盡管此次加息在我們的預(yù)期之中，但在時(shí)機(jī)上卻仍然有“出其不意”的色彩。央行沒(méi)有在“火熱”的上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的時(shí)候?qū)嵤┘酉�，而是選擇在溫和回落的7月宏觀數(shù)據(jù)公布完畢之后，確乎有些出人意料。
本次加息的結(jié)構(gòu)性特征
本次加息的特征表現(xiàn)為長(zhǎng)期利率調(diào)整幅度大于短期利率，相當(dāng)于將利率期限曲線整體向上平移，一直處于低位運(yùn)行的物價(jià)指數(shù)為這一政策的實(shí)施提供了市場(chǎng)環(huán)境。
本次加息同時(shí)調(diào)整了存貸款利率，而非4 月底的單邊提高貸款利率，但貸款利率的上調(diào)幅度小于存款。我們認(rèn)為這一做法可能出于兩方面的考慮：一是4 月底已經(jīng)單邊調(diào)整了貸款利率；二是國(guó)有企業(yè)大多依靠貸款進(jìn)行擴(kuò)張，負(fù)債率偏高，貸款利率提高過(guò)快對(duì)于他們的盈利水平影響較大。
同時(shí)，此次加息在某種程度上對(duì)房貸網(wǎng)開(kāi)一面。商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率的下限由貸款基準(zhǔn)利率的0.9 倍擴(kuò)大為0.85 倍，其他商業(yè)性貸款利率下限保持0.9 倍不變。如果按照下限操作，房貸的實(shí)際升息幅度微乎其微。
還會(huì)繼續(xù)加息嗎？
從全球范圍看，通脹水平之所以沒(méi)有隨著高油價(jià)、超寬松流動(dòng)性而明顯上升，源于幾方面的因素：
1、1997年亞洲金融危機(jī)與2001年的9·11事件成為全球性的通縮因素；
2、通過(guò)FDI高速增長(zhǎng)，中國(guó)作為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的主要目的，為全球供應(yīng)鏈提供了大量低成本的產(chǎn)品；
3、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展導(dǎo)致ITES（IT Enabled Service）發(fā)展迅速，生產(chǎn)率的提高對(duì)沖了部分通脹；
4、大量的流動(dòng)性涌入了各類資產(chǎn)市場(chǎng)，從證券、房地產(chǎn)到大宗商品、貴金屬以及高風(fēng)險(xiǎn)的新興市場(chǎng)。不過(guò)隨著美聯(lián)儲(chǔ)將利率回歸至中性區(qū)間，而歐盟、日本則在回歸中性貨幣政策的過(guò)程中，這些壓低通脹的力量正在消失。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)幾年高速增長(zhǎng)，通脹水平雖有溫和走高跡象，仍處于較低水平，使小幅加息具備了外部環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快的時(shí)期適當(dāng)提高利率水平，一是可以遏制通脹；二是從長(zhǎng)期內(nèi)可以為貨幣政策的使用提供空間。從長(zhǎng)期來(lái)看，目前我國(guó)的利率水平處于低點(diǎn)，還有提升的必要，亦存在提升的空間。
從4 月開(kāi)始，貨幣政策進(jìn)入了一種“小步快跑”的態(tài)勢(shì)：加息“一次半”、上調(diào)準(zhǔn)備金率兩次。此次加息的時(shí)機(jī)選擇早于市場(chǎng)的預(yù)期，年內(nèi)再次加息的時(shí)間比較寬裕。不過(guò)我們認(rèn)為，年內(nèi)再次加息是一個(gè)“或然”事件，需視經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)而定。盡管目前CPI指數(shù)的表現(xiàn)很可能低于實(shí)際的通脹水平，我們認(rèn)為CPI持續(xù)高于3%，可能是再次升息的觸發(fā)條件，而這樣的情形在今年出現(xiàn)的概率并不大。
穩(wěn)定預(yù)期下的升值更佳
在開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，利率水平的調(diào)整將對(duì)匯率水平產(chǎn)生影響。人民幣利率提高而美元停止加息縮小利差，將使人民幣升值壓力進(jìn)一步加大�！懊苷摗备嬖V我們，現(xiàn)在的主要矛盾是：使用何種“緊縮”的政策組合，才能達(dá)到使經(jīng)濟(jì)“溫和降溫”的目的。我們的基本判斷是：令市場(chǎng)形成穩(wěn)定預(yù)期，人民幣以穩(wěn)定的步伐升值，是目前情況下較為穩(wěn)健的做法。
首先，利用升值使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)降溫效果值得商榷。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力仍是固定資產(chǎn)投資，升值對(duì)集中在基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的FAI作用有限；其次，升值對(duì)勞動(dòng)密集型為主的出口產(chǎn)業(yè)影響巨大，對(duì)就業(yè)壓力巨大，有違中央的政策初衷；第三，盡管升值是長(zhǎng)期趨勢(shì)，但加速升值對(duì)資產(chǎn)價(jià)格推波助瀾，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響較大。因此我們認(rèn)為，令市場(chǎng)形成人民幣加速升值的預(yù)期，并非好的選擇。
利率、匯率，是央行手中的兩大價(jià)格工具。目前情形下，盡管人民幣匯率在制度方面具備了浮動(dòng)基礎(chǔ)，當(dāng)局的貨幣政策對(duì)匯率水平仍然保持著較強(qiáng)的掌控力。退一步說(shuō)，即便實(shí)行自由浮動(dòng)且資本項(xiàng)目開(kāi)放的國(guó)家，如日本，央行也仍然會(huì)根據(jù)需要干預(yù)匯市。
利率與匯率，在目前的“宏觀調(diào)控”語(yǔ)境里，都是可選的緊縮手段之一。從人民幣對(duì)美元的匯率水平來(lái)看，央行并不傾向于兩者同時(shí)使用。今年2～3月升值速度有所加快，而4月28日加息之后，4～5月的匯率水平停止了上升。如果不是巧合的話，我們相信這是貨幣政策當(dāng)局觀察加息效果的舉動(dòng)。而從8月份到目前為止，匯率水平基本與7月末相當(dāng)。
調(diào)控，接下來(lái)怎么出牌
1、 貨幣政策或?qū)ⅰ叭R發(fā)”
日前，央行發(fā)布了《2006年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，該報(bào)告指出只有在銀行流動(dòng)性偏緊狀態(tài)下，提高準(zhǔn)備金率才構(gòu)成一劑“猛藥”。而在目前我國(guó)銀行系統(tǒng)存在著“持續(xù)性的、不斷積累的流動(dòng)性過(guò)�！睜顟B(tài)下，近期兩次小幅提高準(zhǔn)備金率僅“屬于適量微調(diào)”。
我們從報(bào)告中看到央行對(duì)目前宏觀經(jīng)濟(jì)的總體判斷，反映其對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱仍抱有很高的警惕。且央行似乎并不滿足已有調(diào)控舉措的效果。未來(lái)貨幣政策或?qū)⒊尸F(xiàn)利率、匯率、準(zhǔn)備金率“三箭齊發(fā)”之勢(shì)。
2、 財(cái)政政策提供對(duì)沖
通過(guò)已經(jīng)出臺(tái)的各項(xiàng)財(cái)政、貨幣政策組合，我們看到政府的政策初衷是希望經(jīng)濟(jì)以一種溫和的方式降溫，而不希望出現(xiàn)所謂的“大起大落”。在使用緊縮政策時(shí)提供一種對(duì)沖工具，避免單邊緊縮導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)受損過(guò)大。因此，我們不妨認(rèn)為，這兩類政策的組合使用，可兼顧不同期限的效果。
中央財(cái)政收入連年高增長(zhǎng)，我們認(rèn)為中央政府應(yīng)該實(shí)行適度的盈余政策。這樣方可為即將到來(lái)的“兩稅合并”及可能到來(lái)的經(jīng)濟(jì)放緩“備足彈藥”。“兩稅合并”，無(wú)論效果大小，都將提升企業(yè)的盈利空間，為2007年繼續(xù)處于緊縮過(guò)程中的貨幣政策—“穩(wěn)步升值+小步調(diào)升兩率”提供對(duì)沖工具。
考慮到經(jīng)濟(jì)規(guī)模、開(kāi)放程度、匯率制度改革等因素，每一次調(diào)控都是全新的題目。本次調(diào)控到目前為止，在屢創(chuàng)新高的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下仍然堅(jiān)持“連續(xù)小步微調(diào)”，表明溫和降溫仍是政府所期待的結(jié)局，政策組合也表明了這一目標(biāo)，我們對(duì)此仍然樂(lè)觀。
