在經(jīng)歷了2008 年的快速增長后，山東黃金在未來2-3 年逐步進(jìn)入穩(wěn)定增長期。增長的動力將主要來源于現(xiàn)有礦山的深部探礦成就和集團(tuán)黃金資產(chǎn)的注入，以及未來對通脹預(yù)期導(dǎo)致的金價走高。我們預(yù)計09-10 年凈利潤分別增長31.7%和39.5%，維持增持評級。

　　山東黃金2009 年中期營業(yè)收入下滑4.30%，利潤總額增長0.43%，凈利潤減少2.06%。實現(xiàn)EPS0.68 元，略高于我們預(yù)期。ROE 下降4.79 個百分點，為 18.50%，增發(fā)代來凈資產(chǎn)的增加拉低了ROE 水平。

　　報告期內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)公司礦金毛利率相對08 年度下滑了近8個百分點，我們認(rèn)為這是由于黃金價格的上漲，公司適當(dāng)降低了礦金的入選品位。同時通過提高礦石處理量，增加礦金采出，來保證利潤絕對數(shù)的增長。我們認(rèn)為這趨勢在未來黃金價格保持高位時仍將出現(xiàn)。我們預(yù)計2009 年礦金產(chǎn)量將增長19.36%，達(dá)到18.56 噸。黃金價格將上漲7.84%達(dá)到210 元/克的水平。

　　上半年公司業(yè)績基本與去年同期持平主要在于比較期內(nèi)黃金價格波動不大，我們預(yù)計2009 年下半年業(yè)績同比將出現(xiàn)大幅增長200%以上。主要在于：1）預(yù)計受到寬松流動性影響，黃金價格在下半年依然保持高位，金價同比將提高。2）去年下半年，公司公司對部分資產(chǎn)進(jìn)行了報廢和減值處理等一次性因素的影響。3）下半年黃金的產(chǎn)量略有增加

　　通過對公司現(xiàn)有礦山及相應(yīng)采礦權(quán)證情況的分析，以及國家對“一礦一證”的規(guī)定，我們認(rèn)為隨著周邊礦區(qū)勘探的進(jìn)行，未來仍然存在有新礦山資源注入的可能，2010 年公司礦產(chǎn)金有望達(dá)到21 噸的水平。

　　短期內(nèi)，隨著市場對流動性收縮的擔(dān)憂，整體估值水平大幅回落，但我們流動性不會出現(xiàn)大幅收縮的的局面，寬松的貨幣政策仍將持續(xù)，因此我們維持增持評級。