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基于現金流量法的企業(yè)價值評估
摘要：本文以國際商用機器公司為案例，用自由現金流量法對其個人電腦事業(yè)部進行估價分析。結果表明，采用自由現金流量法估算的價值與其實際價值比較吻合。
關鍵詞：自由現金流量法；企業(yè)；價值評估
1．引言
隨著中國市場經濟的深入發(fā)展和產權制度的進一步完善，中國企業(yè)之間以及中國企業(yè)與國外企業(yè)間的并購、重組、股權轉讓、融資等交易活動呈現出迅猛發(fā)展的趨勢，企業(yè)合理的估價對交易很關鍵?，F金流量折現法是資產價值評估的一種重要方法［1－2］，其基本原理是：資產價值等于以投資者要求的必要投資報酬率為折現率，對該項資產預期未來的現金流量進行折現所計算出的現值之和。本文運用自由現金流量法對國際商用機器公司（EBM）的個人電腦部門（ PC）進行估價分析。
2．自由現金流量二階段增長模型
應用自由現金流量法計算公司價值時，根據公司成長性不同，可以采用零增長模型、固定增長模型和二階段增長模型。本文根據個人電腦業(yè)務的發(fā)展前景，采用二階段增長模型進行估價分析。
二階段增長模型將公司的未來成長分為兩個階段：預測期和后續(xù)期。預測期可根據銷售百分比法，獲得預測利潤表及管理資產負債表，進而得到預測期自由現金流量。
公司價值＝預測期自由現金流量現值＋后續(xù)期價值的現值
3IBM PC部門的價值評估
3.1 加權資本成本的計算加權平均資本成本是通過計算權益成本、負債成本而得到的。
3.1.1權益成本——資本資產定價模型法（CAPM）
E（Rp）＝Rf＋β×（Rm－Rf）
式中，Rf為無風險利率，2004年預期的10年期美國政府債券的利率為4.27％，可用此值表示Rf. Rm-Rf為權益風險溢價，即預期市場回報與無風險利率之差。市場溢價的變化范圍是6.5％~7.5％。本文取7％。
β表示系統風險系數。IBM公司的β值為1.59.因此，IBM公司的權益成本為：4.27％＋7％×1.59＝15.40％。
3.1.2 負債成本稅后負債成本＝Kb×（1－T）
式中，Kb為稅前債務成本，T為所得稅稅率。IBM公司的稅前債務成本為6.37％，所得稅稅率為30％。因此，IBM公司的稅后負債成本為：6.37％×（1－30％）＝4.46％。
3.1.3加權平均資本成本（WACC）
按市場價值計算，2004年IBM公司的負債率為8％，所有者權益價值比率為92％。因此，IBM公司的加權平均資本成本為： WACC ＝稅后負債成本×負債率＋權益成本×權益比率
?。?.46％×8％＋15.4％×92％＝14.52％3.2 IBM公司估價分析3.2.1預測未來10年持續(xù)經營銷售增長情況全球著名研究機構Gartner預計，2006-2008年全球PC銷量的平均年增長速度為5.7％，結合IBM公司2000-2004年的銷售增長率，最后得到5％的預估銷售增長率，根據銷售百分比法推導出2005-2014年預計利潤表和管理資產負債表（由于篇幅所限，此處略去）。
3.2.2 企業(yè)實體價值計算
3.2.2.1 相關公式自由現金流量＝息前稅后利潤＋折舊與攤銷-營運資本增加－資本支出
營運資本增加＝Δ流動資產－Δ流動負債
資本支出＝Δ長期資產－Δ長期負債
3.2.2.2 實體分析
?。?）由公式及管理資產負債表可以得到預計10年自由現金流量表（由于篇幅所限，此處略去），由預計現金流量表可以得到：
?。?）由后續(xù)期增長率g＝5％，加權平均資本成本k＝14.52％，后續(xù)期現金流量現值＝311.51（億美元）
（3）企業(yè)實體價值＝預測期現金流量現值＋后續(xù)期現金流量現值＝756.90（億美元）
?。?）根據IBM公司的年報，其個人電腦事業(yè)部的權益市值僅占公司的0.94％。即PC部門的價值為：0.94％×762.54＝7.11（億美元）。
3.2.3協同效應
在聯想收購IBM的案例中，主要的協同效應來自于品牌價值，即收購成功后，聯想獲得對IBM商標的使用權以及“Thinkpad”和“Thinkcenter”的商標所有權。在美國《商業(yè)周刊》推出的2004年全球品牌價值排行榜中，IBM位列第三，價值為537.9億美元。因此，保守估計聯想收購的IBM PC業(yè)務的品牌價值為其總價值的1%，即5.38億美元。
3.2.4綜合
綜上所述，IBM公司PC部門的價值為：7.11＋5.38＝12.49（億美元）。
聯想的實際收購價為12.5億美元，本文估價與實際價基本一致，說明用自有現金流量法估算的企業(yè)價值較為準確。
4．總結
本文利用自由現金流量法中的二階段增長模型，按銷售百分比法估算出IBMPC部門的價值為12.49億美元。該值與聯想的實際收購價12.5億美元接近，說明自由現金流量法具有較高的準確性，也為企業(yè)并購提供了一個估價實例。
主要參考文獻
?。?］楊淑娥．財務管理研究［M］。北京：經濟科學出版社，2002.
［2］卞詠梅．投資決策中實物期權法與折現現金流法之比較［J］。商業(yè)研究，2004（13）。
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