一、引言

　　國(guó)債期貨是國(guó)債派生工具的一種， 指買賣雙方通過(guò)有組織的交易場(chǎng)所， 約定在未來(lái)特定時(shí)間， 按預(yù)先確定的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行券款交割的國(guó)債交易方式， 屬于金融期貨中利率期貨的一種。①在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中， 金融風(fēng)險(xiǎn)始終存在， 而國(guó)債期貨可以通過(guò)套期保值來(lái)回避或減少風(fēng)險(xiǎn)， 從而成為人們進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的工具。另一方面， 國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用可以為不同的經(jīng)濟(jì)主體提供有效的經(jīng)濟(jì)信息，為其下一步的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)作參考。正因?yàn)閲?guó)債期貨在經(jīng)濟(jì)中的重要作用， 因此發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)成為發(fā)展經(jīng)濟(jì)的一顆重要棋子， 受到了各經(jīng)濟(jì)主體的高度關(guān)注。

　　我國(guó)曾在1992 年12 月為了調(diào)動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)的投資氣氛由上海證券交易所率先推出了標(biāo)準(zhǔn)化的國(guó)債期貨合約，這標(biāo)志著我國(guó)金融期貨交易的開(kāi)端。但是由于諸多客觀條件上的缺失和制度的不完善等問(wèn)題，在經(jīng)歷了兩年多的嘗試以后， 1995 年5 月17 日， 屢屢犯規(guī)的國(guó)債期貨市場(chǎng)終于被中國(guó)證監(jiān)會(huì)亮出“紅牌”， 以一份《關(guān)于暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》罰出場(chǎng)外。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　從95 年至今十余年的時(shí)間中，各界對(duì)國(guó)債期貨都進(jìn)行了深刻的思考， 關(guān)于是否應(yīng)該恢復(fù)國(guó)債期貨這個(gè)問(wèn)題也抱有不同看法。

　�。�—）支持重啟國(guó)債期貨條件已具備的“推進(jìn)”派。

　　中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所副所長(zhǎng)趙錫軍在《應(yīng)該重建國(guó)債期貨》一文中表示：“國(guó)債發(fā)行和交易規(guī)模增長(zhǎng)巨大， 利率市場(chǎng)化推進(jìn)加快， 機(jī)構(gòu)投資者在數(shù)量和質(zhì)量上有了很大提高， 期貨市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境得到了明顯改善， 這些條件使中國(guó)推出國(guó)債期貨有了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。”②上海財(cái)經(jīng)大學(xué)的徐壽福在他的《我國(guó)恢復(fù)國(guó)債期貨的可行性探討》中指出：“我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)形式已今非昔比， 利率市場(chǎng)化為國(guó)債期貨的恢復(fù)提供了必要條件， 國(guó)債現(xiàn)貨的大力發(fā)展為國(guó)債期貨的恢復(fù)已經(jīng)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)， 而商品期貨的不斷發(fā)展為國(guó)債期貨的恢復(fù)提供了可供借鑒的寶貴經(jīng)驗(yàn)， 商品期貨市場(chǎng)的不斷規(guī)范和健全也為國(guó)債期貨市場(chǎng)的重新建立提供了范例， 同時(shí)， 我國(guó)歷史上推出國(guó)債期貨的經(jīng)歷給了我們很多啟示和教訓(xùn)， 國(guó)際上資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家有關(guān)成功推出國(guó)債期貨的理論和實(shí)踐也可以為我們所借鑒， 從而避免了我國(guó)現(xiàn)在恢復(fù)國(guó)債期貨再探索的過(guò)程。”③國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心高偉在《恢復(fù)國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)》中，表明：“我國(guó)債券現(xiàn)貨市場(chǎng)具備了一定的規(guī)模， 利率市場(chǎng)化取得長(zhǎng)足進(jìn)展， 機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大， 成為市場(chǎng)主流， 國(guó)債期貨交易在近期有恢復(fù)的必要， 并且?guī)в幸欢ǖ钠惹行浴?rdquo;④（二）認(rèn)為國(guó)債期貨的推出宜緩行的“漸進(jìn)”派財(cái)政部副部長(zhǎng)樓繼偉在2007 年中國(guó)行業(yè)發(fā)展報(bào)告會(huì)上發(fā)表觀點(diǎn)稱：“形成完整的國(guó)債收益率曲線有一些基礎(chǔ)性問(wèn)題，比如要有足夠多的數(shù)量、穩(wěn)定的品種、充分的交易流動(dòng)性以及央行把它作為貨幣政策操作工具進(jìn)行操作等， 但目前有些條件尚不具備。”⑤銀監(jiān)會(huì)副主席唐雙寧此前也曾撰文指出：“沒(méi)有可靠的國(guó)債收益率曲線， 將很難對(duì)各類債券、證券化產(chǎn)品等傳統(tǒng)產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)并對(duì)相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量， 更無(wú)法對(duì)基于這些產(chǎn)品和外匯類的遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)等衍生產(chǎn)品進(jìn)行合理定價(jià)， 難以對(duì)相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理度量。”⑥

　　三、中國(guó)目前的形勢(shì)分析

　　近年來(lái)，利率一直呈下滑趨勢(shì)，近來(lái)才有改變，在利率多年的下降其間，市場(chǎng)各方估計(jì)其已經(jīng)接近底部水平，債券投資者面臨著利率上升而帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。2003年下半年，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了幾次明顯的階段性下跌。以中央國(guó)債登記公司發(fā)布的中國(guó)國(guó)債總指數(shù)衡量，2004 年4 月29 日，中國(guó)國(guó)債總指數(shù)為99.975，達(dá)到近幾年來(lái)的最低點(diǎn)，與2003 年下半年的最高點(diǎn)106.522 相比， 大幅下跌了6.15%。

　　從市場(chǎng)來(lái)看，交易所市場(chǎng)的債券指數(shù)下跌幅度大于行間市場(chǎng)。2004經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)化程度等方面每年都有飛速發(fā)展。特別是入世5 年來(lái)，經(jīng)濟(jì)全球化和國(guó)際化的趨勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)，迫使我國(guó)的金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)形成互動(dòng)，融為一體。這些都為國(guó)債期貨的恢復(fù)提供了良好的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

　　其次，我國(guó)國(guó)債發(fā)行在經(jīng)歷了行政攤消、承購(gòu)包銷、投標(biāo)發(fā)行，從由行政手段為主，逐步使用經(jīng)濟(jì)手段，并再探索市場(chǎng)化的發(fā)行方式。

　　如今的市場(chǎng)化國(guó)債發(fā)行方式大大提高了發(fā)行效率，適應(yīng)了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和財(cái)政政策的需要。在發(fā)行規(guī)模上，也以較高的速度增長(zhǎng)。此外，國(guó)債期限更加豐富，品種進(jìn)一步增多，付息方式也更加多樣化，充分表明我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨發(fā)行的進(jìn)一步健全和完善。國(guó)債現(xiàn)貨作為國(guó)債期貨產(chǎn)生的載體，其高速發(fā)展也為我國(guó)國(guó)債期貨的恢復(fù)提供了重要保證。

　　不僅如此，商品期貨的不斷發(fā)展也會(huì)成為國(guó)債期貨恢復(fù)的推進(jìn)劑之一。因?yàn)閲?guó)債期貨作為金融期貨的一種與商品期貨交易具有很多共同點(diǎn)，如價(jià)格載體都是現(xiàn)貨，其交易機(jī)制都是依賴于投資者對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期等， 商品期貨市場(chǎng)的規(guī)范和健全在制度上和操作上都為國(guó)債期貨的重新建立提供了參照依據(jù)。

　　第三， 國(guó)債期貨是利率期貨的主要品種之一，利率的市場(chǎng)化和資金的流動(dòng)性是國(guó)債期貨產(chǎn)生的重要條件。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，我國(guó)對(duì)利率的管制已越來(lái)越松，利率市場(chǎng)化必將成為必然趨勢(shì)。如我國(guó)銀行同業(yè)拆借利率已經(jīng)放開(kāi)，商業(yè)銀行的貸款規(guī)模控制已經(jīng)取消，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，因購(gòu)利率成為市場(chǎng)化程度較高的利率形式。這表明我國(guó)為適應(yīng)新的形式和經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，開(kāi)始朝著利率市場(chǎng)化的方向大步邁進(jìn)。由此可見(jiàn)，利率市場(chǎng)化和國(guó)債期貨的推出是相互作用，相互影響的，利率市場(chǎng)化為國(guó)債期貨的恢復(fù)提供了必要條件，國(guó)債期貨的恢復(fù)又為利率市場(chǎng)化提供了配套的保障機(jī)制。

　　第四，我國(guó)國(guó)債期貨交易試點(diǎn)失敗后，國(guó)內(nèi)有關(guān)學(xué)者從各方面總結(jié)了原因：（1）國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小，與期貨市場(chǎng)規(guī)模不相適應(yīng)：（2）利率的非市場(chǎng)化，使人為建立起來(lái)的國(guó)債期貨市場(chǎng)扭曲變形，難以形成真正意義上的國(guó)債期貨市場(chǎng)；（3）保值貼補(bǔ)率的推出及持續(xù)攀高影響了國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展；（4）信息披露不規(guī)范，存在內(nèi)年5 月11 日，上證國(guó)債指數(shù)下跌至91.581，創(chuàng)歷史新低，與2003 年8 月1 日最高點(diǎn)101.857 相比，下跌幅度達(dá)到10.01%.在最近一年來(lái)的債券指數(shù)下跌過(guò)程當(dāng)中，作為國(guó)債的主要投資者的商業(yè)銀行，損失最為慘重。

　　我國(guó)商業(yè)銀行持有的債券約占整個(gè)債券市場(chǎng)的60%左右。以此計(jì)算，2451.59 億元的市值損失當(dāng)中的60%， 商業(yè)銀行大約承擔(dān)了1470 億元。⑦長(zhǎng)期來(lái)看， 商業(yè)銀行手中持有的大量低利率債券資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)很大�，F(xiàn)在國(guó)債的發(fā)行也越來(lái)越困難。我國(guó)金融市場(chǎng)上目前還沒(méi)有有效規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。在這種背景條件下，恢復(fù)我國(guó)國(guó)債期貨交易具有重要現(xiàn)實(shí)意義。恢復(fù)國(guó)債期貨交易可以擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，還可以推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，為社會(huì)提供一個(gè)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作與高效和統(tǒng)一債券市場(chǎng)的形成。

　　與1992 年中國(guó)進(jìn)行國(guó)債期貨試點(diǎn)時(shí)相比，今天的中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)早已今非昔比，無(wú)論是在市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模、交易規(guī)模， 還是在發(fā)行、定價(jià)與償付等運(yùn)行機(jī)制上都發(fā)生了根本性的變化。自1979 年中國(guó)恢復(fù)發(fā)行國(guó)債以來(lái)， 到1993年發(fā)行規(guī)模一直沒(méi)有超過(guò)1000億， 而2001 年的發(fā)行規(guī)模則達(dá)到了4853 億，不可流通的憑證式國(guó)債在國(guó)債發(fā)行總額中所占的份額也呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)； ⑧在國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)擴(kuò)展的同時(shí)，中國(guó)國(guó)債交易市場(chǎng)也取得了長(zhǎng)足發(fā)展，為中國(guó)國(guó)債期貨的重新推出提供了堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

　　同時(shí)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背景也發(fā)生了巨大的變化，在中國(guó)加入WTO 之后， 金融開(kāi)放是經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的重要內(nèi)容， 而發(fā)展國(guó)債期貨等金融衍生產(chǎn)品也是中國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放的必然要求。

　　四、我國(guó)恢復(fù)國(guó)債期貨交易的必要性和可行性

　　我國(guó)恢復(fù)國(guó)債期貨交易的必要性不僅由國(guó)債期貨本身的市場(chǎng)作用所決定， 同時(shí)由以上的形勢(shì)分析也可以看出， 恢復(fù)國(guó)債期貨絕對(duì)是勢(shì)在必行， 而爭(zhēng)議的焦點(diǎn)只不過(guò)在于運(yùn)行的時(shí)間： 究竟是目前還是推后？那么， 這就必須由目前恢復(fù)國(guó)債期貨交易的可行性來(lái)決定。筆者認(rèn)為此舉是可行的。

　　首先， 隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的進(jìn)一步完善， 經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深化， 我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可謂一片大好， 在經(jīng)濟(jì)總量、幕交易： 政出多門， 管理混亂等。⑨我國(guó)當(dāng)前恢復(fù)國(guó)債期貨應(yīng)當(dāng)避免以上情況的再次發(fā)生，有的放矢的在利率的市場(chǎng)化、市場(chǎng)監(jiān)管、信息對(duì)稱等方面進(jìn)行改革， 確保國(guó)債期貨的順利恢復(fù)。

　　但是， 可以看到， 雖然我國(guó)目前在一定程度上具備了恢復(fù)國(guó)債期貨交易的可能性， 但是還需要各方面進(jìn)一步加強(qiáng)條件建設(shè)，才能為恢復(fù)國(guó)債期貨交易做好準(zhǔn)備。在法律保障方面要進(jìn)一步加快期貨市場(chǎng)立法建設(shè)， 逐步形成以法律規(guī)范為主、行政干預(yù)為輔的期貨市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)， 使期貨市場(chǎng)走上法治之路； 在市場(chǎng)運(yùn)行方面，要加快企業(yè)改組和銀行改造， 穩(wěn)定推進(jìn)利率市場(chǎng)化， 完善國(guó)債期貨市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制。

　　注釋：

　　①龔仰樹(shù)。國(guó)債學(xué)。中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社， 2000 年。

　�、谮w錫軍。應(yīng)該重建國(guó)債期貨。

　�、嘈靿鄹�。我國(guó)恢復(fù)國(guó)債期貨的可行性探索。哈爾濱金融高等�？茖W(xué)校學(xué)報(bào)， 2003（3）。

　�、芨邆��；謴�(fù)國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。金融教學(xué)與研究， 總第98期。

　　⑤樓繼偉�，F(xiàn)時(shí)推國(guó)債期貨是賭博難控風(fēng)險(xiǎn)。 證券時(shí)報(bào)2006—11—6.

　　⑥唐雙寧。重推國(guó)債期貨需三大條件。

　�、吒邆�。恢復(fù)國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。金融教學(xué)與研究， 總第98期。

　�、嘹w錫軍。應(yīng)該重建國(guó)債期貨。

　　⑧網(wǎng)址： http： / /www.cnki.net⑨賓建成。國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展急需恢復(fù)國(guó)債期貨交易。 理論探討2002（5）。

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