“現(xiàn)在海外IPO環(huán)境相當(dāng)糟糕。”張福茂告訴記者，“多數(shù)美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)上市公司有疑慮，基金看低中國(guó)企業(yè)估值。”
隨著盛大文學(xué)與迅雷在海外IPO只差臨門(mén)一腳時(shí)卻雙雙選擇“放棄”，中國(guó)企業(yè)海外上市悄然面臨停擺窘境的背后，投資銀行、中國(guó)企業(yè)與專注沽空中國(guó)概念股的對(duì)沖基金之間，圍繞“財(cái)務(wù)收入真?zhèn)?rdquo;的膠著博弈，正悄然“升級(jí)”。
沽空潮背后的“財(cái)報(bào)”魔咒
如今，張福茂準(zhǔn)備收購(gòu)一些網(wǎng)頁(yè)游戲研發(fā)類中小團(tuán)隊(duì)，“先把業(yè)績(jī)做得再扎實(shí)一點(diǎn)。等到市場(chǎng)環(huán)境好轉(zhuǎn)再啟動(dòng)海外IPO。”畢竟，盛大游戲、完美世界與巨人網(wǎng)絡(luò)的成功海外IPO，讓多數(shù)歐美投資基金更傾向接受網(wǎng)絡(luò)游戲公司“運(yùn)營(yíng)+研發(fā)”的商業(yè)模式。
但是，隨著中國(guó)概念股沽空潮涌，這一海外IPO套路遭受更嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審核。
“尤其是網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)公司申請(qǐng)IPO時(shí)，用戶總數(shù)與活躍用戶比例，及單個(gè)用戶能提供多高的價(jià)值，都將是歐美投資基金質(zhì)疑公司收入虛高的突破口。”一家正參與數(shù)家中國(guó)企業(yè)海外IPO的投資銀行負(fù)責(zé)人指出，如果把相關(guān)數(shù)字“做高”，歐美投資基金除了質(zhì)疑企業(yè)缺乏高成長(zhǎng)性，還將進(jìn)一步審核數(shù)據(jù)“真?zhèn)?rdquo;以便沽空套利；反之企業(yè)IPO估值大幅降低，甚至募集不到足夠IPO股票發(fā)行認(rèn)購(gòu)資金。
“網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流相當(dāng)充足，沒(méi)有必要通過(guò)財(cái)務(wù)包裝提高經(jīng)營(yíng)收入。”張福茂解釋說(shuō)。
但是，上述解釋在歐美投資基金眼里，依然略顯蒼白。
在某些對(duì)沖基金經(jīng)理眼里，盡管中國(guó)某些大型網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)商擁有的用戶數(shù)量過(guò)億，即使開(kāi)發(fā)商通過(guò)他們渠道發(fā)行游戲只能拿到3成收入，相比與小型網(wǎng)游經(jīng)營(yíng)商合作仍能得到更高收入，但他們依然相信上述收入分成模式仍將逐漸與國(guó)際慣例接軌，進(jìn)而尋找機(jī)會(huì)沽空中國(guó)網(wǎng)游概念股。
“現(xiàn)在只能先練好內(nèi)功，積累足夠多的用戶數(shù)量與用戶活躍度，把企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)僭龊褚稽c(diǎn)，尋找機(jī)會(huì)啟動(dòng)海外IPO。只要財(cái)報(bào)數(shù)字真實(shí)可信，才能不害怕沽空者挑釁。”張福茂表示。
記者了解到，目前部分對(duì)沖基金將沽空目標(biāo)對(duì)準(zhǔn)部分花費(fèi)高昂簽約費(fèi)購(gòu)買(mǎi)海外網(wǎng)游產(chǎn)品的網(wǎng)游運(yùn)營(yíng)商。目前個(gè)別海外知名網(wǎng)游產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)代理經(jīng)營(yíng)的合同簽約費(fèi)高達(dá)1000萬(wàn)-2000萬(wàn)美元，盡管境內(nèi)運(yùn)營(yíng)商、海外游戲開(kāi)發(fā)商與渠道商的游戲收入分成比例約在2：1：1，一旦上述網(wǎng)游產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)失敗導(dǎo)致企業(yè)將面臨很高財(cái)務(wù)壓力，恰好給對(duì)沖基金展開(kāi)新一輪沽空找到最佳攻擊點(diǎn)。
投行的“新門(mén)檻”
與中國(guó)企業(yè)海外IPO漸行漸難相對(duì)應(yīng)的，是作為承銷商的投資銀行標(biāo)準(zhǔn)同樣水漲船高。
“以往通過(guò)刻意強(qiáng)調(diào)商業(yè)模式創(chuàng)新與展示企業(yè)高成長(zhǎng)歷程，就能吸引投資銀行加入IPO保薦承銷團(tuán)隊(duì)，但現(xiàn)在基本行不通。”上述投資銀行負(fù)責(zé)人指出，投資銀行現(xiàn)在挑選中國(guó)企業(yè)海外IPO時(shí)，首先是仔細(xì)審核企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，尤其是嚴(yán)格審核合同真實(shí)性與收入會(huì)計(jì)準(zhǔn)則合理性，其次才是考量企業(yè)商業(yè)模式與所屬行業(yè)發(fā)展前景，是否具備可持續(xù)的高成長(zhǎng)性。
近期，市場(chǎng)傳出在窩窩團(tuán)高調(diào)宣布赴美上市剛剛兩個(gè)月后，瑞士信貸、高盛、美林等多家券商卻拒絕擔(dān)任其海外上市的承銷商。
“除了窩窩團(tuán)依靠大量并購(gòu)中小型團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站壯大自身業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展模式被受質(zhì)疑，團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站行業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率狀況同樣會(huì)被投資機(jī)構(gòu)質(zhì)疑。”前述投資銀行負(fù)責(zé)人透露，盡管多數(shù)團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站與商戶合作能得到5%-10%的傭金返點(diǎn)，但由于各家團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站跑馬圈地競(jìng)爭(zhēng)激烈，部分團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站都會(huì)以定金預(yù)付或獎(jiǎng)勵(lì)形式將返點(diǎn)“補(bǔ)貼”給合作商戶，實(shí)際經(jīng)營(yíng)變成虧本圈地，如果歐美研究機(jī)構(gòu)通過(guò)實(shí)地調(diào)研發(fā)表報(bào)告“質(zhì)疑”團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站實(shí)際利潤(rùn)率，則將引發(fā)新一輪沽空風(fēng)波。
除了團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況爭(zhēng)議頗多，能源合同管理（ENERGYMANAGEMENTCONTRACT）行業(yè)同樣難逃“財(cái)務(wù)審計(jì)關(guān)”。從事地?zé)峒夹g(shù)研發(fā)的挪寶新能源第二度海外IPO（融資額約為1.34億美元）再度擱淺，除了海外IPO環(huán)境不佳，能源合同管理行業(yè)的部分收入會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也容易面臨歐美對(duì)沖基金的“刁難”。
由于能源合同管理行業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式是由企業(yè)先籌資自建節(jié)能設(shè)備，再與企業(yè)（客戶）簽訂節(jié)能收益分成合同，以企業(yè)所減少的部分能源費(fèi)用支付節(jié)能項(xiàng)目全部成本，導(dǎo)致企業(yè)收益分成的付款方式、政府補(bǔ)貼、設(shè)備折舊折算方面均存在復(fù)雜的收入會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，容易被歐美對(duì)沖基金抓住“會(huì)計(jì)漏洞”作為沽空套利的口實(shí)。
“比如政府補(bǔ)貼，其收入計(jì)賬方式有多種做法以增厚企業(yè)利潤(rùn)，但如果相關(guān)補(bǔ)貼政策忽然改變，對(duì)行業(yè)利潤(rùn)率的沖擊會(huì)很大。”上述投資銀行負(fù)責(zé)人分析說(shuō)。
然而，誰(shuí)都不愿意看到中國(guó)企業(yè)海外IPO進(jìn)程“遭受重創(chuàng)”——清科集團(tuán)研究中心統(tǒng)計(jì)，今年上半年全球13個(gè)知名證券交易所共有339家企業(yè)上市，其中207家是中國(guó)企業(yè)。