè)以低價收購目標企業(yè),融資壓力較小,另一部分企業(yè)面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場的公平發(fā)展。有些地方政府為鼓勵企業(yè)積極進行產(chǎn)權(quán)制度改革,對于國有中小企業(yè)MBO,尤其是非上市公司的收購,給予極大支持。

　　(四)融資風險轉(zhuǎn)移問題凸顯

　　金融交易的基本原則是風險與收益的對稱性,通過融資獲得目標公司股權(quán)的管理層也是融資的風險承擔者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設(shè)立一家紙上公司收購目標公司在外發(fā)行股份的90%以上,然后再對股權(quán)結(jié)構(gòu)進一步集中,將目標公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機構(gòu)對公司私有化。通過對目標公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔者。我國MBO案例多是目標公司管理層通過SPC(特殊目的公司)從其他機構(gòu)或個人融資收購目標公司的控股權(quán)。由于我國MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實現(xiàn)目標公司的私有化。在目前我國法律法規(guī)不完善、上市公司治理機制不健全的情況下,盡管存在限制性規(guī)定,管理層調(diào)整目標公司的財務(wù)結(jié)構(gòu),融資風險將會最終向目標公司轉(zhuǎn)移。

　　三、我國管理層收購融資的對策建議

　　(一)引進多層次的戰(zhàn)略投資者

　　我國MBO引入戰(zhàn)略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購資金來源的合法化和規(guī)范化問題;通過引入戰(zhàn)略投資者建立國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格發(fā)現(xiàn)機制,使國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓定價趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關(guān)利益方的認可;戰(zhàn)略投資者推動企業(yè)建立現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu),避免管理層收購出現(xiàn)“一股獨大”的弊端,實現(xiàn)體制轉(zhuǎn)換與機制創(chuàng)新;引入國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的資金,大型企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化,中小企業(yè)實現(xiàn)完全收購。因此,通過引入戰(zhàn)略投資者的融資方式,將會改變我國現(xiàn)有的MBO融資機制,為我國MBO提供多元化的融資來源,有利于融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和MBO后企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。

　　(二)開發(fā)并利用新型融資工具

　　我國管理層收購融資應(yīng)嘗試新型的融資工具,如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等。

　　(一)優(yōu)先股融資方式

　　優(yōu)先股可以增加股份的流動性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優(yōu)先股融資方式還有利于擴大企業(yè)融資途徑,豐富投資品種,滿足各類風險偏好的投資需求。

　　(二)可轉(zhuǎn)換債券融資方式

　　可轉(zhuǎn)換債券方式的優(yōu)勢:一是低成本融資,減輕公司財務(wù)負擔。二是利用溢價、高價進行股權(quán)融資。

　　(三)減少企業(yè)并購中的政府行為

　　在企業(yè)MBO中,政府的支持、引導(dǎo)、監(jiān)督和服務(wù)都是至關(guān)重要。在利益驅(qū)使下的企業(yè)、行業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟主體的行為逐漸以市場為轉(zhuǎn)移,而不是以我國政府最高決策層的意志為轉(zhuǎn)移。所以,政府要及時讓出市場空間,從市場的主要角色和商業(yè)性競爭中退出,集中各種資源去宏觀調(diào)控各利益主體的行為。

　　(四)加強融資多元化的結(jié)構(gòu)設(shè)計

　　從技術(shù)上看,MBO方案涉及定價、融資、法律及業(yè)務(wù)整合四個方面,需要融資中介機構(gòu)為其提供專業(yè)化、高水準的服務(wù)和技術(shù)支持。融資中介機構(gòu)指的是策劃、安排、參與、整合MBO過程的顧問機構(gòu),包括投資銀行、律師、會計師、管理顧問、資產(chǎn)評估等。其中,投資銀行起到關(guān)鍵作用。專業(yè)投資銀行機構(gòu)在MBO收購中具有三重角色:一是財務(wù)顧問,MBO期間,財務(wù)顧問要對公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、財務(wù)監(jiān)控以及公司治理等方面進行管理和控制,以保證企業(yè)的正常發(fā)展;二是股權(quán)所有者,即財務(wù)顧問投入自己的資本,成為股東,與參與MBO的其他合伙人一起承擔風險;三是股權(quán)投資團體的監(jiān)管代理人。

　　(五)加強管理層收購融資的信息披露和監(jiān)管

　　首先,強化MBO過程的公開性,細化收購過程的信息披露制度,如收購的目的、定價機制,收購后的重組方案等。其次,在談判中引入第三方。包括獨立財務(wù)顧問與獨立董事,避免由于管理層與國有股東代表形成內(nèi)部定價;第三,對MBO企業(yè)實行動態(tài)監(jiān)管。監(jiān)管期限可以追溯到收購行為發(fā)生前幾年和收購行為發(fā)生后幾年。若在收購行為發(fā)生前,業(yè)績發(fā)生大幅波動,或收購行為完成后業(yè)績大幅波動,進行外部審計,確認是由于人為調(diào)整導(dǎo)致,還是潛在經(jīng)營能力造成,以便做出進一步的處理。