[摘要] 由于我國的金融市場還處于發(fā)展階段，利率市場化不夠發(fā)達，因此我國利率期限結(jié)構(gòu)還存在很多不合理的地方。本文對期限結(jié)構(gòu)進行了剖析，指出了存在的問題，基于這些分析，提出了進一步健全我國債券市場利率期限結(jié)構(gòu)的建議。

　　[關(guān)鍵詞] 國債利率期限結(jié)構(gòu)投資行為債券市場從1981年我國開始恢復(fù)了國債發(fā)行，在二十多年里國債市場有了長足的發(fā)展，不僅國債發(fā)行規(guī)模逐漸擴大，國債品種越來越多樣化，而且國債發(fā)行和流通機制也逐步優(yōu)化。同時國債的發(fā)行方式日益市場化，經(jīng)歷了從傳統(tǒng)的行政動員和行政分配，到1991年的承購包銷，進而到現(xiàn)在的“基數(shù)認購、區(qū)間投標、差額招標、余額分銷”，以及“自由投標、變動價位、二次加權(quán)、全額招標”的招標方式的演變。我國債券市場經(jīng)歷了實物券柜臺市場、上海證券交易所為代表的場內(nèi)債券市場和銀行間債券市場為代表的場外債券市場三個主要階段的發(fā)展過程。1997年6月以后商業(yè)銀行退出交易所債券市場，將其所持有的國債、融資券和政策性金融債統(tǒng)一托管于中央國債登記結(jié)算公司，并可進行債券回購和現(xiàn)券買賣，銀行間債券市場就此啟動。截至2004年底，銀行間債券市場開戶的投資者總數(shù)達5354家，涵蓋商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)、信用社、證券公司、保險公司及其它非金融機構(gòu)類投資者，其組織成員已經(jīng)基本覆蓋了我國金融體系，一個開放的、具有較大規(guī)模的合格機構(gòu)投資者市場已經(jīng)形成。2004年財政部通過銀行間債券市場發(fā)行了14期共4413.9億元記賬式國債，其中跨市場國債有8期共3398.7億元，占整個發(fā)行量的76.69%.但由于我國債券市場起步較晚，目前還不夠完善，存在著以下問題。

　　一、我國國債期限結(jié)構(gòu)存在的問題

　　1.國債期限結(jié)構(gòu)較為單一由于我國短期和長期國債的發(fā)行規(guī)模較小，15年期以上的國債品種較少，5年～15年期國債在可流通國債中占絕對比重。從資金供求情況來看，市場上的長期資金供大于求

　　2.投資行為短期化證券投資行為短期化。我國的資本市場是一個新興市場，也是一個轉(zhuǎn)軌的市場。

　　由于比較復(fù)雜的原因，使得證券市場的投資行為的主體是投機而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現(xiàn)得很明顯。20世紀90年代美國紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國股票換手率持續(xù)居高不下，一方面反映了我國的證券市場缺乏長期投資價值，也反映了我國的投資者長期以來都缺乏長期的投資觀念。

　　其次實體投資行為短期化。我國企業(yè)投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業(yè)難以用短期信貸資金進行長期項目投資，而自有資金數(shù)額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時償還到期債務(wù)本息，相當(dāng)多企業(yè)只得選擇一些短期見效的投資項目，由此，企業(yè)投資的短期化演化為經(jīng)濟運行的短期化。

　　實體經(jīng)濟行為的短期化意味著在經(jīng)濟行為主體的觀念當(dāng)中，是沒有期限或者沒有長期的概念的。實體經(jīng)濟行為的短期化反映在金融領(lǐng)域就是金融行為的短期化，在國債市場上就表現(xiàn)為對于期限的無差異化。在國債市場上，由于缺乏實體經(jīng)濟的長期行為的參照，因此長期國債的定價就缺乏相應(yīng)的基準。在這種情況下，就只有依據(jù)短期的收益率水平，來確定長期債券的收益率。所以“長債短炒”現(xiàn)象在金融行為短期化的影響下就是必然的。

　　3. 物價變化走低趨勢由于技術(shù)進步日益提高，且技術(shù)的重要性進一步增強，因此，物價的下跌成為一種常態(tài)。在經(jīng)過20年改革之后，1998年我國出現(xiàn)了通貨緊縮的趨勢。短缺經(jīng)濟得到了基本消除，大量的工業(yè)品出現(xiàn)了一定程度的過剩�？傂枨蟮牟蛔�，影響到物價的走低。而物價的走低趨勢又制約了利率走高的可能性。因此，至少從中期來看，我國的利率是難以上升的。這反映在國債利率上，就是長期利率趨于平緩甚至下降的趨勢。

　　二、健全我國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)的建議

　　針對我國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)存在的上述問題，對健全我國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)提出如下建議。

　　1.完善國債品種增加不同期限的國債品種，滿足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對應(yīng)債主體的投資行為模式進行分析，以確定長、中、短期相互搭配、相互彌補的期限結(jié)構(gòu)。發(fā)行原則是在條件具備的情況下發(fā)行短期國債，適度發(fā)展中期國債，增加發(fā)行長期國債， 建立債券種類多樣化、期限分布均衡化的國債期限結(jié)構(gòu)。不僅有國債，還要有企業(yè)債券；不僅有短期債券，還要有中長期債券，具有足夠的規(guī)模與流動性�，F(xiàn)在財政部國債發(fā)行是按年度發(fā)行額管理的，這是制約短期國債發(fā)行的一個非常重要的因素。國債發(fā)行如果實行額度管理，在長期內(nèi)統(tǒng)一規(guī)劃國債的品種與數(shù)量將有利于國債期限結(jié)構(gòu)的改善，改變目前偏重于中期國債，長期和短期國債不足甚至空缺的狀況。今后應(yīng)增加短期國債，控制中期國債，發(fā)展長期國債。

　　2.實現(xiàn)國債利率的市場化在西方國家，短期利率是由中央銀行制定與調(diào)整的，而中長期利率則是由市場決定的。中央銀行在實現(xiàn)利率市場化的進程中，應(yīng)該采取先放開貨幣市場利率的辦法，降低超額存款準備金利率，從而帶動貨幣市場利率下限降低。與我國目前活期存款利率相比，貨幣市場的收益有很大的吸引力，這將帶動大量的資金進入貨幣市場，使得貨幣市場利率大幅下降，也為中短期國債收益率下降打開了空間。1999年以來，我國加大了通過招標發(fā)行國債的規(guī)模，不僅增加了市場中可流通的現(xiàn)券量，而且提高了國債發(fā)行的市場化程度，這種方式今后要繼續(xù)保持，并且在發(fā)行方式上應(yīng)不斷完善。

　　3.擴大國債市場的投資者種類，促進國債市場的流動性1998年10月人民銀行批準保險公司入市；1999年初325家城鄉(xiāng)信用社成為銀行間債券市場成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場進行交易；2000年9月人民銀行再度批準財務(wù)公司進入銀行間債券市場。至此，代表中國批發(fā)債券市場的銀行間債券市場，其組織成員基本覆蓋了我國的金融體系。但是，目前的投資者數(shù)量還很少，一般的非金融企業(yè)無法進入銀行間市場進行交易。

　　針對這種現(xiàn)象，我們應(yīng)該：首先，適當(dāng)引入外國投資者。目前為止，我國尚未允許國外投資人參與國內(nèi)國債市場，而是利用境外借款或發(fā)行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵基金參與國債的投標。雖然1998年新上市的5只基金（金泰、與世無爭、興華、裕陽、安信）中，有在未來的投資組合中其國債投資比例占其整個資產(chǎn)比例不少于20%的規(guī)定， 但國債在基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠期國債交易機制。遠期交易具有價格發(fā)現(xiàn)與價格收斂的作用，即期市場上現(xiàn)貨債券價格受遠期市場交易的影響，會更趨于合理，使國債現(xiàn)貨市場的利率形成機制更趨合理。

　　4.發(fā)展機構(gòu)投資者，尤其是債券投資基金由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國債市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。但我國目前仍十分缺乏專業(yè)的債券投資基金。在發(fā)展機構(gòu)投資者的同時，建立債券做市商制度。做市商的雙向報價，有利于發(fā)現(xiàn)市場價格，形成市場基準利率。

　　5.提高國債發(fā)行計劃透明度提高國債發(fā)行計劃的透明度可以使投資者做到心中有數(shù)，避免盲目行為，也能避免國債發(fā)行市場上對個人投資者的不公平行為。從2000年開始，我國已經(jīng)做到了按季公布國債發(fā)行計劃。今后需要繼續(xù)加以完善，為市場有序、平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造更好的條件。

　　總之，隨著中國利率市場化改革的迅速推進以及國債市場的進一步發(fā)展，在國債交易品種和交易規(guī)模的不斷豐富和擴大的條件下，市場將逐步勾畫出理性的國債收益率曲線。在金融全球化的大背景下，滾滾而來的新的投資理念與技術(shù)，必將推動我國國債利率期限結(jié)構(gòu)的完善與健康發(fā)展。國債收益率曲線作為基準利率的作用將得到更大的發(fā)揮。