自從美國學(xué)者莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller )提出了著名的“MM理論”以來，人們對企業(yè)的價值管理進(jìn)行了深入的研究。20世紀(jì)80年代以來，以價值創(chuàng)造為導(dǎo)向的管理思想在西方企業(yè)大受歡迎，許多企業(yè)通過實(shí)施價值管理，取得了很大的成功。隨著我國企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，中國資本市場的發(fā)展，價值管理越來越得到理論界和實(shí)務(wù)界的重視。財務(wù)管理在企業(yè)投融資管理、資金管理、預(yù)算管理、風(fēng)險控制、決策支持等企業(yè)運(yùn)營的每一個環(huán)節(jié)都發(fā)揮著越來越重要的作用，成為企業(yè)管理的核心。那么，財務(wù)管理的核心是什么？筆者認(rèn)為，財務(wù)管理的目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)價值最大化，財務(wù)活動要圍繞著企業(yè)價值最大化展開，價值管理也就成為財務(wù)管理的核心，基于價值管理的財務(wù)管理將公司財務(wù)管理推向新的境界。

　　企業(yè)價值及價值管理

　　企業(yè)價值

　　從傳統(tǒng)會計的角度，企業(yè)價值指企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值，在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上列示，包括現(xiàn)金、運(yùn)營資產(chǎn)、非運(yùn)營資產(chǎn)。這些資產(chǎn)都是以歷史成本計價，沒有考慮通貨膨脹、資產(chǎn)貶值、風(fēng)險等一些重要因素的影響，沒有從可能產(chǎn)生的未來收益考慮資產(chǎn)的價值，也不考慮權(quán)益資本成本，所以企業(yè)的賬面價值可能與企業(yè)的真實(shí)價值相差甚遠(yuǎn)。從現(xiàn)代財務(wù)管理的角度看，企業(yè)價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，產(chǎn)生未來預(yù)期現(xiàn)金流入是其主要特征，通常使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)進(jìn)行估值，將企業(yè)未來運(yùn)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流以一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到當(dāng)前，即為企業(yè)價值，通常的表達(dá)公式：企業(yè)價值=∑(自由現(xiàn)金流FCF／ (1+貼現(xiàn)系數(shù))n)?，F(xiàn)代財務(wù)管理的企業(yè)價值概念，考慮了取得資產(chǎn)收益的時間因素，并用貨幣時間價值的原理進(jìn)行科學(xué)的計量，反映了企業(yè)潛在或預(yù)期的獲利能力，從而考慮了資金的時間價值和風(fēng)險問題，有利于統(tǒng)籌安排長短期規(guī)劃、合理選擇投資方案、有效籌措資金、合理制定股利政策等。

　　價值管理的特征

　　價值管理(Value-based Management，VBM)是指以價值評估為基礎(chǔ)、以價值增長為目的一種綜合管理模式。它強(qiáng)調(diào)以創(chuàng)造價值、實(shí)現(xiàn)價值增長為目標(biāo)，在企業(yè)的經(jīng)營管理中遵循價值理念和價值增長規(guī)律，其核心內(nèi)容是進(jìn)行價值衡量，通過對價值驅(qū)動因素的分析和評估，挖掘企業(yè)生產(chǎn)、采購、銷售、研發(fā)、投資、財務(wù)等經(jīng)營環(huán)節(jié)的價值增值潛力。因此，整個企業(yè)管理就是價值管理，而銷售、市場、財務(wù)、生產(chǎn)管理均是圍繞實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的職能活動，價值管理除了財務(wù)管理之外還需要幾乎企業(yè)所有部門的管理活動來支撐，它強(qiáng)調(diào)的是一種整體視角和觀念，與傳統(tǒng)的財務(wù)管理區(qū)別顯著。其主要特征如下：

　　(1)奉行“現(xiàn)金流量至上原則”。企業(yè)價值的概念不是基于已經(jīng)獲得的市場份額和利潤數(shù)據(jù)，而是基于與適度風(fēng)險相匹配的已經(jīng)獲得和可能獲得的自由現(xiàn)金流量(FCF, Free Cash Flow)。自由現(xiàn)金流量的變化代表著企業(yè)實(shí)際的、可控制支配的財富的變化。企業(yè)價值本質(zhì)上是投資者對公司自由現(xiàn)金流量追索權(quán)的大小，企業(yè)價值也當(dāng)然取決于公司在當(dāng)期以至未來創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的能力。

　　(2)企業(yè)價值由多因素驅(qū)動。按照拉帕波特的價值模型，影響企業(yè)價值的因素可以歸納為自由現(xiàn)金流量和資本成本兩大類因素，包括銷售增長率、銷售利潤率、所得稅稅率、固定資本增長率、營運(yùn)資本增長率、現(xiàn)金流量時間分布和加權(quán)平均資本成本等，其中構(gòu)成企業(yè)價值的關(guān)鍵因素有：資本回報率(Return on Capital)、收入與利潤的增長(Growth)、自由現(xiàn)金流(FCF, Free Cash Flow)。

　　(3)價值管理以“過程”為導(dǎo)向。價值管理強(qiáng)調(diào)管理是一個過程，要將價值評估和管理的方法引入管理過程的各個方面，包括戰(zhàn)略、組織、計劃、控制、評價等，特別關(guān)注如何運(yùn)用價值觀念進(jìn)行戰(zhàn)略和日常經(jīng)營決策。

　　(4)人的價值實(shí)現(xiàn)是企業(yè)價值管理的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵。在企業(yè)價值管理模式下，企業(yè)的各項(xiàng)價值管理工作需要通過具體價值驅(qū)動因素指標(biāo)的分解，落實(shí)到各個車間、職能部門、團(tuán)隊(duì)直至個人才能實(shí)現(xiàn)，成功的價值管理需要整個組織所有成員(從管理層到基層員工)的認(rèn)可和支持。

　　企業(yè)價值與財務(wù)管理的關(guān)系

　　企業(yè)價值最大化是現(xiàn)代財務(wù)管理的目標(biāo)

　　財務(wù)管理作為企業(yè)管理的重要組成部分，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)的重要保證。財務(wù)管理的目標(biāo)大致經(jīng)歷了以下幾個階段或觀點(diǎn)：產(chǎn)值最大化、利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化。產(chǎn)值最大化只有在產(chǎn)品是賣方市場的條件下才有意義。利潤是企業(yè)一定時期內(nèi)全部收入和全部費(fèi)用的差額，體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)獲得利潤的多少意味著企業(yè)競爭能力的大小，決定了企業(yè)的生存和發(fā)展。所以，把利潤最大化作為財務(wù)管理的目標(biāo)比較直觀且有現(xiàn)實(shí)意義。但利潤最大化作為財務(wù)管理的目標(biāo)有其局限性：對于所有者來說，利潤是實(shí)現(xiàn)其投資回報最大化的基礎(chǔ)，也是承擔(dān)投資風(fēng)險的回報；對于其他相關(guān)者來說，利潤最大化可能使其承擔(dān)更大的風(fēng)險，面臨更大的不確定性，但獲得的收益并不會相應(yīng)增加，同時以一個時期的利潤作為財務(wù)管理的目標(biāo)往往會使企業(yè)決策帶有短期行為的傾向。同樣，股東財富最大化考慮的范圍僅局限于股東的利益，有時甚至于主要是控股股東的局部利益，而忽略了債權(quán)人、經(jīng)理管理人、員工及社會等相關(guān)利益者的效益，而這些相關(guān)利益者的效益卻對股東財富最大化產(chǎn)生了重要的影響。企業(yè)價值最大化是通過企業(yè)財務(wù)上的合理經(jīng)營，采用最優(yōu)的財務(wù)政策，在保持企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，使企業(yè)總價值達(dá)到最大。它要求企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，不僅要重視短期利益，更要追求企業(yè)長期持續(xù)的健康發(fā)展；不僅追求企業(yè)本身發(fā)展，還要為股東、用戶、員工、供應(yīng)商以及社會等利益相關(guān)者創(chuàng)造更多價值。因此，以企業(yè)價值最大化作為企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，既考慮了利潤最大的因素，又考慮了企業(yè)風(fēng)險的因素，有利于企業(yè)獲得長遠(yuǎn)利益。所以說，企業(yè)價值最大化是企業(yè)利益相關(guān)者利益的最佳體現(xiàn)，企業(yè)價值最大化是現(xiàn)代財務(wù)管理的目標(biāo)。

　　有效的財務(wù)管理提升企業(yè)價值

　　財務(wù)管理的過程實(shí)際上就是一個對企業(yè)的價值造成影響的過程。現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理的核心就是通過財務(wù)決策，來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的理財目標(biāo)。具體來說，財務(wù)管理提升企業(yè)價值主要體現(xiàn)在三大方面：

　　(1)創(chuàng)造企業(yè)價值的活動，包括稅收籌劃、集中化管理(尤其是資金)、盈余管理、融資管理、投資并購、成本控制等；

　　(2)支持企業(yè)價值的活動，包括全面預(yù)算管理、財務(wù)流程再造、運(yùn)營資本管理、利潤管理、績效管理、薪酬管理、風(fēng)險管理等；

　　(3)保持企業(yè)價值的活動，包括財務(wù)管理系統(tǒng)建設(shè)、會計管理、會計信息管理、會計制度與組織管理等。

　　公司內(nèi)部運(yùn)營的價值管理

　　現(xiàn)代公司內(nèi)部管理更加貼近公司價值最大化的要求，公司內(nèi)部運(yùn)營管理需要從以規(guī)模、收入或利潤為目標(biāo)的理念轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢r值為目標(biāo)的理念，要求企業(yè)在內(nèi)部運(yùn)營的各個方面創(chuàng)造價值、支持價值、保持價值。財務(wù)管理要上升到更高層次的價值管理，預(yù)算管理、績效評價、財務(wù)戰(zhàn)略等要突出現(xiàn)金流、價值回報以及價值創(chuàng)造和價值增長，以價值目標(biāo)為指引配置財務(wù)資源，規(guī)劃財務(wù)活動。

　　強(qiáng)化以現(xiàn)金流為核心的全面預(yù)算管理

　　預(yù)算管理是財務(wù)管理的基本職能，在價值管理的理念下，預(yù)算管理要以現(xiàn)金流為核心。不強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流的預(yù)算管理，不僅不能體現(xiàn)公司的價值，還使全面預(yù)算管理失去方法和手段。現(xiàn)金流是公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的“血液”，要判斷公司的一項(xiàng)活動是否創(chuàng)造了價值就要以是否為公司創(chuàng)造了現(xiàn)金流量來衡量。

　　建立以企業(yè)價值為導(dǎo)向的績效評價模式

　　建立一套富有挑戰(zhàn)性和操作性的績效評估系統(tǒng)，使之更好地為實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長期戰(zhàn)略目標(biāo)和企業(yè)價值服務(wù)，是現(xiàn)代財務(wù)管理職能上的拓展。在價值管理理念下，價值增值成為公司追求的目標(biāo)，對績效的衡量轉(zhuǎn)變?yōu)閷r值增值的衡量。公司每一項(xiàng)作業(yè)都會產(chǎn)生一定的價值，扣除各種成本后，各項(xiàng)作業(yè)最終累計為公司價值的增值?，F(xiàn)代財務(wù)管理要求績效考核體系中更加注重對占用資本和回報率的考核，如經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)的考核。

　　資本分配管理

　　從財務(wù)管理的職能來看，資本分配管理是財務(wù)管理的重要方面。資本分配主要指投資，沒有投資就沒有增長，投資體現(xiàn)了公司價值追求的方向和形式。驅(qū)動公司價值增長的主要因素是有正現(xiàn)金流的盈利，是通過合理的資本分配實(shí)現(xiàn)的。運(yùn)營資金結(jié)余要么用于股利分配，要么用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。擴(kuò)大再生產(chǎn)集中體現(xiàn)在增加投入上，增加投入可以擴(kuò)大規(guī)模和能力。在公司價值管理中，資本支出計劃要匹配公司的長期價值管理方向，公司整體的價值增值是通過公司長期的價值增值活動實(shí)現(xiàn)的。資本支出可以獲得規(guī)模增長、成本節(jié)約、科技進(jìn)步、新盈利模式創(chuàng)新。資本投資要強(qiáng)調(diào)價值回報，都要以提高公司價值為目標(biāo)進(jìn)行有效管理。

　　資本結(jié)構(gòu)管理

　　資本結(jié)構(gòu)是指公司長期的資金來源和構(gòu)成的比例關(guān)系，即長期債務(wù)資金和權(quán)益資金的比例關(guān)系。價值創(chuàng)造由投資資本回報率和資本成本來決定，在一定條件下，加權(quán)平均資本成本越低，則意味著創(chuàng)造的價值越大。資本結(jié)構(gòu)對公司價值有重大影響，通過改變資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整資本成本，利用財務(wù)杠桿作用可以影響公司價值；通過債務(wù)資本的“稅盾”作用影響公司價值。

　　公司的資信評級決定公司的債務(wù)成本，上市公司在資本市場上獲得投資級的資信評級，有利于公司通過正常渠道融資，降低融資成本。但是資信評級不是越高越好，過高的資信評級是通過增加公司的資本成本而獲得的，其結(jié)果是降低了公司價值。資信等級越高說明資產(chǎn)負(fù)債率越低，過低的債務(wù)不能有效利用“稅盾”；公司的自有資本過高，不能有效利用財務(wù)杠桿增加公司價值。比如，金融公司標(biāo)準(zhǔn)普爾500高級債券評級分布，“AAA”只占3.7%，“A”為最佳資本結(jié)構(gòu)；非金融公司的最佳資本結(jié)構(gòu)為“BBB”(見圖2)。公司可以通過調(diào)整股本、債務(wù)的比例，普通股、優(yōu)先股的結(jié)構(gòu)，銀行借款、債券的結(jié)構(gòu)，銀行借款利率的談判，發(fā)行債券利率的談判，其他各種金融工具的運(yùn)用(信托產(chǎn)品、資產(chǎn)出售回租等)途徑完善資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到資金成本最優(yōu)，公司價值最大。

　　現(xiàn)金流動性管理

　　流動性管理對于公司價值管理有著非常重要的功能，較短的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期對應(yīng)著更好的運(yùn)營績效，積極的流動性管理有助于提高上市公司的價值?，F(xiàn)金流動性管理需要合理規(guī)劃現(xiàn)金結(jié)余量，包括運(yùn)營現(xiàn)金需求、安全資金量以及危機(jī)資金量的合理控制。

　　風(fēng)險管理

風(fēng)險是損失發(fā)生的可能性或不確定性，風(fēng)險與公司價值緊密相關(guān)。風(fēng)險對公司價值的影響表現(xiàn)為實(shí)際行為的結(jié)果可能與我們預(yù)定的目標(biāo)之間存在的差距。這種差距可能不僅表現(xiàn)在最終結(jié)果的差距(如盈利額的差距、損益值)，還可能表現(xiàn)為實(shí)現(xiàn)路徑的差距，即如何實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)同樣存在不確定性。

　　資本市場的價值管理

　　公司上市以后，其價值就表現(xiàn)為其市值，是總股本與股票市價的乘積。公司要面對資本市場，就要對公司的市值進(jìn)行有效管理。所謂市值管理， 就是上市公司基于公司市值信號， 綜合運(yùn)用多種科學(xué)、合規(guī)的價值經(jīng)營方法和手段， 以達(dá)到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。市值管理就是要使價值創(chuàng)造最大化、價值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化和價值經(jīng)營最優(yōu)化， 最終實(shí)現(xiàn)股東價值最大化。市值管理的理論基礎(chǔ)是價值管理，通過對上市公司市值的管理實(shí)現(xiàn)市值的持續(xù)、穩(wěn)定和健康成長，是公司價值管理的重要方面。

　　公司首次公開發(fā)行(IPO)的價值管理

　　IPO過程需要制定公司中長期商業(yè)計劃(BP)，公司計劃部門和業(yè)務(wù)部門從業(yè)務(wù)角度提出計劃，通過公司CFO以及財務(wù)部門的整合，根據(jù)業(yè)務(wù)計劃找到公司價值，最終把商業(yè)計劃變成公司價值形式。周密的商業(yè)計劃能夠反映公司的價值，是公司走向資本市場的重要條件，IPO過程就是公司價值發(fā)現(xiàn)的過程。商業(yè)計劃包含業(yè)務(wù)計劃的同時還要考慮資本計劃、融資安排、成本、費(fèi)用、現(xiàn)金流量以及盈利預(yù)期等因素，這些因素需要通過財務(wù)管理來進(jìn)行綜合協(xié)調(diào)。在IPO過程中，需要公司CFO從公司價值的角度與監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)，設(shè)計出最有利于企業(yè)價值體現(xiàn)和提高的方案。發(fā)行路演后，需要公司CFO向資本市場推介公司價值，合理確定市場定價，明確公司市場價值。

　　IPO之后的價值管理

　　有效管理市場預(yù)期

　　資本市場通常對上市公司的股價、未來盈利增長，對重大投資、并購行為等都有預(yù)期。上市公司對這些市場預(yù)期不能放任自流，否則可能會給公司帶來不利的影響。需要對市場的預(yù)期進(jìn)行有效的管理，該放的時候放，該收的時候收。當(dāng)市場的預(yù)期與公司的實(shí)際相差很遠(yuǎn)的時候，要通過適當(dāng)?shù)姆绞胶颓‘?dāng)?shù)那溃嘎兑恍┬畔砑m偏。

　　維護(hù)有限透明的市場形象

　　上市公司需要與基金經(jīng)理、投行、市場研究機(jī)構(gòu)有效溝通，因?yàn)榛鸾?jīng)理的態(tài)度在很大程度上引導(dǎo)市場買入還是賣出公司股票，是做戰(zhàn)略持有還是暫時買入，而這些都直接決定公司的股價，對公司的價值有重大影響。除了對話以外，上市公司還要采取措施使公司的形象有限透明。公司要盡可能保證信息披露的充分性、完整性、真實(shí)性，市場要求公司非常清晰地披露信息，但是公司非常清晰地披露信息又有所限制，要做到有限透明。有限透明要做到持續(xù)真實(shí)披露，透明到什么程度，有限到什么程度，取決于公司對市場的判斷。

　　促進(jìn)公司市場價值相對穩(wěn)定

　　穩(wěn)定的公司價值增長，持續(xù)的公司發(fā)展預(yù)期，有吸引力的分配政策，這些因素將最終變成推動公司價值增長的動力，有助于促進(jìn)公司市場價值相對穩(wěn)定。例如公司可以通過利用股票分割降低每股市價吸引更多的投資者購買公司發(fā)行在外的普通股股票；利用股票分割，公司可以控制股票價格處在某個范圍內(nèi)，在這個范圍內(nèi)股票價格與股票發(fā)行數(shù)的乘積達(dá)到最大值，從而實(shí)現(xiàn)公司價值最大化的目標(biāo)。

　　綜上所述，財務(wù)管理從日常的成本管理、資金配置、盈利分析、預(yù)算及考核到內(nèi)控體系、風(fēng)險控制、IPO、市值管理等每一個環(huán)節(jié)，從公司內(nèi)部的運(yùn)營管理到資本市場的市值管理，都要強(qiáng)調(diào)以提升企業(yè)價值為導(dǎo)向，推動財務(wù)管理邁向價值管理的新境界。