2000年，位于紐約市的藥業(yè)巨頭輝瑞公司(Pfizer)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華納•蘭博特(Warner—Lambert)公司合并后，保留了近60億美元的凈現(xiàn)金頭寸(netcashposition)。對(duì)于這家年收入接近300億美元的公司來(lái)說(shuō)，持有如此高的凈現(xiàn)金頭寸似乎過(guò)于保守。該公司擁有一些在全球市場(chǎng)上最為熱銷的產(chǎn)品，光是降低膽固醇的特效藥阿伐他汀(Lipitor)在2001年的全球總收入就超過(guò)了70億美元。

　　具有如此良好收入條件的大型公司大多都會(huì)加大它們的財(cái)務(wù)杠桿比率(1everage)，也就是說(shuō)會(huì)增加舉債數(shù)額。這樣做不僅有助于公司抵扣稅額，而且市場(chǎng)普遍認(rèn)為，給公司管理者較少的可支配自有資金，可以促使他們想方設(shè)法用好手頭的每一分錢，從而最終為股東創(chuàng)造巨大的價(jià)值。以美洲銀行為例，它與大多數(shù)銀行一樣，負(fù)債在其資本結(jié)構(gòu)中占了極大的比重。光是舉債稅盾(taxshield)效應(yīng)節(jié)省下來(lái)的資金就差不多占其1，200億美元總市值的三分之一。但這種戰(zhàn)略是否適合輝瑞這類知識(shí)型公司呢?針對(duì)這一問(wèn)題，我與瑞士信貸第一波士頓(CreditSuisseFirstBoston)的蒂姆•奧普勒(TimOpler)對(duì)一些與輝瑞最為相似的知識(shí)型公司進(jìn)行了深入的研究。研究結(jié)果完全出乎我們的意料：全球規(guī)模最大、最為成功的科技與生命科學(xué)公司都始終保持著極高的凈現(xiàn)金頭寸。

　　與輝瑞公司一樣，這類公司的市場(chǎng)估值大大超出其現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價(jià)值，其中的溢價(jià)(premium)反映的是它們通過(guò)研發(fā)推出新產(chǎn)品的能力。另外，這些公司的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)極高，而這一點(diǎn)常常被它們良好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)所掩蓋。例如，2001年輝瑞公司的股價(jià)波動(dòng)幅度與美洲銀行大體相當(dāng)，均為30％。但輝瑞公司的財(cái)務(wù)杠桿比率卻小于1，為0.3：1，而美洲銀行則接近于10：1。假設(shè)這兩家公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)一樣——例如，都是完全通過(guò)股權(quán)融資，沒(méi)有任何現(xiàn)金——則兩家公司的股票波動(dòng)性也會(huì)相應(yīng)調(diào)整。結(jié)果我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，輝瑞公司的資產(chǎn)潛在波動(dòng)性接近于30％，而美洲銀行還不到5％。正是由于資產(chǎn)的潛在波動(dòng)性較高，輝瑞以及我們所研究的其他知識(shí)型公司就組成了一個(gè)有別于非知識(shí)型大型公司的群體。

　　我們認(rèn)為，這些知識(shí)型公司決定留存大量現(xiàn)金的做法對(duì)于保持其無(wú)形產(chǎn)(intangibleasset)價(jià)值起到了關(guān)鍵性的作用。在對(duì)知識(shí)型公司的總體價(jià)值評(píng)估中，無(wú)形資產(chǎn)往往占有極高的比重。只有持續(xù)不斷地對(duì)無(wú)形資產(chǎn)給予投入，知識(shí)型公司才有可能保持這部分資產(chǎn)的價(jià)值。如果市況不佳導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流減少，以至無(wú)力兌現(xiàn)這種資金承諾(capitalcommitments)，那么公司就會(huì)陷入股價(jià)暴跌的境地，就像公司無(wú)力償還債務(wù)時(shí)的情形一樣。出于同樣的原因，如果保持了合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，知識(shí)型公司在獲取利潤(rùn)的同時(shí)，還可以有效規(guī)避困難期無(wú)法維持增值投資的風(fēng)險(xiǎn)。這種要求留存大量現(xiàn)金的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)分析結(jié)果相悖，但卻恰恰有助于人們理解許多運(yùn)作良好的知識(shí)型公司的財(cái)務(wù)政策。

　　無(wú)形資產(chǎn)融資

　　知識(shí)型公司為何不宜采用傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)呢?讓我們還是以輝瑞公司為例。2001年中期，輝瑞公司的市場(chǎng)估值超過(guò)2000億美元。據(jù)華爾街分析師估計(jì)，輝瑞公司研發(fā)中的后續(xù)產(chǎn)品線(R＆Dpipeline)及其卓越的全球品牌管理和營(yíng)銷能力在這一估值中占有超過(guò)30％的比重。當(dāng)時(shí)，輝瑞公司的大部分后續(xù)產(chǎn)品線都已經(jīng)進(jìn)入研發(fā)后期，但要實(shí)現(xiàn)其潛在價(jià)值仍需要投入大量資金，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也很高。另外，輝瑞公司巨大的價(jià)值源泉是那些正處于初期開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目。事實(shí)上，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它未來(lái)的收入越來(lái)越多地取決于等待開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品，而非早已面市銷售的那些產(chǎn)品。

　　輝瑞公司巨大的無(wú)形資產(chǎn)是其長(zhǎng)期巨額投資的結(jié)果。單在研發(fā)方面，每年就要花去大約70億美元。此外，它還需要維持龐大的信息技術(shù)網(wǎng)絡(luò)，來(lái)確?？蒲腥藛T能夠高效地開(kāi)展工作。根據(jù)傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)分析，這類投資均不作負(fù)債(1iability)處理，而這正是問(wèn)題所在。要了解這個(gè)問(wèn)題，我們可以設(shè)想一下：如果輝瑞公司的內(nèi)部資金不足以維持研發(fā)支出，它會(huì)陷入怎樣的境地?根據(jù)金融理論，如果公司提供好的投資機(jī)會(huì)，市場(chǎng)上總是會(huì)有投資者愿意提供資金。據(jù)此推斷，如果公司研發(fā)中的后續(xù)產(chǎn)品線前景看好，就應(yīng)該總是能夠籌措到研發(fā)資金。但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在急需資金的時(shí)候，知識(shí)型公司往往無(wú)法獲取外部融資，即便有外部融資渠道，也需要付出極大的代價(jià)。

　　20世紀(jì)80年代初，英特爾(Intel)就經(jīng)歷了這樣的一次融資危機(jī)。當(dāng)時(shí)，它80286微處理器剛剛被IBM公司作為關(guān)鍵硬件組件安裝在正在興起的個(gè)人電腦上。不幸的是，英特爾同時(shí)還在生產(chǎn)動(dòng)態(tài)隨機(jī)(DRAM)存儲(chǔ)芯片。由于來(lái)自日本廠商的競(jìng)爭(zhēng)，該產(chǎn)品的價(jià)格已經(jīng)大宗商品化，銷售幾無(wú)利潤(rùn)。結(jié)果，英特爾的現(xiàn)金頭寸減少，債務(wù)急劇上升，最后無(wú)力提供完成微處理器開(kāi)發(fā)所需要的資金。為此，英特爾不得不求助于它的主要業(yè)務(wù)伙伴IBM公司，以出讓12％股權(quán)的條件換取了2.5億美元的資金。有了這筆新增資金，英特爾得以繼續(xù)開(kāi)展新型微處理器研發(fā)項(xiàng)目并建造工廠，但同時(shí)卻承受了退出DRAM市場(chǎng)所蒙受的巨大損失。

　　可以說(shuō)，英特爾公司因?yàn)闊o(wú)法兌現(xiàn)研發(fā)資金承諾令股東付出的代價(jià)與公司發(fā)生債務(wù)違約時(shí)的情形幾近相同。如同債務(wù)危機(jī)一樣，此次融資危機(jī)也令公司陷入了財(cái)務(wù)困境。要不是英特爾公司明智——于20世紀(jì)80年代末向IBM公司購(gòu)回這部分股權(quán)，到2001年IBM公司就可以賺得相當(dāng)于最初投資l00倍的收益。

　　當(dāng)然，具有大量資金承諾的并非只有英特爾和輝瑞這兩家公司。例如，許多石油公司在油井勘探和開(kāi)發(fā)方面也投入了巨額資金。然而，盡管它們的財(cái)務(wù)杠桿比率往往較高，卻似乎較少受到資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響。這種不同的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略似乎應(yīng)歸因于有形資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)之間存在的兩點(diǎn)重要差異。同樣，這兩點(diǎn)差異也是英特爾、輝瑞和其他成功的知識(shí)型公司的資產(chǎn)相對(duì)較易波動(dòng)的原因所在。

　　無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值因公司而異有形資產(chǎn)的價(jià)值——即便是那些還需要投入大量資金開(kāi)發(fā)的有形資產(chǎn)，其價(jià)值總是能得到外部投資者的廣泛認(rèn)可。例如一處原油礦藏——不管它的擁有者是哪家公司——一般都有一個(gè)公認(rèn)的價(jià)值。雖然能源業(yè)巨頭雪佛龍——德士古公司(ChevronTexaco)必須花費(fèi)數(shù)十億美元開(kāi)采油田，但由于這些礦藏的價(jià)值可以估算，而且也易于為人眾所了解，因此不論雪佛龍公司的財(cái)務(wù)狀況如何，它通常都能籌措到油田開(kāi)采所需要的資金。與之相反，一家公司的無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值一般只有自己或與其業(yè)務(wù)關(guān)系密切的合作伙伴知道。如果公司無(wú)法投資維持其無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，沒(méi)有其他投資者會(huì)主動(dòng)提供資金。換言之，無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值大小與所屬公司本身籌措資金維持這部分資產(chǎn)價(jià)值的能力密不可分，而有形資產(chǎn)的價(jià)值則不受所屬公司的影響。1983年，英特爾公司之所以只能以高昂的代價(jià)向IBM公司融資，正是因?yàn)楫?dāng)時(shí)沒(méi)有其他公司意識(shí)到日后微處理器會(huì)有如此巨大的市場(chǎng)空間。這一事實(shí)有力地證明了公司留存現(xiàn)金儲(chǔ)備的重要性。而且從此以后，英特爾公司始終保持著穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，以便為未來(lái)可能的融資需求提供保證。

　　無(wú)形負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法對(duì)沖無(wú)形資產(chǎn)與有形資產(chǎn)還有另外一個(gè)不同之處，就是如果公司無(wú)法兌現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)資金承諾，這種風(fēng)險(xiǎn)很難對(duì)沖。石油公司的勘探和開(kāi)發(fā)預(yù)算價(jià)值受到石油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響。石油價(jià)格大幅跳水會(huì)導(dǎo)致石油公司這些項(xiàng)目的價(jià)值縮水，但石油價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)可以在金融市場(chǎng)上對(duì)沖掉。因此，即使在商業(yè)環(huán)境惡化的情況下，石油公司也能實(shí)現(xiàn)勘探和開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的保值。就算石油公司不采取這一方法來(lái)實(shí)現(xiàn)保值，這種風(fēng)險(xiǎn)也是能夠自然化解的，因?yàn)槭蛢r(jià)格的高低與公司現(xiàn)金流的多少高度相關(guān)。如果公司沒(méi)有充沛的現(xiàn)金流，那么它的勘探和開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值也就不高。也就是說(shuō)，當(dāng)公司對(duì)資產(chǎn)的投資需求最小時(shí)，它也最有可能處于現(xiàn)金短缺的狀況。然而，知識(shí)型公司的主要風(fēng)險(xiǎn)一一例如，制藥公司研發(fā)中的后續(xù)生產(chǎn)線上的各種分子化合物是否能夠如預(yù)期的那樣發(fā)生反應(yīng)——是無(wú)法通過(guò)金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)沖的。而且這一風(fēng)險(xiǎn)與公司的現(xiàn)金流多少也不可能有任何關(guān)聯(lián)。某特定分子也許會(huì)如預(yù)期的那樣發(fā)生反應(yīng)，但在獲得這一發(fā)現(xiàn)之前公司可能已出現(xiàn)資金短缺。因此與石油公司不同，制藥公司可能恰恰在持續(xù)研發(fā)的價(jià)值最高時(shí)面臨融資危機(jī)，而控制這一風(fēng)險(xiǎn)的惟一方法就是確保公司始終留有足夠的流動(dòng)性資產(chǎn)——主要是現(xiàn)金——以滿足研發(fā)“負(fù)債”。

　　如果我們把“負(fù)債”定義為某種責(zé)任，并且其特征是一旦公司無(wú)力承擔(dān)這種責(zé)任就會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境，那么只有將英特爾、輝瑞以及其他同類公司的研發(fā)支出視為負(fù)債(即無(wú)形負(fù)債)才符合邏輯，因?yàn)檫@就像一項(xiàng)承諾或債務(wù)責(zé)任一樣不可逃避。而目前在公司的會(huì)計(jì)處理中，并未將研發(fā)項(xiàng)目以及其他類似對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的投資在資產(chǎn)負(fù)債表列示。不過(guò)從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度上講，公司的這種做法也情有可原。要知道，如果資本市場(chǎng)十分看好一家公司正在開(kāi)發(fā)的新藥，并對(duì)其賦予了價(jià)值，它理所當(dāng)然地會(huì)認(rèn)為該公司在必要時(shí)能獲得開(kāi)發(fā)新藥所需要的資源。

　　資產(chǎn)負(fù)債結(jié)果再優(yōu)化

　　無(wú)形資產(chǎn)以及與之關(guān)聯(lián)的不可對(duì)沖的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境，一旦公司認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，在確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)的一個(gè)關(guān)鍵輸入變量也就會(huì)隨之改變。傳統(tǒng)上，公司在決定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，會(huì)算出一個(gè)舉債經(jīng)營(yíng)點(diǎn)。在這個(gè)點(diǎn)上，因未履行債務(wù)導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境的預(yù)期成本開(kāi)始大于舉債經(jīng)營(yíng)所能取得的抵稅利益(與股息不同，債務(wù)利息可以用于抵稅)。

　　確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

　　從下圖中，我們可以看到一家公司通過(guò)舉債取得的抵稅利益是如何隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的提高而演變的。該公司的所得稅率為35％。最初，隨著公司負(fù)債增加，公司價(jià)值直線——每增加1美元的債務(wù)利息，就會(huì)給公司帶來(lái)35美分的額外價(jià)值。但隨著財(cái)務(wù)困境成本的出現(xiàn)，這條直線開(kāi)始彎曲，走平，最終下滑，表明預(yù)期的財(cái)務(wù)困境成本日益增加。而最終形成的曲線的頂點(diǎn)就代表該公司債務(wù)現(xiàn)金比(debt—to—cash)的最佳點(diǎn)。

　　下面我們看看這些數(shù)字的具體計(jì)算情況。抵稅利益，也就是我們通常所說(shuō)的稅盾是由公司適用的所得稅率決定的：只需將公司的負(fù)債數(shù)額乘以公司的邊際所得稅率(marginal corporate tax rate)就可以計(jì)算得出。債務(wù)違約成本的計(jì)算則較為復(fù)雜一些——公司可能無(wú)法履行債務(wù)責(zé)任的概率乘以違約對(duì)公司價(jià)值可能造成的影響。在估計(jì)違約概率時(shí)，查看公司現(xiàn)金流的歷史波動(dòng)情況是一個(gè)較為實(shí)用的方法。然后，你就可以運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析確定在特定舉債水平下，公司出現(xiàn)缺乏足夠現(xiàn)金流支付應(yīng)付利息的頻率。顯然，應(yīng)付利息越多，公司出現(xiàn)債務(wù)違約的概率越大。如果分析人員無(wú)法了解到公司的歷史現(xiàn)金流情況，他們可以利用行業(yè)數(shù)據(jù)或通過(guò)實(shí)證研究了解相關(guān)公司的債務(wù)違約率。例如，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，獲得穆迪(Moody’s)Aaa評(píng)級(jí)的債務(wù)在5年內(nèi)發(fā)生違約的概率為0.1％，而評(píng)級(jí)為Baa和B的概率則分別為1.8%和32％。更為激進(jìn)的分析人員還可以通過(guò)分析公司債券或信貸衍生品的價(jià)差來(lái)確定債務(wù)違約率。

　　通過(guò)實(shí)證數(shù)據(jù)分析，我們可以估計(jì)出債務(wù)違約的影響。有調(diào)查表明，公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，公司價(jià)值(公司的股票市值與負(fù)債之和減去現(xiàn)金)一般會(huì)減損20％左右。用這一數(shù)字乘以公司債務(wù)違約概率就可以計(jì)算出公司的預(yù)期違約成本(expectedcostofdefault)，或公司愿意為避免違約損失而支付的金額。因此，對(duì)于一般的公司而言，如果在5年里的債務(wù)違約概率為5％，則這一期間的預(yù)期違約成本就是公司價(jià)值的1％。

　　上述計(jì)算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法取決于一個(gè)基本的假設(shè)，即公司的舉債水平是決定公司是否會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境的主要因素。但正如我們所論述的，如果一家公司無(wú)力負(fù)擔(dān)伴隨無(wú)形資產(chǎn)的無(wú)形負(fù)債，它也會(huì)蒙受不低于上述數(shù)額的價(jià)值減損。換言之，即使公司有凈現(xiàn)金頭寸，也會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境并為之付出代價(jià)。因此，我們需要對(duì)上述計(jì)算方法做出調(diào)整。首先，我們必須調(diào)整公司的債務(wù)違約概率，將公司由于其他原因陷入財(cái)務(wù)困境的概率考慮在內(nèi)：我們不能僅僅基于公司的利息成本超過(guò)現(xiàn)金流的概率來(lái)確定它的債務(wù)違約概率，而應(yīng)以利息成本和研發(fā)費(fèi)用(或其他資本支出)之和超過(guò)現(xiàn)金流的概率作為判斷基準(zhǔn)。同樣，我們還要調(diào)整公司出現(xiàn)債務(wù)違約時(shí)對(duì)其價(jià)值的影響幅度，以便反映出無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值往往要比有形資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)更大，而且會(huì)使公司面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　財(cái)務(wù)困境概率再計(jì)算對(duì)公司陷入財(cái)務(wù)困境的概率做出調(diào)整相當(dāng)容易，因?yàn)槟闼龅木褪翘岣吖玖舸娆F(xiàn)金流的規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，也就是用公司的利息成本加上全部研發(fā)預(yù)算(或至少其中難以按合理?xiàng)l件獲取外部融資的部分)。然后，結(jié)合公司的歷史現(xiàn)金流波動(dòng)情況，我們就可以確定公司因無(wú)力承擔(dān)無(wú)形負(fù)債而陷入財(cái)務(wù)困境的概率。

　　許多公司可能希望做出更為精確的預(yù)測(cè)。例如，通過(guò)對(duì)輝瑞公司歷史現(xiàn)金流情況的分析，我們就可以具體量化它失去現(xiàn)有產(chǎn)品的專利保護(hù)會(huì)產(chǎn)生多大的影響。另外，它生產(chǎn)的某種藥品可能會(huì)因安全隱患撤出市場(chǎng)，這也是我們考慮到的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)因素。為此，我們利用行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)某種獲批的藥品被迫撤出市場(chǎng)的可能性進(jìn)行了模擬計(jì)算。

　　財(cái)務(wù)困境影響再計(jì)算與有形資產(chǎn)相比，無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值更易于波動(dòng)。岡此，相比擁有大量有形資產(chǎn)的公司，擁有大量無(wú)形資產(chǎn)的公司陷入財(cái)務(wù)困境所蒙受的損失會(huì)更大。我們的實(shí)證研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)，公司陷入財(cái)務(wù)閑境所蒙受的價(jià)值損失程度——我們稱為財(cái)務(wù)困境成本(distress cost)，與它潛在的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即它的資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性呈正相關(guān)。在計(jì)算財(cái)務(wù)困境對(duì)公司價(jià)值的影響時(shí)，公司必須將無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值較易波動(dòng)這一點(diǎn)考慮在內(nèi)。

　　通過(guò)對(duì)輝瑞公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)它需要保持正值的財(cái)務(wù)凈余額，否則就無(wú)法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)然也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。這與傳統(tǒng)方法所預(yù)示的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)形成了鮮明的對(duì)比——如果處于凈負(fù)債狀況，輝瑞公司就完全無(wú)力維持其無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。

　　不同行業(yè)中財(cái)務(wù)困境對(duì)公司價(jià)值的影響

　　我們的研究表明，以無(wú)形資產(chǎn)為主的公司最容易陷入財(cái)務(wù)困境。諸如高科技和生命科學(xué)等知識(shí)密集型行業(yè)中的公司，在陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)所蒙受的價(jià)值損失高達(dá)80%，而石油和鐵路等以有形資產(chǎn)為主的公司所蒙受的損失僅為10%。

　　輝瑞公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

　　如果我們?cè)诖_定公司資本結(jié)構(gòu)時(shí)將無(wú)形負(fù)債這一因素也考慮在內(nèi)。那么公司的債務(wù)現(xiàn)金比會(huì)發(fā)生變化，它們對(duì)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)也會(huì)隨之發(fā)生重大變化。下圖中，我們對(duì)輝瑞公司留存現(xiàn)金和舉債對(duì)其價(jià)值的貢獻(xiàn)進(jìn)行了比較。其中的直線表示在沒(méi)有財(cái)務(wù)困境成本的情況下，留存現(xiàn)金或舉債所產(chǎn)生的納稅方面的影響。

　　藍(lán)色曲線——根據(jù)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的傳統(tǒng)計(jì)算方法繪制得出——表示輝瑞公司舉債經(jīng)營(yíng)對(duì)其價(jià)值的凈貢獻(xiàn)變化情況(抵稅利益減去因舉債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)困境成本)。綠色曲線表示輝瑞公司留存現(xiàn)金對(duì)其價(jià)值的凈貢獻(xiàn)變化情況(公司保留現(xiàn)金，相當(dāng)于為未來(lái)資金需求的滿足提供了保險(xiǎn)，這部分保險(xiǎn)價(jià)值減去留存現(xiàn)金所產(chǎn)生的稅金就是留存現(xiàn)金對(duì)公司價(jià)值的凈貢獻(xiàn))。正如圖中所示，與債務(wù)稅盾收益對(duì)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)相比，留存現(xiàn)金所產(chǎn)生的保險(xiǎn)價(jià)值對(duì)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)更大。也就是說(shuō)，輝瑞公司應(yīng)該選擇凈現(xiàn)金曲線所代表的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。與之相反，對(duì)于擁有大量有形資產(chǎn)的公司而言，債務(wù)稅盾對(duì)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)往往大于保留現(xiàn)金的貢獻(xiàn)。因此，這類公司將會(huì)選擇債務(wù)曲線所代表的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

　　輝瑞之外的啟示

　　我們?cè)O(shè)計(jì)的模型并不僅僅適用于知識(shí)型公司，它可以用于計(jì)算各類公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。再以雪佛龍——德士古公司為例。它2002年的全年收入達(dá)到990億美元，來(lái)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流接近100億美元，全年資本支出將近80億美元。雖然它在資本支出上與輝瑞公司大體相當(dāng)，但對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的依賴程度卻沒(méi)有輝瑞高。

　　雪佛龍—德士古公司的資本投入主要用于油田的勘探和開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。正如我們所指出的，開(kāi)發(fā)成本易于對(duì)沖。但勘探成本卻是真正的負(fù)債。因此，我們分析了它的現(xiàn)金流波動(dòng)性，然后結(jié)合它過(guò)去平均支付的債務(wù)利息與開(kāi)發(fā)成本之和，測(cè)算出它在不同舉債經(jīng)營(yíng)程度下陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。為了估測(cè)它陷入財(cái)務(wù)困境對(duì)其公司價(jià)值的影響，我們進(jìn)行了實(shí)證數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)在陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，石油公司的價(jià)值一般會(huì)縮水約20％。根據(jù)我們的分析，雪佛龍一德士古公司的最佳凈負(fù)債水平大約為l00億美元。

　　這與它2002年底的實(shí)際債務(wù)凈額l20億美元基本相當(dāng)。如果采用基于加權(quán)平均資本成本方法(weighted average cost of capital approach)的傳統(tǒng)分析模型，雪佛龍一德士古公司的舉債數(shù)額應(yīng)超過(guò)200億美元。顯然，我們的分析模型更好地解釋了這家業(yè)績(jī)出色的公司所采取的財(cái)務(wù)政策。

　　那么，根據(jù)我們的分析模型，舉債經(jīng)營(yíng)是否只能是傳統(tǒng)公司的專利呢?這倒未必。企業(yè)軟件行業(yè)的巨擘甲骨文公司(Oracle)就是個(gè)例證。它2002年的收入接近97億美元，其中大約有60％來(lái)自軟件授權(quán)許可業(yè)務(wù)，大約40％來(lái)自產(chǎn)品支持和咨詢服務(wù)。面對(duì)微軟(Microsoft)和IBM等業(yè)內(nèi)巨頭以及SAP、Siebel和PeopleSoft等新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的激烈競(jìng)爭(zhēng)，甲骨文公司在研發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷和培訓(xùn)方面投入了大量資金，其中在新產(chǎn)品研發(fā)上的投入超過(guò)其全年?duì)I收的l0％。2001年和2002年，它每年的資本支出和研發(fā)投入都超過(guò)14億美元。我們分析了甲骨文公司過(guò)去的現(xiàn)金流波動(dòng)情況，再結(jié)合行業(yè)分析師對(duì)其未來(lái)債務(wù)和研發(fā)支出的預(yù)測(cè)，來(lái)確定在不同的現(xiàn)金債務(wù)比(cash—to—debt)情況下，它出現(xiàn)債務(wù)違約的概率。同時(shí)，我們分析了一些資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)性與甲骨文公司相似的公司，以它們的債務(wù)違約成本作為參照，估測(cè)甲骨文公司的債務(wù)違約對(duì)其公司價(jià)值的影響。

　　我們的分析結(jié)果表明，甲骨文公司的最佳凈現(xiàn)金頭寸大約為l0億美元，而它的實(shí)際凈現(xiàn)金頭寸卻在60億美元左右。從這一結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)一些戰(zhàn)略性的問(wèn)題。如果目前有關(guān)軟件業(yè)增長(zhǎng)潛力會(huì)逐漸下降的預(yù)測(cè)成立，那么可能有一天穩(wěn)定豐厚的股息和穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)會(huì)讓甲骨文公司的股東過(guò)得更好。(有趣的是，我們注意到甲骨文公司計(jì)劃收購(gòu)PeopleSoft公司。如果此次收購(gòu)依靠債務(wù)融資，則它的凈現(xiàn)金頭寸水平將十分接近我們的模型所預(yù)測(cè)出的結(jié)果)

　　商業(yè)戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略密不可分。因此，公司必須根據(jù)其商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)制定資本政策。事實(shí)上，資產(chǎn)負(fù)債表管理被視為配合公司其他商業(yè)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理方式的一種最有效的風(fēng)險(xiǎn)管理形式。例如，強(qiáng)生公司(Johnson＆Johnson)的消費(fèi)品業(yè)務(wù)一直擁有穩(wěn)定豐厚的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，這種現(xiàn)金流能夠緩沖其風(fēng)險(xiǎn)較大的制藥業(yè)務(wù)的潛在流動(dòng)性需求。因此，與純制藥公司相比，強(qiáng)生公司可以依靠較少的金融資產(chǎn)頭寸維持經(jīng)營(yíng)。

　　無(wú)形資產(chǎn)是“商業(yè)宇宙”中的暗物質(zhì)，人們對(duì)它的了解尚處于蒙眬狀念。由于我們所能觀察到的只是無(wú)形資產(chǎn)所產(chǎn)生的作用，因而很難對(duì)其充分地了解并進(jìn)行相應(yīng)的分類。這也正是會(huì)計(jì)意義上的資產(chǎn)負(fù)債表與經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的資產(chǎn)負(fù)債所存在差異的原因。會(huì)計(jì)師喜歡和具體的事實(shí)打交道，而經(jīng)濟(jì)學(xué)家則偏好理論研究。但即使是會(huì)計(jì)師，也不會(huì)否認(rèn)無(wú)形資產(chǎn)的巨大效應(yīng)。由無(wú)形資產(chǎn)引發(fā)負(fù)債會(huì)大幅影響到公司陷入財(cái)務(wù)困境的概率及其危機(jī)程度。上文中，我們就如何衡量無(wú)形資產(chǎn)的影響提出了一些相關(guān)建議。我們希望借此能夠促使人們將無(wú)形資產(chǎn)作為分析資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)考慮因素。

　　副欄：管理現(xiàn)金頭寸

　　公司采取不同方式建立和管理最優(yōu)現(xiàn)金(或債務(wù))頭寸，對(duì)股東價(jià)值會(huì)產(chǎn)生不同的影響。例如，如果公司發(fā)行短期債券，并且讓所得資金與同額的短期投資相配比，那么從控制商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)說(shuō)，它絲毫沒(méi)有創(chuàng)造出價(jià)值。反之，如果公司選擇長(zhǎng)期借款，同時(shí)進(jìn)行短期投資，則可以形成流動(dòng)性資金，在借款到期前可用于解決各種短期現(xiàn)金流不足的問(wèn)題。通過(guò)這種方法降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，公司的總體價(jià)值就可以得到提升。汽車和金融公司的借款到期時(shí)間常常要比它們所持有的資產(chǎn)年限長(zhǎng)，其中的一個(gè)原因就在于此。

　　在決定公司的凈現(xiàn)金管理方式時(shí)．一個(gè)首要的原則就是確保所投資的資產(chǎn)不存在你想用這筆現(xiàn)金防范的風(fēng)險(xiǎn)。例如，一家科技公司盡管核心業(yè)務(wù)滑坡，但為了一個(gè)持續(xù)多年的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目能夠順利完成，仍然保留了現(xiàn)金。此時(shí)，它在挑選投資對(duì)象時(shí)，就不應(yīng)選擇其他相關(guān)的科技公司。但這也并非表示你應(yīng)該完全避免；將現(xiàn)金投資于有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。相反，如果這樣做，你很可能會(huì)錯(cuò)失寶貴的投資機(jī)會(huì)。

　　假設(shè)你的公司確定自己的財(cái)務(wù)杠桿比率太高，開(kāi)始通過(guò)增加現(xiàn)金頭寸來(lái)降低舉債水平。公司留存的現(xiàn)金每增加1美元，它的預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本就會(huì)相應(yīng)地有所下降，從而形成一種邊際收益效應(yīng)(marginal benefit)。但這種邊際收益效應(yīng)呈現(xiàn)出不斷遞減的趨勢(shì)。在公司達(dá)到最優(yōu)現(xiàn)金頭寸水平后，留存的現(xiàn)金每增加1美元，所產(chǎn)生的邊際收益就為負(fù)了，因?yàn)榕c留存1美元所能產(chǎn)生的收益相比，此時(shí)舉債1美元所產(chǎn)生的收益更大。因此，就提升公司的總體價(jià)值而言，公司最初留存的1美元要比最后留存的1美元所起的效用更大。

　　由于存在這一差異，我們認(rèn)為公司對(duì)其現(xiàn)金頭寸進(jìn)行巧妙配置，使留存的每1美元現(xiàn)金都能反映出各自不同的價(jià)值，無(wú)疑是一種頗為明智的做法。既然公司最初留存的1美元現(xiàn)金的價(jià)值最大，那么就應(yīng)盡可能選擇安全系數(shù)最大的資產(chǎn)作為投資對(duì)象。同樣，如果公司將最后留存的1美元現(xiàn)金用于風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較大的證券投資，也不失為明智的舉措。