�。壅∫�本文簡要概述了資產(chǎn)證券化的構(gòu)建要素及操作流程，系統(tǒng)分析了公路項目資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險，并結(jié)合中國的實(shí)際情況提供了相應(yīng)的風(fēng)險控制措施，對完善公路項目的資產(chǎn)證券化運(yùn)作具有一定的實(shí)踐意義。
�。坳P(guān)鍵詞］公路項目 資產(chǎn)證券化 特設(shè)載體 風(fēng)險
一、概述
政府穩(wěn)定的財政預(yù)算為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了穩(wěn)定的資金來源和保障，但是隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，國民經(jīng)濟(jì)對基礎(chǔ)設(shè)施的需求日益加強(qiáng)，在建設(shè)資金籌措等方面已不能適應(yīng)新的形勢的要求。建立一套全新的公路項目融資體制、投資體制、管理體制成為全國上下普遍關(guān)注而積極運(yùn)作的焦點(diǎn)。廣東、江蘇、山東、陜西等省積極探索適應(yīng)本地形勢的公路項目資產(chǎn)證券化的融資與發(fā)展途徑，開創(chuàng)性地提出了債券市場融資途徑，營造了目前我國公路項目建設(shè)投資主體多元化的格局。
但是對公路項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險與控制問題在我國已有的公路項目資產(chǎn)證券化中并沒有得到充分的重視。人們更多的關(guān)注著證券化能夠帶來的種種收益和好處，而將證券化自身存在的風(fēng)險置于一個相當(dāng)次要的地位，怎樣結(jié)合我國實(shí)際對其風(fēng)險加以分析、防范、監(jiān)管和控制是一項既有理論意義又有現(xiàn)實(shí)意義的研究課題。本文系統(tǒng)分析了證券化交易中存在的風(fēng)險及其如何加以規(guī)避和防范的問題，并結(jié)合中國的實(shí)際情況提供了現(xiàn)實(shí)性的選擇，具有一定的實(shí)踐意義。
二、資產(chǎn)證券化的構(gòu)建要素及操作流程
1.資產(chǎn)證券化的構(gòu)建要素
�。�1）發(fā)起人
資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）是資產(chǎn)證券化的主要當(dāng)事人之一。發(fā)起人一般創(chuàng)造基礎(chǔ)資產(chǎn)，并根據(jù)融資需要選擇適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，然后將其以真實(shí)銷售的方式轉(zhuǎn)移給特設(shè)載體，或者將該基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，由受托人直接持有該基礎(chǔ)資產(chǎn)。一般來講發(fā)起人通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”或信托，將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中剝離。
�。�2）特設(shè)載體（Special Purpose Vehicle，SPV）
SPV是指購買發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并依此為基礎(chǔ)設(shè)計、發(fā)行資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)。SPV的發(fā)行收入構(gòu)成向發(fā)起人購買標(biāo)的資產(chǎn)的資金來源。在資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)中，SPV是核心，此外破產(chǎn)隔離和表外融資等證券化的優(yōu)勢只有通過特設(shè)載體才得以實(shí)現(xiàn)。因此特設(shè)載體的設(shè)立和運(yùn)行必須嚴(yán)格符合法律程式和規(guī)范。特設(shè)載體是為了資產(chǎn)證券化融資設(shè)立的法律意義上的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，他不需要場地和職工，是典型的空殼公司。特設(shè)載體的資產(chǎn)管理和運(yùn)營全部委托服務(wù)人進(jìn)行。他不能從事資產(chǎn)證券化交易以外的任何經(jīng)營業(yè)務(wù)和投融資活動，它的資產(chǎn)都必須交由信托機(jī)構(gòu)托管。信托機(jī)構(gòu)嚴(yán)格按照信托合同進(jìn)行賬戶管理和資金運(yùn)動。特設(shè)載體的資產(chǎn)負(fù)債表如表1所示。
表1 特設(shè)載體的資產(chǎn)負(fù)債表
其中第三方負(fù)債是指應(yīng)支付給服務(wù)人、信托機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，從屬性負(fù)債（又稱次級債券）指發(fā)起人或特設(shè)載體的其它設(shè)立人向特設(shè)載體提供的一種特殊形式的啟動資金，其償還的優(yōu)先序列低于其他負(fù)債，其性質(zhì)在負(fù)債和權(quán)益之間，實(shí)質(zhì)上起著信用提高的作用。特設(shè)載體除上述負(fù)債外，不能再發(fā)行其他債券或提供其他擔(dān)保。其在法律和財務(wù)上必須保持嚴(yán)格的分立性要求。
（3）服務(wù)人
指從事管理標(biāo)的資產(chǎn)、歸集標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流等相關(guān)活動的服務(wù)中介。
（4）信用增級機(jī)構(gòu)
一般是指資產(chǎn)證券化交易各方之外的外部第三方信用提供者。一般是在內(nèi)部信用增級無法達(dá)到所需的發(fā)行評級時才需要外部信用增級機(jī)構(gòu)提供信用支持。
�。�5）支付代理機(jī)構(gòu)
一般由大型商業(yè)銀行擔(dān)任。有時受托人可以直接擔(dān)任支付代理機(jī)構(gòu)。
�。�6）投資者
指購買資產(chǎn)支持證券的市場交易者。
�。�7）投資銀行
指協(xié)助發(fā)行人包裝資產(chǎn)支持證券，并以私募或公募方式出售其包銷或代銷的資產(chǎn)支持證券的金融機(jī)構(gòu)。
（8）中介機(jī)構(gòu)
包括信用評級機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、評估師事務(wù)所、財務(wù)顧問、交易結(jié)構(gòu)管理人等等。
2.資產(chǎn)證券化的操作流程
�。�1）由發(fā)起人或獨(dú)立的第三方組建特設(shè)載體作為發(fā)行人。
�。�2）以“真實(shí)銷售”方式將發(fā)起人的證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)讓給特設(shè)載體，在轉(zhuǎn)讓過程中通常由信用增級機(jī)構(gòu)通過擔(dān)�；虮ｋU等形式對特設(shè)載體進(jìn)行信用提高。
（3）特設(shè)機(jī)構(gòu)以受讓的資產(chǎn)為支撐，在經(jīng)信用評級機(jī)構(gòu)評級后，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，并用該資金來購買發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。
（4）產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交受托管理人，再由受托管理人向資產(chǎn)支持證券的投資者支付本息。其中信用提高可以由發(fā)起人提供，也可由第三方提供。資產(chǎn)證券化的流程圖如圖1所示。
圖1 資產(chǎn)證券化流程圖
三、公路項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險
1.與基礎(chǔ)資產(chǎn)池有關(guān)的風(fēng)險
雖然可證券化的資產(chǎn)范圍十分廣泛，但是也需要滿足一定的條件，否則，可能導(dǎo)致證券化一開始就存在風(fēng)險隱患。適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)只是低流動性資產(chǎn)，而非不良資產(chǎn)。國外資產(chǎn)證券化的實(shí)踐如此，中國在這方面的探索也是如此。因此，中國資產(chǎn)證券化的對象可以是流動性較差的公路資產(chǎn)，但絕不是質(zhì)量低劣的公路資產(chǎn)，更不可以對大量呆賬或是壞賬資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理。資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建可能帶來道德風(fēng)險。
2.信用增級以及信用評級過程中存在的風(fēng)險
�。�1）信用增級存在的風(fēng)險
信用增級技術(shù)是防范資產(chǎn)證券化過程中信用風(fēng)險的有力屏障。但是信用增級在防范風(fēng)險的同時，其自身也存在一定的風(fēng)險。內(nèi)部信用增級方式將無法徹底隔離與發(fā)起人的相關(guān)風(fēng)險，如違約風(fēng)險等；而外部信用增級方式則可能存在因信用增級方信用等級下降而使得該證券化交易的信用等級也下降的風(fēng)險。
（2）信用評級存在的風(fēng)險
信用評級在證券化過程中是必不可少的環(huán)節(jié)。它可以幫助投資者進(jìn)行投資決策，但是投資者不能過分依賴信用評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果。首先，信用評級機(jī)構(gòu)只是對證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險進(jìn)行評價，并不能對利率風(fēng)險或證券的價格變動風(fēng)險進(jìn)行評價或提供保證；其次，由于證券市場投資者的風(fēng)險偏好各不相同，所以信用評級并不能滿足所有投資者的要求。信用評級過程是證券化過程中的重要步驟，中國目前的信用評級機(jī)構(gòu)表現(xiàn)并不盡如人意。
3.法律風(fēng)險
法律風(fēng)險包括欺詐風(fēng)險、合同協(xié)議或證券失效風(fēng)險、法律的不確定性和法律條款變化的風(fēng)險等。法律風(fēng)險是證券化過程中無法完全規(guī)避的風(fēng)險。
�。�1）欺詐風(fēng)險
欺詐風(fēng)險是指資產(chǎn)證券化的參與方以獲取非法利益為目的，違反證券管理法規(guī)，在資產(chǎn)擔(dān)保類證券的發(fā)行、交易及相關(guān)活動中從事欺詐投資者、虛假陳述的行為。雖然投資者非常努力的消除欺詐風(fēng)險，但是欺詐風(fēng)險卻很難避免。欺詐的可能性在任何融資活動中都存在。欺詐發(fā)生的可能性與交易的復(fù)雜程度相關(guān)，簡單的交易，欺詐發(fā)生的可能性較小，也比較容易得到有效的防范。然而，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，因此其中潛伏著欺詐的風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化的每個環(huán)節(jié)，欺詐都可能發(fā)生。服務(wù)商、承銷商、會計師和律師等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)，都存在欺詐的可能性。至于交易中涉及的法律意見書、會計師的無保留意見書、擔(dān)保書等，都不足以消除欺詐的可能性。另外，發(fā)行人本身也可能欺詐投資者。因此不管投資者怎樣努力來消除風(fēng)險，因欺詐而導(dǎo)致的損失都是難以避免的。
�。�2）合同協(xié)議或證券失效風(fēng)險
當(dāng)協(xié)議與某些法律條文發(fā)生不符時，法院會重新解釋文件內(nèi)容或宣布文件失效。如果一個重要文件被宣布是無效的，那么交易機(jī)制就停止運(yùn)作。在許多資產(chǎn)證券化的失敗案例中，資產(chǎn)擔(dān)保類證券被宣布為無效，發(fā)行人就不再對證券投資者有支付的義務(wù)。即使律師能夠提供有效的意見書，但該意見書仍有可能是無效的。這種風(fēng)險與主觀的欺詐有本質(zhì)的區(qū)別。
�。�3）法律的不確定性和法律條款變化的風(fēng)險
法律的不確定性和法律條款變化，是資產(chǎn)證券化過程中的又一法律風(fēng)險。主要表現(xiàn)在：1）特殊機(jī)構(gòu)SPV地位與歸屬上的不明確的問題。特設(shè)交易載體（SPV）作為證券化交易的中介，業(yè)務(wù)單一，無需經(jīng)營場所，不需要較大的資金投入，只需要一個法律上的名稱，因此，它實(shí)質(zhì)上是一個“空殼公司”。對這種特殊的實(shí)體，我國法律還沒有專門的規(guī)定，并且根據(jù)現(xiàn)行的《公司法》，它屬于限制的對象；比如按照目前法律規(guī)定，我國的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，不能成立以發(fā)行抵押支持證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)；其次，特殊機(jī)構(gòu)是否能夠成為有資格發(fā)行債券還不能明確。2）債權(quán)轉(zhuǎn)讓的原則問題。根據(jù)特別法優(yōu)于一般法的原則，我國在債權(quán)轉(zhuǎn)讓問題上采用的是通知轉(zhuǎn)讓的原則。資產(chǎn)證券化時，基礎(chǔ)資產(chǎn)由發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV或信托公司時，如果采用通知轉(zhuǎn)讓的原則，對于資產(chǎn)證券化的眾多參與者而言，幾乎是不可能的。3）“破產(chǎn)隔離”與“真實(shí)出售”的法律條款問題。目前我國法律對此沒有明文規(guī)定，尤其是目前的《破產(chǎn)法》尚沒有涉及到。4）我國目前會計和稅務(wù)制度中關(guān)于資產(chǎn)證券化的處理尚沒先例。
四、資產(chǎn)證券化風(fēng)險控制
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)池有關(guān)風(fēng)險的控制
（1）嚴(yán)格選擇適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)
適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的特征有：1）基礎(chǔ)資產(chǎn)要具有明確界定的支付模式，能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；2）基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布；3）基礎(chǔ)資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化，高質(zhì)量的合同條款；4）原所有者已經(jīng)持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄（低違約率，低損失率），或者具有相對穩(wěn)定的壞賬統(tǒng)計記錄，可以預(yù)測未來類似損失的發(fā)生概率；5）本息償還分?jǐn)傆谡麄�資產(chǎn)存續(xù)期間，所有基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期日結(jié)構(gòu)相似；6）基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值或抵押物對債務(wù)人的效用很高；7）基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人沒有修改合同的權(quán)利；8）服務(wù)商或發(fā)起人經(jīng)驗(yàn)豐富或財力較強(qiáng)。
（2）科學(xué)合理構(gòu)造資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)，進(jìn)行現(xiàn)金流重組
指將缺乏流動性，但具有共同特征和穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，對該組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照一定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組的技術(shù)過程，以增強(qiáng)信用等級。實(shí)踐中使用的方法包括：1）單筆資產(chǎn)現(xiàn)金流分析，如利率、金額、期限、還款方式、提前償還假設(shè)等。通過有關(guān)定量分析，可以尋找到以上諸變量對資產(chǎn)現(xiàn)金流影響的大小。2）資產(chǎn)組合現(xiàn)金流的分析，除了上述因素外，組合資產(chǎn)的現(xiàn)金流還會受到如下因素影響如組合模式、逾期還款率、各種費(fèi)用、統(tǒng)計特性等。與單筆資產(chǎn)相比，資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流具有平穩(wěn)性、可預(yù)測性、可控性等特征。這些特性為公司依托組合資產(chǎn)發(fā)債提供了良好基礎(chǔ)。3）現(xiàn)金流重組，一般重組的主要手段包括：①預(yù)付機(jī)制；②再投資契約；③按類型組合；④優(yōu)先級／次級分割。
通過這些現(xiàn)金流重組手段，公司就可以將資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流與債券的發(fā)行直接結(jié)合起來，進(jìn)行合理的匹配，進(jìn)而提高交易的信用。
2.信用風(fēng)險控制
可以設(shè)定一個合格條件，只有資產(chǎn)符合這樣的條件，特設(shè)載體才購買。它應(yīng)該是一個最低的要求。發(fā)起人要向特設(shè)載體說明并保證，什么條件下特設(shè)載體將不進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買。比如基礎(chǔ)資產(chǎn)被第三方索求權(quán)利，或者基礎(chǔ)資產(chǎn)牽涉到破產(chǎn)；或是被接管的某一方的索取權(quán)時特設(shè)載體將不進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買。
在實(shí)踐中常用的方式是對融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行信用增強(qiáng)：發(fā)起人提供的信用增強(qiáng)，第三者部分信用增強(qiáng)和第三者完全信用增強(qiáng)三種。
發(fā)起人提供的信用增強(qiáng)包括：1）直接追索，即特設(shè)載體（資產(chǎn)買方）就所購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約拒付，直接向發(fā)起人（資產(chǎn)買方）追索。一般賣方提供償付保證，或承擔(dān)回購違約資產(chǎn)的責(zé)任；比如可在SPV或信托機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買協(xié)議中明確，一旦發(fā)生某些情況，SPV或信托機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)的出售者具有追索權(quán)。2）資產(chǎn)儲備，發(fā)起人保留其他儲備資產(chǎn)，在出售資產(chǎn)違約時，從儲備資產(chǎn)的現(xiàn)金流中對違約資產(chǎn)進(jìn)行支付。3）保留從屬權(quán)利或超額擔(dān)保，發(fā)起人在出售資產(chǎn)中保留自己一份不可分割的權(quán)利（即保留一部分資產(chǎn)價值和現(xiàn)金流沒有出售），發(fā)起人的賣方權(quán)利從屬于特設(shè)載體的買方權(quán)利。當(dāng)出售資產(chǎn)違約時，買方有權(quán)從賣方保留權(quán)利中獲得補(bǔ)償。在實(shí)際的操作中，一般情況是特設(shè)載體按照折價購買資產(chǎn)，折價部分等于發(fā)起人保留的從屬權(quán)利。比如對于一個公司應(yīng)收賬款證券化項目來說，由特設(shè)載體收購構(gòu)成的這個項目主體的應(yīng)收賬款按照低于面值購買，這等同于確保項目有超額的流動性，即超過了滿足融資成本的需要。4）購買從屬權(quán)利，指發(fā)起人購買從屬證券（有時也有第三方購買從屬證券）。特設(shè)載體以基礎(chǔ)資產(chǎn)為抵押發(fā)行優(yōu)先級、從屬級兩種級別的證券。從屬級證券的權(quán)利落后于優(yōu)先級證券。對從屬于證券的支付是以基礎(chǔ)資產(chǎn)不違約為前提。萬一基礎(chǔ)資產(chǎn)違約，則首先保證優(yōu)先證券的支付。
第三者部分信用增強(qiáng)包括商業(yè)銀行，保險公司等提供不可撤消信用證，信用保險等。一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生違約拒償，特設(shè)載體可直接向第三者求償。
第三者完全信用增強(qiáng)有以下形式：1）外部信用擔(dān)保（又稱第三方信用擔(dān)保）中第三方通常是保險公司和銀行，他們以信用證和保險單的形式，對資產(chǎn)進(jìn)行部分信用擔(dān)保和全額信用擔(dān)保。2）發(fā)行人直接擔(dān)保。即發(fā)行人對金融資產(chǎn)可能的損失進(jìn)行擔(dān)保。3）優(yōu)先／從屬結(jié)構(gòu)。發(fā)行人同時發(fā)行兩類證券，可以規(guī)定其中一類證券可以比另一類債券優(yōu)先獲得償還。4）超額抵押。超額抵押指證券化的金融資產(chǎn)的實(shí)際價值高于證券的發(fā)行額。因此，即使預(yù)期支付有所下降，投資者仍能得到保護(hù)。5）現(xiàn)金儲備賬戶。設(shè)立特別賬戶，以在證券化的金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流不足時，彌補(bǔ)投資者的損失。
3.法律風(fēng)險控制
首先應(yīng)明確資產(chǎn)證券化的監(jiān)管原則及監(jiān)管機(jī)關(guān)。在資產(chǎn)證券化專門立法出臺前，可考慮通過由最高人民法院制定相關(guān)司法解釋，來解決有關(guān)債權(quán)轉(zhuǎn)移通知、抵押權(quán)變更登記等問題。由有關(guān)部門分工合作，制定資產(chǎn)證券化的各項配套措施，并加緊進(jìn)行資產(chǎn)證券化的專門立法工作。國家必須完善資產(chǎn)證券化的各項配套措施，為資產(chǎn)證券化提供優(yōu)惠的支持政策。根據(jù)我國目前的實(shí)際情況，如果分別對各個法律進(jìn)行修改，則立法成本較高。借鑒日本和韓國的經(jīng)驗(yàn)，制定有關(guān)資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)法律是適合我國資產(chǎn)證券化的法律模式。
2005年5月16日，財政部發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計處理規(guī)定》（下稱《規(guī)定》），為我國信貸資產(chǎn)證券化多個參與機(jī)構(gòu)的會計處理問題的規(guī)范掃清了障礙。財政部此次出臺的《規(guī)定》共35條，分為8個章節(jié)，分別對信貸資產(chǎn)證券化交易涉及的各主要當(dāng)事人（包括發(fā)起機(jī)構(gòu)、特定目的信托、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)）的會計處理和有關(guān)信息披露要求做出了規(guī)定。其中，著重對發(fā)起機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)的判定條件及其會計核算做出了嚴(yán)格的規(guī)范。我國其它資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和運(yùn)作可以參考該政策。（收稿日期：2006-05-20）
