國(guó)債期貨是以標(biāo)準(zhǔn)化的國(guó)債交易合約為標(biāo)的的金融衍生品，是買賣雙方通過(guò)交易約定在未來(lái)特定的交易日以約定的價(jià)格和數(shù)量交收一定國(guó)債品種的交易方式。1976年1月6日，芝加哥商業(yè)交易所（CME）上市90天短期國(guó)債期貨合約，標(biāo)志著國(guó)債期貨交易的開(kāi)始。作為利率期貨的主要品種，國(guó)債期貨交易自推出以來(lái)發(fā)展迅速，交易規(guī)模在利率期貨各品種中名列前茅。目前，交易最活躍的國(guó)債期貨是CBOT的中長(zhǎng)期國(guó)債交易以及CME的短期國(guó)債期貨交易。在利率市場(chǎng)化程度不斷提高的國(guó)際金融市場(chǎng)上，國(guó)債期貨交易越來(lái)越顯示出其重要性。

　　“3.27”國(guó)債期貨事件的啟發(fā)

　　現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模越小，期貨市場(chǎng)越容易被操縱

　　1.“3.27”國(guó)債期貨事件分析。談到國(guó)債期貨，不得不涉及“3.27”國(guó)債期貨風(fēng)波。為了活躍國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)，我國(guó)曾由政府和市場(chǎng)組織者引入國(guó)債期貨，并于1992年12月28日在上海證券交易所首次試行。所謂“3.27”國(guó)債期貨風(fēng)波，是指在1995年2月13日財(cái)政部公布的1995年新債發(fā)行量被認(rèn)為利多，且1992年發(fā)行的3年期國(guó)庫(kù)券——3.27國(guó)債本身貼息消息日趨明朗的情況下，空方在行情飆升后蓄意違規(guī)拋出大量賣單，打壓價(jià)格，致使多頭全線暴倉(cāng)的事件。“3.27”國(guó)債風(fēng)波以及后來(lái)的“3.19”風(fēng)波發(fā)生后，1995年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)鑒于當(dāng)時(shí)并不具備國(guó)債期貨交易的基本條件， 做出暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的決定。

　　從1992年到1995年，中國(guó)的第一個(gè)也是惟一一個(gè)利率期貨品種在經(jīng)歷短短的30個(gè)月后便告夭折。但是，當(dāng)年的實(shí)驗(yàn)并非完全失敗，追溯其發(fā)展歷程，可以得到很多啟發(fā)。當(dāng)年國(guó)債期貨市場(chǎng)上風(fēng)波不斷，并不僅僅是由于個(gè)別交易者蓄意違規(guī)，而是由于當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨市場(chǎng)中存在的根本缺陷造成的。前車之鑒，發(fā)人深思。

　�。�1）對(duì)國(guó)債利率風(fēng)險(xiǎn)的套期保值需求是國(guó)債期貨推出的必要前提。 任何一種期貨品種的推出，都必須基于套期保值的需要，一般而言，在比較成熟的期貨市場(chǎng)，套期保值者要占20％—30％。 利率未市場(chǎng)化導(dǎo)致的套期保值需求缺損是當(dāng)年國(guó)債期貨交易暫停的根本原因之一。由于國(guó)債價(jià)格與市場(chǎng)利率呈反向變動(dòng)關(guān)系，當(dāng)市場(chǎng)利率變動(dòng)時(shí)，國(guó)債持有者承擔(dān)著利率風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)債期貨正是基于規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)的需求而產(chǎn)生的。在這一連串關(guān)系中，利率的市場(chǎng)化是前提。然而，在20世紀(jì)90年代初，我國(guó)的利率水平和結(jié)構(gòu)均由官方制定，利率較為穩(wěn)定，國(guó)債收益率變動(dòng)不大，保值需求不足。當(dāng)時(shí)，國(guó)債期貨市場(chǎng)的參與者大多出于投機(jī)心理，非理性行為較多，從而導(dǎo)致國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)波不斷。

　　（2）成熟完善的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)是國(guó)債期貨市場(chǎng)的依托。 現(xiàn)貨市場(chǎng)是期貨市場(chǎng)存在和發(fā)展的根基。任何期貨市場(chǎng)的性質(zhì)最終都要回歸于現(xiàn)貨市場(chǎng)。國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小且流通國(guó)債比例過(guò)低，是導(dǎo)致當(dāng)年國(guó)債期貨交易暫停的又一原因。到1995年3月初，我國(guó)名義可流通國(guó)債量約1200億元面值。同時(shí)，由于近一半國(guó)債為居民個(gè)人持有，實(shí)際可流通國(guó)債資金不超過(guò)650億元。沒(méi)有合理的市場(chǎng)規(guī)模， 就無(wú)法形成合理的市場(chǎng)價(jià)格。現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模越小，期貨市場(chǎng)越容易被操縱。

　�。�3）風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與防范必須作為期貨市場(chǎng)永恒的主題。“3.27”國(guó)債期貨事件的發(fā)生雖然有國(guó)債保值貼補(bǔ)的政策因素影響，但期貨交易法規(guī)不健全，交易所風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系不完善也是違規(guī)事件發(fā)生的重要原因。1992年，上海證券交易所在倉(cāng)促推出國(guó)債期貨時(shí)，不僅缺乏相應(yīng)的監(jiān)管法規(guī)和交易規(guī)則，更缺乏對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的必要認(rèn)識(shí)�！�3.27”國(guó)債期貨風(fēng)波發(fā)生之前，交易所不僅沒(méi)有漲跌停板限制，而且為了吸引更多投資者，甚至放松了對(duì)保證金比例和持倉(cāng)限額的管理，最終導(dǎo)致了慘劇的發(fā)生。

　　國(guó)債期貨具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格兩大基本功能

　　2.國(guó)債期貨的現(xiàn)實(shí)功能。盡管當(dāng)年的國(guó)債期貨試點(diǎn)以暫停告終，但作為一種新的金融市場(chǎng)衍生工具，國(guó)債期貨在利率風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用不容忽視。特別是當(dāng)歷史的車輪駛?cè)?1世紀(jì)后，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和利率市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，我們更應(yīng)以發(fā)展的眼光看待國(guó)債期貨的開(kāi)發(fā)。作為金融期貨的一種，與其他商品期貨一樣，國(guó)債期貨具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格兩大基本功能。具體而言，國(guó)債期貨的主要作用在于規(guī)避利率的不確定性給債券持有者造成的風(fēng)險(xiǎn)，以及促進(jìn)合理的市場(chǎng)利率的形成。

　�。�1）穩(wěn)定收益功能。在我國(guó)，隨著利率市場(chǎng)化程度的不斷提高， 利率波動(dòng)將變得頻繁。為穩(wěn)定未來(lái)收益，利率風(fēng)險(xiǎn)管理顯得極為重要。由于缺乏期貨市場(chǎng)的對(duì)沖機(jī)制，目前最常用的利率風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)是久期缺口模型，即以每筆資產(chǎn)或負(fù)債占總資產(chǎn)或總負(fù)債的比例為權(quán)重計(jì)算每筆資產(chǎn)或負(fù)債的加權(quán)平均久期，并通過(guò)調(diào)整兩者之間的缺口狀況來(lái)調(diào)節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)水平。設(shè)每筆資產(chǎn)久期為D[，A]，負(fù)債久期為D[，L]，資產(chǎn)負(fù)債率為μ，則資產(chǎn)負(fù)債久期缺口為：D[，GAAP]＝D[，A]－μ×D[，L].

　　一般情況下，如果保持D[，GAP]為零或略大于零， 就可以規(guī)避利率波動(dòng)對(duì)所持頭寸收益率的影響。但是，現(xiàn)實(shí)中由于利率的頻繁波動(dòng)導(dǎo)致久期很難計(jì)算，而且久期零缺口也很難保持，所以久期缺口模型已無(wú)法滿足利率市場(chǎng)化條件下的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求。此時(shí)，利率期貨的推出就顯得極為必要，而我國(guó)目前利率期貨最理想的承載體是國(guó)債期貨，因?yàn)閲?guó)債利率是我國(guó)目前市場(chǎng)化程度最高的利率。

　　（2）促進(jìn)利率市場(chǎng)化和債券合理定價(jià)功能。國(guó)債期貨的推出， 將為我國(guó)利率體系引入遠(yuǎn)期價(jià)格揭示機(jī)制，同時(shí)，改變“做多才能盈利”的單向盈利模式。這將有利于促進(jìn)市場(chǎng)形成利率和債券合理定價(jià)，有助于構(gòu)筑更為平滑合理的市場(chǎng)收益率曲線。此外，根據(jù)CBOT的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)債期貨合約的標(biāo)的往往是虛擬債券，空方在交割時(shí)有利用債券轉(zhuǎn)換因子選擇“最便宜的債券”交割的權(quán)利，該種交易制度有助于改變我國(guó)債券現(xiàn)貨市場(chǎng)分割的狀況，加快我國(guó)債券市場(chǎng)整合與統(tǒng)一的進(jìn)程。

　�。�3）風(fēng)險(xiǎn)投資、增加收益的功能。國(guó)債期貨的推出將增加金融市場(chǎng)投資工具，對(duì)于套利者和投機(jī)者而言，這種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資工具有助于極大地提高他們的收益，同時(shí)，也可以將國(guó)債期貨作為資產(chǎn)組合中的一種，利用馬克威茨資產(chǎn)組合理論進(jìn)行組合投資，創(chuàng)造收益。

　　重推國(guó)債期貨的基本條件

　　自1995年國(guó)債期貨被叫暫停至今，已經(jīng)歷了10年的時(shí)間。這10年間，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了巨大的變化。在利率市場(chǎng)化改革取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，國(guó)債發(fā)行規(guī)模急劇擴(kuò)大的情況下，考慮推出國(guó)債期貨已經(jīng)成為不可回避的問(wèn)題。關(guān)于國(guó)債期貨推出的基本條件，我們可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析。

　　國(guó)債期貨也可以在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中推出

　　1.利率市場(chǎng)化進(jìn)程與利率風(fēng)險(xiǎn)敞口的存在。利率市場(chǎng)化是國(guó)債期貨推出的前提。具體而言，利率市場(chǎng)化的特征可以從四個(gè)方面考慮：第一，利率形成體系上，由市場(chǎng)資金供求決定利率水平；第二，利率結(jié)構(gòu)上，短、中、長(zhǎng)期利率水平合理；第三，利率監(jiān)管體制上，在央行進(jìn)行宏觀調(diào)控的前提下，金融機(jī)構(gòu)擁有充分的利率自主權(quán)；第四，有一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，在我國(guó)這個(gè)基準(zhǔn)利率目前應(yīng)該是國(guó)債利率。

　　縱觀國(guó)際上許多國(guó)家利率期貨的產(chǎn)生過(guò)程，絕大部分是在利率管制放開(kāi)之前就已經(jīng)推出了國(guó)債期貨。以美國(guó)為例，20世紀(jì)70年代，為解決“石油危機(jī)”影響下的通貨膨脹問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)頻繁調(diào)動(dòng)利率，造成債券市場(chǎng)收益率不穩(wěn)定。應(yīng)市場(chǎng)需求，CME在1976年就推出國(guó)債期貨，但是當(dāng)時(shí)美國(guó)并沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。美國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程比較漫長(zhǎng)，直到1986年3月廢除聯(lián)邦儲(chǔ)備法案中規(guī)定的Q條例以后，才成功地實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。國(guó)債期貨也可以在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中推出。

　　我國(guó)利率管理體制經(jīng)過(guò)20年的改革，在利率市場(chǎng)化方面取得了很大的成就，特別是1996年以來(lái)，改革幅度較大，利率市場(chǎng)取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。1996年以來(lái)我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，依據(jù)的是“先外幣后本幣；先貸款后存款；先農(nóng)村后城市；貸款先擴(kuò)大浮動(dòng)幅度，后放開(kāi)上限；存款先放開(kāi)大額，后放開(kāi)一般存款”的總體思路進(jìn)行的。1996年，中國(guó)人民銀行組建全國(guó)統(tǒng)一拆借市場(chǎng)，形成一個(gè)統(tǒng)一的同業(yè)拆放率CHIBOR，并啟動(dòng)公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)拆借利率市場(chǎng)化。同年，財(cái)政部正式引入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的招標(biāo)方式發(fā)行國(guó)債，實(shí)現(xiàn)國(guó)債發(fā)行利率市場(chǎng)化。1997年，銀行間債券市場(chǎng)形成，推動(dòng)了國(guó)債流通市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化。中國(guó)人民銀行又于1998年擴(kuò)大對(duì)中小企業(yè)貸款的利率浮動(dòng)幅度。國(guó)債交易利率也在該年實(shí)現(xiàn)自由化。由于國(guó)債具有“金邊債券”的特質(zhì)，按照西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，金融市場(chǎng)中的一個(gè)基準(zhǔn)利率在我國(guó)基本出現(xiàn)。1999年，中央銀行放開(kāi)協(xié)議存款利率，并允許外資銀行，農(nóng)村信用社，證券投資基金，甚至證券公司、保險(xiǎn)公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，使得上至一年下至七天的金融機(jī)構(gòu)間同業(yè)拆借利率最大限度地反映國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的供求關(guān)系。2000年，放開(kāi)外幣貸款利率，下放外幣貸款和300 萬(wàn)美元以上外幣存款利率的自主定價(jià)權(quán)。2001年，長(zhǎng)期國(guó)債采用拍賣方式發(fā)行，并發(fā)行15年長(zhǎng)期國(guó)債，使國(guó)債發(fā)行收益率進(jìn)一步市場(chǎng)化。2002年，中國(guó)人民銀行下放非中國(guó)居民小額外幣存款自主決定權(quán)。2004年，央行擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)空間。2005年3月17日，中國(guó)人民銀行決定調(diào)整商業(yè)銀行自營(yíng)性個(gè)人住房貸款利率，同時(shí)將金融機(jī)構(gòu)在人民銀行的超額準(zhǔn)備金存款利率由1.62％下調(diào)至0.99％。我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程在改革中不斷前進(jìn)，時(shí)至今日，雖然央行以行政方式確定銀行存貸款利率的模式有待改進(jìn)，但在相當(dāng)大程度上，我國(guó)的貸款利率已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，國(guó)債利率市場(chǎng)化程度較高，已經(jīng)達(dá)到美國(guó)當(dāng)年推出國(guó)債期貨時(shí)的利率市場(chǎng)化水平。

　　進(jìn)行國(guó)債期貨交易的目的是為了穩(wěn)定所持債券頭寸的未來(lái)收益

　　利率市場(chǎng)化的直接結(jié)果是利率的波動(dòng)將變得頻繁，進(jìn)而導(dǎo)致利率風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大，利率相關(guān)證券持有者的未來(lái)收益不穩(wěn)定。利用國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，最基本的做法是在期貨市場(chǎng)上作一筆與現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)量相等、合約標(biāo)的盡可能相同而交易方向相反的國(guó)債期貨交易，到期時(shí)再對(duì)所持國(guó)債期貨頭寸進(jìn)行對(duì)沖平倉(cāng)，使現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)綜合盈虧狀況為零，套期保值的目的即達(dá)到。從套期保值的目的出發(fā)，進(jìn)行國(guó)債期貨交易的目的是為了穩(wěn)定所持債券頭寸的未來(lái)收益。因此，無(wú)論將來(lái)利率上升還是下降，套期保值者的效用應(yīng)該保持不變（這里的效用可以用財(cái)富狀況來(lái)衡量）。

　　在我國(guó)，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)存在現(xiàn)實(shí)的需求。如2004年10月29日，中國(guó)人民銀行宣布上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸基準(zhǔn)利率，債券市場(chǎng)應(yīng)聲而下，其原因在于我國(guó)至今尚未推出真正意義上的市場(chǎng)做空機(jī)制，債券市場(chǎng)在缺乏充足的避險(xiǎn)工具情況下利率風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)。近幾年來(lái)，央行對(duì)具體利率水平的調(diào)整固然重要，但更重要的是其向市場(chǎng)傳達(dá)了利率結(jié)構(gòu)調(diào)整和利率市場(chǎng)化的信息。在這種情況下，國(guó)債期貨的推出越來(lái)越顯示出其必要性。

　　1997年以后，國(guó)債發(fā)行規(guī)模一直保持較高水平

　　2.國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展與完善。任何期貨市場(chǎng)的發(fā)展都要以現(xiàn)貨市場(chǎng)為依托。國(guó)債期貨的推出必須建立在國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展與完善的基礎(chǔ)上。關(guān)于我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，可以從國(guó)債發(fā)行規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)、國(guó)債可流通比例與交易規(guī)模、國(guó)債持有結(jié)構(gòu)等幾個(gè)方面進(jìn)行分析。

　　首先，從國(guó)債發(fā)行規(guī)模上看，自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來(lái)，我國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，特別是1997年以后，國(guó)債發(fā)行規(guī)模一直保持較高水平（見(jiàn)表1、表2）。隨著GDP增長(zhǎng)，國(guó)債余額占GDP比重會(huì)以2倍以上速度增長(zhǎng)。

　　表1　中國(guó)國(guó)債發(fā)行情況　�。▎挝唬簝|元）

　　年份  實(shí)際發(fā)行數(shù)  期限（年）  余額（億元）  國(guó)債余額/GDP

　　1997  2412        2—10     5548        7.5%

　　1998  3808.7      3—10     7766        9.9%

　　1999  4015        3—10     10524       12.8%

　　2000  4657        1—10     13674       15.36%

　　2001  4884        3—20     15618       16.3%

　　2002  5934.3      3—30     19336       18.9%

　　2003  6280.1      0.3—20   —          —

　　2004  6924        —        —          —

　　資料來(lái)源：《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》、《金融市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)月報(bào)》1997—2003年。

　　表2　1997—2004年中國(guó)GDP增長(zhǎng)率 年份       1997  1998  1999  2000  2001  2002  2003  2004

　　GDP增長(zhǎng)率  8.8%  7.8%  7.1%  8.0%  7.5%  8.3%  9.3%  9.5%

　　資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年》，2004年。

　　國(guó)債市場(chǎng)容量的擴(kuò)大，有利于促進(jìn)國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，從而促進(jìn)真正的市場(chǎng)利率的形成。雖然我國(guó)國(guó)債的總體發(fā)行規(guī)模占GDP的比例小于西方發(fā)達(dá)國(guó)家45％—60％的水平，但是，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展必然要求中央財(cái)政負(fù)債水平的提高。比較世界上其他國(guó)家在推出國(guó)債期貨時(shí)的國(guó)債規(guī)模（參見(jiàn)圖3），美國(guó)在推出國(guó)債期貨時(shí)期國(guó)債余額達(dá)3000多億美元，占GDP的比重為16.67％，而日本在1985年推出國(guó)債期貨時(shí)，國(guó)債余額占GDP的比重達(dá)50.567％�？梢�(jiàn)， 我國(guó)目前國(guó)債規(guī)模已達(dá)到當(dāng)年美國(guó)推出國(guó)債期貨時(shí)的水平，基本能夠滿足國(guó)債期貨推出的需要。

　　此外，通過(guò)對(duì)表1的分析，可以發(fā)現(xiàn)在國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)上，過(guò)去的2—5年中期國(guó)債占80％以上的局面已有所改變，長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行比例增加，1年以內(nèi)的短期國(guó)債也開(kāi)始發(fā)行。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的多樣化，有利于國(guó)債期貨標(biāo)準(zhǔn)化合約的設(shè)計(jì)。同時(shí)，在當(dāng)前利率水平較低而利率上調(diào)可能性較大的情況下，投資者對(duì)短期國(guó)債的需求量往往會(huì)很大，中央財(cái)政適時(shí)發(fā)行短期國(guó)債，在一級(jí)市場(chǎng)順利發(fā)行的同時(shí)，還有利于活躍國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)。

　　其次，從國(guó)債流通規(guī)模上看，我國(guó)國(guó)債可流通比例不斷提高。1997年國(guó)債可流通比例為40.7％，到2000年可流通國(guó)債比例提高到54％，2001年又達(dá)到63.1％。與1995年相比，我國(guó)可流通國(guó)債的數(shù)量增加了近10倍�？闪魍▏�(guó)債是國(guó)債期貨合約的真正標(biāo)的，國(guó)債可流通比例的增加不僅提高了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，也為國(guó)債期貨的推出創(chuàng)造了條件。

　　國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)已經(jīng)能夠?yàn)閲?guó)債期貨的推出提供堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)

　　再次，從國(guó)債交易規(guī)模上看，可流通國(guó)債比例的增加提高了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，大大活躍了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)以及國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的交易（見(jiàn)表3）。

　　表3　中國(guó)國(guó)債交易情況　�。▎挝唬簝|元）

　　年份      1996    1997    1998    1999    2000    2001    2002    2003

　　現(xiàn)貨交易  5029.2  3582.8  6059.9  5300.9  4157.5  4815.6  8708.7  5756.1

　　回購(gòu)交易  13008.6 12876.1 16262.8 12890.5 14733.7 15487.6 24419.7 52999.9

　　合計(jì)      18037.8 16458.9 22322.7 18191.4 18891.2 20303.2 33128.4 58756.0

　　資料來(lái)源：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)》。

　　此外，2004年5月20日，銀行間市場(chǎng)正式推出國(guó)債買斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)， 即國(guó)債持有人將國(guó)債賣給購(gòu)買方的同時(shí)，交易雙方約定在未來(lái)某一日期，賣方再以約定價(jià)格從買方買回相等數(shù)量同種國(guó)債的交易行為。這一國(guó)債交易方式的設(shè)計(jì)，客觀上提供了做空的可能：債券市場(chǎng)的投資者可以在回購(gòu)期間內(nèi)賣出債券，在回購(gòu)期滿時(shí)買回，這樣即使在市場(chǎng)下跌時(shí)，賣空的一方也可以獲利。作為一種介于國(guó)債現(xiàn)貨與期貨之間的交易方式，買斷式回購(gòu)國(guó)債的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)可以為國(guó)債期貨交易的制度設(shè)計(jì)提供有益的參考。

　　最后，從國(guó)債持有結(jié)構(gòu)上看，自1997年國(guó)家規(guī)定銀行系統(tǒng)必須推出交易所網(wǎng)上流通系統(tǒng)后，證券公司及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)成了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)上的流通主體。雖然我國(guó)國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)中，期滿兌付型個(gè)人投資者比例仍占60％以上，但是就對(duì)國(guó)債期貨的推出起實(shí)質(zhì)性作用的可流通國(guó)債而言，其70％以上掌握在商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司以及證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者手中。機(jī)構(gòu)投資者特有的專業(yè)理財(cái)能力以及對(duì)國(guó)債收益率的套期保值需求為國(guó)債期貨的推出提供了堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

　　相較于20世紀(jì)90年代初的國(guó)債市場(chǎng)，我國(guó)目前的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)已有了長(zhǎng)足的發(fā)展。雖然在可流通國(guó)債比例、國(guó)債期限結(jié)構(gòu)等方面還存在一些不足，但我國(guó)的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)已基本具備了退出國(guó)債期貨的條件，已經(jīng)能夠?yàn)閲?guó)債期貨的推出提供堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)。

　　一系列法規(guī)的頒布為我國(guó)重新推出國(guó)債期貨提供了較充足的法律依據(jù)

　　3.法律法規(guī)及監(jiān)管體系的完善。鑒于當(dāng)年國(guó)債期貨交易的教訓(xùn)，在重新推出國(guó)債期貨之前，必須重視監(jiān)管體系的建設(shè)。

　　我國(guó)期貨法規(guī)的建設(shè)在近十年來(lái)取得了很大的進(jìn)步，相關(guān)法規(guī)的推出對(duì)整頓市場(chǎng)秩序、促進(jìn)期貨市場(chǎng)順利運(yùn)行方面起了積極作用。如1996年國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)批《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)期貨市場(chǎng)工作的請(qǐng)示》，1998年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步整頓和規(guī)范期貨市場(chǎng)的通知》，1999年以來(lái)，國(guó)務(wù)院又頒布了《期貨交易管理暫行條例》及與之配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級(jí)人員任職資格管理辦法》和《期貨業(yè)從業(yè)人員資格管理辦法》等。這一系列法規(guī)的頒布為我國(guó)重新推出國(guó)債期貨提供了較充足的法律依據(jù)。

　　在期貨監(jiān)管體系方面，2000年12月29日中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)的成立使我國(guó)期貨業(yè)形成了由證監(jiān)會(huì)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)和交易所組成的三級(jí)監(jiān)管體系。此外，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)和商品期貨市場(chǎng)的發(fā)展，證券交易所和期貨交易所都已形成了一套比較完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和防范機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)防范和抵御能力大大增強(qiáng)。

　　推出國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)分析與防范

　　不完善的交易所交易制度是國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的溫床

　　1.國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析。國(guó)債期貨具有“雙刃劍”的作用，在規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)國(guó)債價(jià)格發(fā)現(xiàn)的同時(shí)，又由于其自身的“高杠桿性”和雙向交易等獨(dú)特交易方式而存在極大的風(fēng)險(xiǎn)。按風(fēng)險(xiǎn)形成原因分，國(guó)債期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大致可以分為以下四類。

　�。�1）宏觀因素和政策因素變化而引起的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化以及特定時(shí)期政府政策的變化，會(huì)引起市場(chǎng)資金供求狀況的變化，影響市場(chǎng)利率的正常變動(dòng)，進(jìn)而影響投資者對(duì)市場(chǎng)利率走向的預(yù)期，導(dǎo)致國(guó)債期貨價(jià)格大幅波動(dòng)，從而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。這類風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生往往無(wú)法回避，屬于不可控制風(fēng)險(xiǎn)。

　�。�2）市場(chǎng)流動(dòng)性原因引起的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所謂流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)， 是指由于國(guó)債期貨合約的流動(dòng)性不足或國(guó)債期貨市場(chǎng)資金的流動(dòng)性不足造成的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債期貨合約的流動(dòng)性大小與合約的設(shè)計(jì)有關(guān)。在投資者有開(kāi)倉(cāng)或平倉(cāng)需要時(shí)，如果市場(chǎng)能夠滿足其需要，則該國(guó)債期貨市場(chǎng)上的合約具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，如果市場(chǎng)無(wú)法使投資者的需要得到滿足，則可能會(huì)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債期貨市場(chǎng)資金的流動(dòng)性包括用于國(guó)債期貨交易的資金量的大小以及資金能否及時(shí)到位兩個(gè)方面。一定的國(guó)債期貨交易規(guī)模要求有相應(yīng)的資金量的支持，否則期貨交易就無(wú)法順利完成。此外，在保證金制度下，還要求投資者的資金能夠及時(shí)補(bǔ)充保證金的需要。

　�。�3）交易制度不完善而引發(fā)的制度性風(fēng)險(xiǎn)。 交易所是國(guó)債期貨推出后的交易場(chǎng)所，交易所交易制度設(shè)計(jì)是否合理、風(fēng)險(xiǎn)控制能力是否充足，關(guān)系到國(guó)債期貨交易能否順利進(jìn)行�！�3.27”國(guó)債期貨事件的教訓(xùn)已經(jīng)表明，不完善的交易所交易制度是國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的“溫床”。

　�。�4）投資者個(gè)人原因或投資機(jī)構(gòu)原因造成的風(fēng)險(xiǎn)。 國(guó)債期貨市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)理性投資的市場(chǎng)，任何非理性的行為都會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不利的影響。此外，投資者的惡意違規(guī)操作行為也會(huì)擾亂正常的市場(chǎng)秩序，引發(fā)國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　充分認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)和重視風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控是國(guó)債期貨市場(chǎng)研究的核心

　　2.國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)防范。作為一種基于規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)需求而產(chǎn)生的金融衍生工具，國(guó)債期貨交易所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和損失并不是工具本身的錯(cuò)誤。在承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)客觀存在的前提下，我們更應(yīng)該重視的是風(fēng)險(xiǎn)防范體系的建設(shè)，特別是在金融體制改革不斷深化和全球金融一體化程度不斷提高的情況下，充分認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)和重視風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控是國(guó)債期貨市場(chǎng)研究的核心。分析和總結(jié)CBOT以及香港國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和防范的經(jīng)驗(yàn)，可以得出國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的一些基本措施。

　�。�1）國(guó)債期貨合理定價(jià)是起點(diǎn)。根據(jù)無(wú)套利定價(jià)理論， 期貨價(jià)格等于現(xiàn)貨價(jià)格加上持倉(cāng)費(fèi)�？紤]到國(guó)債附息，合理的國(guó)債期貨價(jià)格應(yīng)該等于國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格加上融資成本減去國(guó)債票面利息收入。根據(jù)遠(yuǎn)期合同定價(jià)公式，國(guó)債期貨價(jià)格可用數(shù)學(xué)公式表示如下：

　　F（0，t）＝S×（1＋I(xiàn)－R）

　　其中，S：國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格

　　I：在國(guó)債期貨合約有效期內(nèi)的融資成本率

　　R：0到t時(shí)刻內(nèi)的國(guó)債票面應(yīng)計(jì)利息率

　　在有效率的市場(chǎng)上，由于套利者的存在，國(guó)債期貨價(jià)格應(yīng)滿足上述公式。因此，在公平、公開(kāi)、公正的國(guó)債期貨市場(chǎng)上，應(yīng)該有一個(gè)權(quán)威的國(guó)債期貨價(jià)格的存在。由于定價(jià)是國(guó)債期貨交易的開(kāi)端，所以，國(guó)債期貨的合理定價(jià)是防范國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的起點(diǎn)。

　�。�2）實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的建設(shè)是核心。國(guó)債期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的， 關(guān)鍵是在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之前要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行必要的預(yù)防，在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之時(shí)要能做出及時(shí)的反應(yīng)�！�3.27”國(guó)債期貨事件發(fā)生的一個(gè)重要原因就是上海證券交易所沒(méi)能對(duì)空方的高風(fēng)險(xiǎn)違規(guī)行為做出及時(shí)反應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)防范的有效措施是建立實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的建立是一項(xiàng)復(fù)雜的工程。包括指標(biāo)體系和統(tǒng)計(jì)查詢體系兩大部分的建設(shè)。根據(jù)多個(gè)指標(biāo)的指示和對(duì)十多個(gè)項(xiàng)目的檢測(cè)，可以對(duì)國(guó)債期貨交易過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)做出很好的反應(yīng)，從而達(dá)到有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

　　（3）交易所交易制度的建設(shè)是關(guān)鍵。交易所是國(guó)債期貨推出后集中交易的場(chǎng)所，也是防范國(guó)債期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的主要部門，因?yàn)閲?guó)債期貨交易風(fēng)險(xiǎn)首先發(fā)生在交易所內(nèi)。交易所在防范風(fēng)險(xiǎn)方面，第一道措施應(yīng)是國(guó)債期貨交易會(huì)員資格審批制度，從源頭上保證國(guó)債期貨參與者的素質(zhì)。其次，實(shí)行較高的保證金水平以及每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度。在國(guó)債期貨推出初期，投資者對(duì)其認(rèn)識(shí)不足，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能較大，較高的保證金水平可以減小國(guó)債期貨的“杠桿效應(yīng)”，同時(shí)，可以通過(guò)每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度控制一天之內(nèi)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。再次，實(shí)行限倉(cāng)制度和大戶報(bào)告制度，目的在于防止少數(shù)投資者對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)的操縱，最后，實(shí)行漲跌停板制。雖然CBOT在國(guó)債期貨交易中不設(shè)漲跌停板，但是，漲跌停板的設(shè)置能夠有效地緩減或抑制一些突發(fā)事件和過(guò)度投機(jī)行為對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格的巨大沖擊，減緩每一交易日的價(jià)格波動(dòng)，能有效抑制風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

　�。�4）培養(yǎng)成熟的機(jī)構(gòu)投資者。 機(jī)構(gòu)投資者特有的專業(yè)理財(cái)隊(duì)伍和專業(yè)投資能力可以減少非理性行為對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格的影響，從而減小國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。此外，在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者往往具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，能夠?qū)�風(fēng)險(xiǎn)造成的損失降到最小。

　�。�5）國(guó)債期貨交易法規(guī)的完善是保障。 法律法規(guī)的作用在于從根本上規(guī)范國(guó)債期貨市場(chǎng)各類行為主體的行為，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)現(xiàn)有的有關(guān)法律法規(guī)、規(guī)章制度進(jìn)行補(bǔ)充、修改和完善，同時(shí)補(bǔ)充出臺(tái)一些針對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的管理法規(guī)，為國(guó)債期貨在中國(guó)的順利運(yùn)行奠定良好的基礎(chǔ)。

　　我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)構(gòu)想

　　再次推出國(guó)債期貨的條件也越來(lái)越成熟

　　國(guó)債期貨在我國(guó)的發(fā)展雖然經(jīng)受了1995年被叫暫停的挫折，但這可以使我們認(rèn)識(shí)到當(dāng)年國(guó)債期貨市場(chǎng)中存在的問(wèn)題，并為我國(guó)再次推出國(guó)債期貨提供經(jīng)驗(yàn)。隨著我國(guó)金融體制改革的逐步深入、利率市場(chǎng)化的一步步推進(jìn)、國(guó)債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展以及整個(gè)期貨市場(chǎng)的回暖，再次推出國(guó)債期貨的條件也越來(lái)越成熟。在我國(guó)再次推出國(guó)債期貨成為可能的情況下，我們就我國(guó)未來(lái)的國(guó)債期貨市場(chǎng)提出以下幾點(diǎn)構(gòu)想：

　　首先，在國(guó)債期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)架構(gòu)上，以交易所為依托，實(shí)行國(guó)債期貨有組織的高度集中交易；以期貨經(jīng)紀(jì)公司或證券經(jīng)紀(jì)公司為橋梁，對(duì)它們實(shí)行嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入，保證投資者交易意愿的順利達(dá)成；以機(jī)構(gòu)投資者為主力，用其專業(yè)投資能力保證國(guó)債期貨市場(chǎng)上投資者行為的理性。

　　其次，在政策建議上，提倡建立全國(guó)性國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，改變目前國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)分割的狀況，使國(guó)債期貨價(jià)格有一個(gè)統(tǒng)一的現(xiàn)貨價(jià)格基礎(chǔ)；在我國(guó)目前國(guó)債品種還不是特別豐富的情況下，建議在國(guó)債期貨市場(chǎng)上采用“混合交割”制度，引入“轉(zhuǎn)換因子”，緩解現(xiàn)券品種不足與期貨合約交割的矛盾，完善期貨交易法規(guī)，為國(guó)債期貨交易提供堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。

　　最后，在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，高度重視國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理。在證監(jiān)會(huì)、中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)以及交易所三級(jí)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，特別強(qiáng)調(diào)交易所風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系的建設(shè)，利用市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、保證金制度、漲跌停板制度、每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度以及限倉(cāng)制度等防范國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，鼓勵(lì)經(jīng)紀(jì)公司和機(jī)構(gòu)投資者利用先進(jìn)的審計(jì)制度防范自身內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)債期貨最為一種重要的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，在金融體制改革深入、利率市場(chǎng)化程度不斷提高、利率風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大的今天，其作用越來(lái)越大。在吸取當(dāng)今國(guó)債期貨交易的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，再次推出國(guó)債期貨，必能充分發(fā)揮其規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)國(guó)債價(jià)格的功能。因此，國(guó)債期貨在我國(guó)有廣闊的發(fā)展前景。

　　結(jié)論

　　國(guó)債期貨在我國(guó)具有很大的發(fā)展空間

　　本文首先分析了“3.27”國(guó)債期貨事件，揭示國(guó)債期貨市場(chǎng)的一些基本規(guī)律，并論述了在我國(guó)推出國(guó)債期貨的重要現(xiàn)實(shí)意義。

　　關(guān)于國(guó)債期貨推出的基本條件，文章從利率的市場(chǎng)化程度、國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)狀況以及法律法規(guī)的完善狀況三個(gè)方面進(jìn)行分析，在參考美國(guó)當(dāng)年推出國(guó)債期貨的市場(chǎng)條件的基礎(chǔ)上，用不確定條件下的風(fēng)險(xiǎn)決策模型和參數(shù)估計(jì)模型進(jìn)行定量分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)已經(jīng)基本具備再次推出國(guó)債期貨的條件。

　　在國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范方面，提出了以交易所為依托、以經(jīng)紀(jì)公司為橋梁、以機(jī)構(gòu)投資者為主體，大力加強(qiáng)法制法律建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)防范模式。

　　最后，展望發(fā)展前景，我們認(rèn)為國(guó)債期貨在我國(guó)具有很大的發(fā)展空間。