獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告是投資銀行以獨(dú)立第三人的身份就關(guān)聯(lián)交易以及收購(gòu)、兼并等公司控制權(quán)交易（corporate control transaction）對(duì)所有股東，特別是中小股東是否公平出具的意見(jiàn)。因此，美國(guó)的投資銀行界又把這種報(bào)告稱(chēng)為“公平意見(jiàn)書(shū)”（fairness opinions）。

　　事實(shí)上，美國(guó)的成文法并未強(qiáng)制性地要求公司董事必須聘請(qǐng)投資銀行為公司控制權(quán)交易和關(guān)聯(lián)交易出具公平意見(jiàn)書(shū)。公司董事之所以聘請(qǐng)投資銀行，僅僅是董事履行其善管義務(wù)（duty of care）的體現(xiàn)而已。這在1985年Smith v. Van Gorkom一案中得以確認(rèn)。該案中，特拉華州高等法院認(rèn)為目標(biāo)公司的董事未遵循商業(yè)慣例聘請(qǐng)投資銀行就公司兼并發(fā)表公平意見(jiàn)，而僅僅根據(jù)董事局主席和首席財(cái)務(wù)官簡(jiǎn)短的口頭陳述就作出同意兼并的決議，這一草率的決策違反了董事的善管義務(wù)，從而判令董事應(yīng)對(duì)公司的損失承擔(dān)個(gè)人責(zé)任。

　　上市公司與其大股東之間的關(guān)聯(lián)交易一直是我國(guó)證券市場(chǎng)一大景觀，而近年上市公司的資產(chǎn)重組也如火如荼，但我國(guó)法律一直未規(guī)定董事會(huì)必須聘請(qǐng)投資銀行就控制權(quán)交易和關(guān)聯(lián)交易發(fā)表獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告。直至2000年7月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范上市公司重大購(gòu)買(mǎi)或出售資產(chǎn)行為的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）才規(guī)定上市公司重大購(gòu)買(mǎi)或出售資產(chǎn)行為必須聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)出具獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告。此外，2000年4月28日深滬證交所頒布的《證券交易所股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《上市規(guī)則》）規(guī)定，上市公司與關(guān)聯(lián)人達(dá)成的關(guān)聯(lián)交易總額超過(guò)3000萬(wàn)元或上市公司最近經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)值5%以上時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)就該關(guān)聯(lián)交易對(duì)全體股東是否公平、合理發(fā)表意見(jiàn)，并說(shuō)明理由、主要假設(shè)及考慮因素。

　　“獨(dú)立”財(cái)務(wù)顧問(wèn)不獨(dú)立

　　隨著我國(guó)公司控制權(quán)交易數(shù)量和金額的日益增長(zhǎng)，以及上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易頻頻發(fā)生，為上述交易出具獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告成為投資銀行的新業(yè)務(wù)。如何規(guī)范這類(lèi)新業(yè)務(wù)，明確上市公司董事會(huì)、投資銀行各方的義務(wù)和責(zé)任以切實(shí)保護(hù)中小股東的利益，我國(guó)現(xiàn)有的法律明顯滯后。

　　獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告的作用在于通過(guò)獨(dú)立第三人的監(jiān)督，減少代理成本，防止上市公司董事、大股東的機(jī)會(huì)主義行為，防止其損害中小投資者的利益。上市公司董事會(huì)聘請(qǐng)投資銀行就控制權(quán)和關(guān)聯(lián)交易發(fā)表意見(jiàn)是董事盡其善管義務(wù)的表面證據(jù)，董事可以此作為因決策失誤給公司造成損失時(shí)免除個(gè)人責(zé)任的抗辯理由；另一方面，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告客觀上構(gòu)成對(duì)股東投票贊成、反對(duì)購(gòu)并計(jì)劃或關(guān)聯(lián)交易，出售或繼續(xù)持有股票等投資行為的勸誘。目標(biāo)公司董事會(huì)在面臨敵意收購(gòu)時(shí)通常聘請(qǐng)投資銀行就收購(gòu)價(jià)格是否公允發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)，這種獨(dú)立意見(jiàn)對(duì)股東大會(huì)是否通過(guò)反收購(gòu)措施，對(duì)股東是否接受收購(gòu)要約將產(chǎn)生重大影響。英國(guó)《城市法典》（City Code）、香港《公司收購(gòu)兼并守則》及相關(guān)判例均明確目標(biāo)公司董事會(huì)聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)收購(gòu)價(jià)格發(fā)表意見(jiàn)作為反收購(gòu)措施的合法性。

　　筆者認(rèn)為，雖然投資銀行出具獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告是基于投資銀行與上市公司之間的委托合同，與上市公司的股東不存在合同關(guān)系，但應(yīng)充分認(rèn)識(shí)出具該報(bào)告的目的以及該報(bào)告在公司控制權(quán)交易與關(guān)聯(lián)交易中的上述作用。反觀我國(guó)投資銀行出具的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告，卻難以發(fā)揮保護(hù)中小股東的作用。這集中體現(xiàn)在獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告中的免責(zé)條款：“報(bào)告人提請(qǐng)投資者注意，本報(bào)告不構(gòu)成任何投資建議。對(duì)投資者根據(jù)本報(bào)告所作出的任何投資決策可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，報(bào)告人不承擔(dān)任何責(zé)任。”這種免責(zé)條款將因投資銀行所謂的“獨(dú)立性”而產(chǎn)生嚴(yán)重后果。

　　投資銀行的“獨(dú)立性”存在如下幾個(gè)問(wèn)題：

　　第一，投資銀行與上市公司有長(zhǎng)久的業(yè)務(wù)關(guān)系，或希望維持與上市公司的業(yè)務(wù)關(guān)系，因此，投資銀行都有迎合上市公司大股東和董事的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。由哪一家投資銀行出具獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告由上市公司董事會(huì)決定，董事會(huì)的多數(shù)成員又由大股東選舉產(chǎn)生。為在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中爭(zhēng)取到業(yè)務(wù)，投資銀行往往傾向于按大股東、董事的指示行事。例如，在皇家荷蘭公司收購(gòu)殼牌石油案中，皇家荷蘭公司聘請(qǐng)的摩根斯坦利公司在公平意見(jiàn)書(shū)中認(rèn)為，殼牌石油的股權(quán)每股價(jià)值為53美元，而殼牌石油公司聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)高盛公司則認(rèn)為殼牌石油公司每股價(jià)值在80～85美元之間，雙方各為其“主”，談何獨(dú)立性？在Weiberger v. UOP案中，UOP公司聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)雷曼兄弟公司事先已將公平意見(jiàn)書(shū)草擬好，只留下價(jià)格一欄空著，在董事會(huì)會(huì)議召開(kāi)時(shí)才匆匆填上每股21元。這種情況下出具的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告完全淪為保護(hù)大股東和董事使其免于承擔(dān)法律責(zé)任的工具。而為掠奪上市公司，損害其他股東同時(shí)避免承擔(dān)法律責(zé)任，董事更不會(huì)吝嗇去購(gòu)買(mǎi)一枚昂貴的“橡皮圖章”。

　　第二，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的不“獨(dú)立”還表現(xiàn)在，投資銀行一方面參與了整個(gè)控制權(quán)交易或關(guān)聯(lián)交易的方案策劃，另一方面又由它——交易的策劃者自己對(duì)交易是否公平、合理作出判斷，出具財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告。嚴(yán)重的地位沖突使獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告的客觀性遭到質(zhì)疑。這種投資銀行身兼二職、違背常理的情況在我國(guó)比比皆是。

　　第三，投資銀行的不“獨(dú)立”還表現(xiàn)在它的收費(fèi)制度。在為公司控制權(quán)交易提供服務(wù)時(shí)，投資銀行的收費(fèi)一般由基本費(fèi)（base fee）和或有費(fèi)（contingent fee，是否收費(fèi)視交易完成與否而定）構(gòu)成，而或有費(fèi)又往往以交易金額大小按一定比例提取。在這種收費(fèi)安排下，投資銀行在為促成交易，獲得或有費(fèi)動(dòng)機(jī)驅(qū)使下出具的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告的客觀性必然大打折扣。例如，當(dāng)投資銀行為收購(gòu)方選擇目標(biāo)公司時(shí)，往往有高估目標(biāo)公司未來(lái)前景和收益及收購(gòu)所帶來(lái)的協(xié)同作用（synergy）的傾向，有意無(wú)意地忽略一些不利因素。美林證券曾因此遭起訴賠償高達(dá)13億美元。原告Baldwin認(rèn)為被告在公平意見(jiàn)書(shū)中沒(méi)有披露目標(biāo)公司真實(shí)的財(cái)務(wù)前景（financial prospects）而誤導(dǎo)投資者。

　　一方面，投資銀行的“獨(dú)立性”地位岌岌可危，另一方面投資銀行又對(duì)其出具的財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告不承擔(dān)任何法律責(zé)任。試想如果證人向法庭做證時(shí)不必對(duì)其證言承擔(dān)法律責(zé)任，這種證言有何意義？其后果是董事善管義務(wù)的履行無(wú)法真正落實(shí)，通過(guò)“購(gòu)買(mǎi)”的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告，董事、大股東侵害中小股東利益的隱蔽性更強(qiáng)，可能性也更大了；中小股東因誤導(dǎo)性財(cái)務(wù)報(bào)告所遭受的損失，也因財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告中的免責(zé)聲明而無(wú)法要求投資銀行進(jìn)行賠償。最終結(jié)果是董事不再承擔(dān)因未履行善管義務(wù)給公司、股東造成損失時(shí)的個(gè)人賠償責(zé)任，因?yàn)槎聲?huì)已聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)認(rèn)可了交易的公平性；投資銀行也不承擔(dān)責(zé)任，因?yàn)樗?ldquo;鄭重”提醒投資者：財(cái)務(wù)報(bào)告不構(gòu)成任何投資建議，根據(jù)報(bào)告作出的投資決策，報(bào)告人不承擔(dān)任何責(zé)任。希望通過(guò)投資銀行作為獨(dú)立第三人達(dá)到保護(hù)中小股東的目的落空了，投資者依然是風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)甚至情況更糟（令人“費(fèi)解”的是，一方面投資銀行惟恐承擔(dān)法律責(zé)任，另一方面又對(duì)其發(fā)表意見(jiàn)的范圍大包大攬：《上市規(guī)則》明明已經(jīng)規(guī)定獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告就交易對(duì)股東是否公平合理發(fā)表意見(jiàn)；《通知》也明確規(guī)定獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告是對(duì)上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、上市公司與控股股東在資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)方面的三分開(kāi)、是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易，以及該交易是否符合全體股東利益發(fā)表意見(jiàn)，而現(xiàn)今所有報(bào)告又都越俎代皰，對(duì)本應(yīng)由律師發(fā)表的意見(jiàn)——交易合法性進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)，不知理由何在？）

　　對(duì)完善獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告制度的幾點(diǎn)思考

　　保護(hù)中小股東利益是證券市場(chǎng)永恒的話(huà)題，也是公司治理結(jié)構(gòu)中一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。除了迫切需要建立、完善控股股東的信賴(lài)義務(wù)，股東的派生涉訟外，就獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告本身而言，要真正實(shí)現(xiàn)保護(hù)中小股東利益的目的，必須確立以下制度：

　　第一，董事的善管義務(wù)必須受信賴(lài)義務(wù)的制約。

　　董事必須在掌握充分信息的前提下謹(jǐn)慎決策，這是善管義務(wù)的要求。就公司控制權(quán)交易與關(guān)聯(lián)交易而言，獲得投資銀行就上述交易出具的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告僅僅是董事盡其善管義務(wù)的表面證據(jù)，董事是否可據(jù)此免責(zé)，還必須接受信賴(lài)義務(wù)（fiduciary duty）的審查，即董事必須是真誠(chéng)地為公司最大利益服務(wù)。如果董事明知控制權(quán)或關(guān)聯(lián)交易損害中小股東利益，單憑一個(gè)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告，并不足以免除董事的個(gè)人責(zé)任。通過(guò)對(duì)董事在控制權(quán)交易和關(guān)聯(lián)交易中是否盡其信賴(lài)義務(wù)的審查，有助于避免董事通過(guò)“購(gòu)買(mǎi)”獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告堂而皇之地?fù)p害中小股東的利益。

　　第二，投資銀行必須對(duì)其出具的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告承擔(dān)民事責(zé)任。

　　1.獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告一方面為董事的決策提供依據(jù)，另一方面客觀上為股東是否出售股份或投票行為提供建議。從上市公司聘請(qǐng)投資銀行出具財(cái)務(wù)顧問(wèn)的合同性質(zhì)來(lái)看，首先，它是上市公司與投資銀行的委托合同；其次，它實(shí)質(zhì)上是一個(gè)“為第三人（即股東）利益”簽訂的合同。因此，當(dāng)董事和股東依據(jù)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告決策而造成損失時(shí)，上市公司與股東均可依據(jù)該合同，對(duì)投資銀行提起民事訴訟，要求后者承擔(dān)民事責(zé)任。

　　2.投資銀行向上市公司收取財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)，卻不為其工作結(jié)果承擔(dān)任何責(zé)任，本身也違反了最基本的公平原則。

　　3.通過(guò)明確投資銀行的民事責(zé)任，可以有效地防止投資銀行為迎合上市公司控股股東、董事而隨意甚至惡意發(fā)表獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告，損害股東利益的行為。

　　4.《證券法》與《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法律、法規(guī)均明確規(guī)定，為證券發(fā)行、上市或證券交易活動(dòng)進(jìn)行審核的證券公司以及出具審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、法律意見(jiàn)書(shū)等文件的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)必須就文件中的虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏承擔(dān)民事、行政乃至刑事責(zé)任。雖然上述規(guī)定并非針對(duì)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告，但獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告系就控制權(quán)交易和特定關(guān)聯(lián)交易對(duì)股東是否公平、合理，是否符合全體股東利益作出評(píng)價(jià)的重要文件，與上述專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)出具的文件并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性區(qū)別，投資銀行無(wú)權(quán)以單方面的聲明免除本應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。

　　第三，為上市公司控制權(quán)交易和關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行方案策劃、設(shè)計(jì)的投資銀行，不得為上述交易出具財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告，從而避免投資銀行集交易方案的制定者與評(píng)價(jià)者兩種沖突、不相容角色于一身的不合理現(xiàn)象。由未參與交易方案制定的其他投資銀行出具獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告有助于真正保障投資銀行的獨(dú)立性，保障財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告的客觀性。

　　我國(guó)現(xiàn)有法律雖然規(guī)定上市公司必須聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)重大購(gòu)買(mǎi)或出售資產(chǎn)行為以及特定關(guān)聯(lián)交易出具獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告，但遺憾的是對(duì)其中上市公司董事與財(cái)務(wù)顧問(wèn)的法律責(zé)任沒(méi)有明確說(shuō)法；免責(zé)條款能否被視為類(lèi)似“店堂告示”一樣認(rèn)定為無(wú)效，我國(guó)在這方面尚無(wú)案可循。筆者認(rèn)為，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告的最根本目的是保護(hù)中小股東的利益。為實(shí)現(xiàn)這一目的，必須從規(guī)范上市公司董事和投資銀行的行為兩方面入手，要求他們切實(shí)承擔(dān)起相應(yīng)的民事責(zé)任。只有這樣，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告才不至于淪為一枚由廣大中小股東買(mǎi)單卻為控股股東和董事私利服務(wù)的昂貴的“橡皮圖章”。