一、企業(yè)并購的成本與收益分析
從財務(wù)決策的角度出發(fā)，只有當(dāng)并購能夠增加企業(yè)的價值，即并購收益要大于其成本時才可行。
并購的經(jīng)濟(jì)收益(R)指并購后新企業(yè)的價值大于并購前主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的價值之和的差額。例如A公司并購B公司，并購前A公司的價值為VA，B公司的價值為VB，并購后新企業(yè)的價值為VAB，則并購的經(jīng)濟(jì)收益為:
R＝VAB(VA＋VB)。
如果經(jīng)濟(jì)收益為正值，則并購在經(jīng)濟(jì)上就是合理的。
并購的成本(C)指主并企業(yè)因并購發(fā)生的全部支出減去所獲得的目標(biāo)企業(yè)價值以后的數(shù)額。主并企業(yè)的全部支出包括：(1)并購過程中所支出的各項費(fèi)用，如咨詢費(fèi)、談判費(fèi)和履行各種法律程序的費(fèi)用等，記為C1；(2)收購目標(biāo)企業(yè)的應(yīng)付價款，這是并購成本的主要部分，記為C2(在現(xiàn)金支付方式下，為支付的具體現(xiàn)金數(shù)額；在股票支付方式下，為發(fā)行新股的市場價值或稱為約當(dāng)現(xiàn)金數(shù)額)。設(shè)因并購，主并企業(yè)發(fā)生的全部支出為TC，則并購成本依前例可表示為：
C＝TC-VB＝C1+C2-VB
對主并企業(yè)說，如果并購收益超過了并購成本，則并購可行。對目標(biāo)企業(yè)來說，如果并購成本為負(fù)值，則并購活動于己不利，不會同意被并購。
并購的凈收益(NR)指并購的經(jīng)濟(jì)收益減去并購成本后的凈額。并購的經(jīng)濟(jì)收益是并購活動在經(jīng)濟(jì)生活中所產(chǎn)生的全部經(jīng)濟(jì)效益，這個效益要在主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間進(jìn)行分配。只有在分配后雙方的凈收益都為正時，并購才可能成交。
對于主并企業(yè)來說，來自并購活動的凈收益為：
NRA=R－C
對于目標(biāo)企業(yè)來說，凈收益為：
NRB＝C2-VB
由以上分析可知，并購財務(wù)決策的最關(guān)鍵問題是測定并購凈收益值。對于并購經(jīng)濟(jì)收益的測算，可以以并購帶來的稅后現(xiàn)金流量的增量值為基礎(chǔ)，采用資本預(yù)算決策時所用的貼現(xiàn)率加以折現(xiàn)，然后匯總求出現(xiàn)值。應(yīng)注意的是，如果并購改變了風(fēng)險狀態(tài)就需對該貼現(xiàn)率進(jìn)行調(diào)整。而對于并購成本(主要是C2)的測算，要因不同的支付方式而定。
1.現(xiàn)金支付方式下的并購成本
在現(xiàn)金支付方式下，確定并購成本，主要是確定支付價格(C2)。理論上出價的下限為目標(biāo)公司的內(nèi)在價值VB，上限則是使主并企業(yè)凈收益為零時的價款，即使R=C時C2的值。
∵ R=VAB-(VA+VB)
C＝C1+C2-VB
∴ VAB-(VA+＋VB)＝C1＋C2-VB
∴ C2＝VAB-VA-C1
因此，支付給目標(biāo)企業(yè)的應(yīng)付價格區(qū)間為P∈(VB，VAB-VA-V1)。
由此可見，并購中企業(yè)相關(guān)價值VAB，VA，VB的確定就是并購成本——交易價格確定的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也就是說只要分別估算出并購后的企業(yè)、主并企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)的價值VAB，VA，VB，就可以依據(jù)公式計算出支付給目標(biāo)企業(yè)的價格，從而確定企業(yè)并購的成本。
2.股票支付方式下的并購成本
根據(jù)并購投資決策的基本原理，只有當(dāng)并購后，雙方企業(yè)的股東所擁有的股票價值大于并購前的價值時，雙方才能達(dá)成并購協(xié)議。因此，換股比率應(yīng)確定在使雙方均得利的水平上。假設(shè)A公司和B公司均為股份有限公司，由于并購后B公司股東將成為A公司股東，共同分享并購收益，因而會稀釋A公司原有股東的所有權(quán)。設(shè)原B公司股東持有并購后A公司的股票數(shù)量占其總數(shù)的百分比為X，則股票支付方式下的并購成本為：
C＝(X·VAB－VB)+C1 (公式1)
該公式中，VAB，VB的測定方法在前面已經(jīng)論述過，C1是實際支付的費(fèi)用，現(xiàn)在需要解決的是如何確定X。
本文僅就換股并購方式進(jìn)行探討。
二、換股比率的確定與分析
(一)換股比率的確定
公式(1)中，X·VAB是A公司為并購B公司而支付的股票價值，X的數(shù)值可以按下列公式計算：
式中：
NA為并購前A公司的普通股總數(shù)
NB為并購前B公司的普通股總數(shù)
y為換股比率(N新股／NB)
因為并購成本介于C1和R之間，所以有：
解該不等式就得出換股比率的數(shù)值范圍：
(二)換股比率對每股收益的影響
假設(shè)A公司和B公司并購前的財務(wù)狀況如下表1：
表1 A、B并購前財務(wù)狀況
項 目 A公司 B公司
(1)普通股股東可得盈利(萬元) 200 40
(2)發(fā)行在外普通股數(shù)(萬股) 25 4
(3)每股收益(元)(1)/(2) 8 10
(4)每股市價(元) 80 50
(5)市盈率(4)/(3) 10 5
1.并購對初期每股收益的影響
并購初期，兩家企業(yè)一般按原狀經(jīng)營，盈利額不會有太大的變化，假設(shè)并購后，公司盈利為240萬元。按換股比率區(qū)間的計算方法可知，換股比率區(qū)間為(假定市盈率保持A公司的市盈率，交易費(fèi)用為20萬元)：
y1=25×(40×5)4×(240×10-40×5)≈0.568
y2=25×(240×10-200×10-20)4×(200×10+20)≈1.18
在某一特定的換股比率下，公司A的股東每股收益為：240/(25萬+4萬×換股比率)，對B公司原股東而言，由于按1：換股比率換成A企業(yè)的股票，所以并購后B公司股東實際的每股收益為A公司股東的每股收益乘以換股比率。
隨著換股比率的增大，公司A原有股東的每股收益下降，當(dāng)達(dá)到不含交易費(fèi)用的換股比率上限(本例為1.25)時與并購前一致，在換股比率的區(qū)間內(nèi)，A公司的股東的每股收益均超過并購前8元的水平，而B公司股東的每股收益均小于并購前10元的水平；而當(dāng)換股比率超過不含交易費(fèi)用的上限時，A公司股東的每股收益較并購前減少，而B公司股東的每股收益較并購前增加了。
此外，并購后初期每股收益的變化還取決于盈利額的差別。A公司和B公司的盈利額之差較大，并購后每股收益的變動也較大。
2.并購對長期每股收益的影響
企業(yè)在決策采用哪一種換股比率來并購另一企業(yè)時，如果只考慮并購對近期每股收益的影響，那么只要出現(xiàn)每股收益下降的情況，就會作出放棄的決策。但這樣沒有把并購后引起收益增大的可能性考慮在內(nèi)。承前例，假定換股比率為1.375：1，即公司A以相當(dāng)于每股110元的價格交換B公司的股票，則并購后的每股收益由8元降到了7.87元。如此，似乎A公司應(yīng)放棄這一決策，但是假設(shè)并購前A公司每年盈利以5%的速度增長，并購后以8%的速度增長，則并購后五年內(nèi)公司A股東每股收益變化如表2所示：
表2 并購五年內(nèi)每股收益變化
單位：元
年分
不并購 并購
總盈利 每股收益 總盈利 每股收益
1 2,000,000 8.00 2,400,000 7.87
2 2,100,000 8.40 2,592,000 8.50
3 2,205,000 8.82 2,799,360 9.18
4 2,312,500 9.25 3,023,308 9.91
5 2,431,012 9.72 3,265,173 10.71
股票數(shù)量 250，000 305，000
可見，盡管并購初期A公司股東的每股收益略有下降，且換股比率超過市場總價考慮的理論上限，但并購后不到一年，就能恢復(fù)到并購前的水平，以后逐年上升。因此，這說明按1.375：1的比率換股并購B公司是可行的。從長期利益來講，如果預(yù)計并購后企業(yè)有較大的增長率時，那么即使在并購過程中承擔(dān)高的換股比率有時也是可取的，在此，企業(yè)可以為每股收益的減少規(guī)定年限，以此來研究和決定最高限的換股比率。
