人民幣貶值傳遞出的信號：托賓稅呼之欲出

　　編者按：2月25日外匯局發(fā)布的數據顯示，1月銀行結售匯順差733億美元，創(chuàng)下去年年初公布此數據以來的最高值。與此同時，1月出口同比增長10.6%，進口同比增10%，當月貿易順差則擴大至318.6億美元，擴大14%，均超市場預期。這都顯示資金通過外貿渠道流入的規(guī)模再次劇增，業(yè)內判斷此為“熱錢”蜂擁而至。套利資金卷土重來并非空穴來風。

　　從2月21日起，經過了連續(xù)五個交易日“沸沸揚揚”的下跌后，26日人民幣匯率較前日下跌8個基點，報6.1192.人民幣貶值潮引發(fā)了市場對于未來走勢的揣測。

　　多家機構相繼發(fā)布報告稱，人民幣近期貶值可能是由于央行為控制熱錢、試圖扭轉人民幣單邊升值預期所致。事實真的如此嗎？

　　人民幣急貶 背后原因何在

　　從2月21日起開始出現的一波人民幣貶值，讓人民幣匯率近半年累積的升幅，在不到一個月的時間里一筆勾銷。過去一周內人民幣即期匯率累計下跌600個點，周二更收盤在中間價上方，為2012年9月以來首見。人民幣急速貶值，讓市場開始猜測，熱錢是否在流出內地？人民幣會否持續(xù)單邊下跌？匯率風險會加大嗎？

　　敲打套利資金

　　近年來，跨境套利資金近期有加速膨脹的勢頭。從2013年4季度開始，較為穩(wěn)定的人民幣升值預期和境內外利差，驅動部分企業(yè)重拾跨境套利。遭遇利率匯率“雙殺”，市場各方均推測央行此次是有意令人民幣貶值，敲打套利資金，尤其是沒有鎖定遠期匯率的這部分資金。這意味著未來購匯成本的大幅上升，匯率風險的不確定性，將促使套利資金觀望甚至離場，從而達到擠水分的目的。

　　如果人民幣急貶的目的是央行想擠出套利泡沫，那么單從目前的匯率跌幅已基本達到打擊目標。熱錢以美元方式進來，結算后換成人民幣，增加了人民幣的需求，成為推動人民幣繼續(xù)升值的力量。但人民幣繼續(xù)升值，對“中國制造”來說是一場災難。因此央行需要打破這種單邊升值的預期，威懾肆無忌憚的熱錢。

　　事實上，人民幣匯率改革以來，人民幣對美元匯率升值已超過30%.人民幣匯率近年來可以說是“升升不息”，可現在突然來了個“跌跌不休”。其背后原因也與國際方面美聯儲縮減QE、新興市熾率整體走軟等有關。

　　擴大匯率波動幅度

　　專家分析認為，人民幣匯率改革的目標是擴大波幅、自由浮動，那么，只要時機成熟，央行就要果斷朝著這個方向推進。為何市場認為此輪人民幣貶值代表了央行意圖？

　　專家指出，因為央行可以通過設定人民幣兌美元中間價以及參與外匯交易，影響人民幣兌美元走勢。同時，央行已表態(tài)2014年將逐步完善人民幣匯率形成機制，有序擴大匯率浮動區(qū)間。為此，人民幣單邊升值不利于此目的，央行有意制造雙向波動的預期，來實現匯率區(qū)間的擴大。

　　近期人民幣匯率連續(xù)走低，已令人民幣單邊升值預期被打破，并在一定程度上打擊了此前較為活躍的套利資金。近期中間價和即期交易價的收窄，也為人民幣波幅擴大迎來了一個較好的時間窗口。此外，去年資金大量流入、外匯儲備水漲船高，也可能促使央行以實際行動重申匯率雙向波動風險。

　　“托賓稅”呼之欲出

　　當前市場對匯率形勢大多仍保持信心。財政部長樓繼偉在上周末G20財長及央行行長會議上說，不能僅僅因為較小的波動，就說人民幣開始了貶值之路。但市場有必要對接下來的走勢倍加謹慎。

　　值得一提的是，繼國家外匯管理局局長易綱1月1日撰文稱研究“托賓稅”之后，外管局再次討論“托賓稅”問題。昨天外管局發(fā)布的《2013年中國跨境資金流動監(jiān)測報告》強調，我國跨境資金流動雙向波動將成為新常態(tài)，在促進國際收支平衡的同時，擬推出托賓稅，以抑制“熱錢”。

　　分析稱，本輪人民幣出其不意的急貶符合央行相關負責人此前描述的“托賓稅”的特性：逆周期調控、市朝價格機制。“托賓稅”本由諾貝爾經濟學獎得主詹姆斯。托賓（JamesTobin）提出，意指對現貨外匯交易課征全球統(tǒng)一的交易稅，以提高短期資金流動成本、限制資本大規(guī)模流動、避免市場劇烈波動，但目前各國意見并不統(tǒng)一。

　　機構：升值基本面未變

　　在國內市場信心變得虛弱的同時，許多大型券商投行機構仍堅定長期看好人民幣升值。多位分析人士亦指出，基本面來看，人民幣貶值仍只是階段性調整。分析認為，與此前的單向波動預期而言，目前為放寬交易區(qū)間的較佳時機。

　　中金公司首席經濟學家彭文生最新研究報告稱，近期人民幣匯率貶值幅度較大，同時銀行間市場短期利率下行，國債收益率曲線陡峭化。存在兩個可能的解釋：一是央行在利率市場上主動放松流動性，利率下行，帶來資金流出壓力、匯率貶值；二是非銀行部門風險偏好降低，資金流出，但央行對外匯市場干預減少，形成人民幣貶值、央行資金回籠少，加上信貸需求弱，利率下行。

　　摩根大通最新研究報告也推測，人民幣近期大走貶的原因，在于中國央行意欲“沖刷”累積的投機性人民幣多頭，匯率應該不會因此持續(xù)大幅走貶。

　　高盛近期報告指出，中國經濟在度過了2-3月甚至持續(xù)到6月的難關之后，中國的匯率及利率的波動性可能極大增加，最近的一幕還只是序曲。高盛認為，龐大的外匯儲備、巨額貿易盈余、相當數量的FDI及正在開放的資本賬戶，這些基本面都支持人民幣走強。不過，基于技術面因素，高盛短期對人民幣持看平觀點。

　　瑞銀證券的觀點認為，人民幣近期貶值可能是由于央行為控制熱錢流入，試圖扭轉人民幣穩(wěn)步單邊升值的趨勢所導致。

　　德意志銀行認為，與其他新興市初幣相比，人民幣在過去幾周非常穩(wěn)定，這種態(tài)勢今年還將保持。中國宏觀經濟基本面比其他幾個國家要強勁得多，人民幣依然能保持“一枝獨秀”。

　　給套利投機者敲響警鐘

　　利率匯率“雙殺”可能并不只是時間上的巧合，而是央行有意令人民幣貶值，敲打套利資金。筆者倒更關心事件的另一方，套利資金規(guī)模到底有多大？成本又是多少？有多少資金被擠壓出去？

　　不管怎樣，至少此輪貶值會對新資金介入套利業(yè)務形成心理上的震懾。同時，境外融資成本上升，中資行在境外融資額度趨于緊張，也將限制套利規(guī)模的進一步擴大。外管局昨日《報告》也指出，相對于2012年跨境資金流動基本平衡，2013年資金流入壓力反彈。這除了國內經濟穩(wěn)中有進、穩(wěn)中向好的基本面因素支持外，也與當前本外幣利差較大、人民幣匯率彈性偏低導致利差交易活躍有關。

　　綜合市場人士分析，此波貶勢是央行為了讓市場建立“雙向波動”的觀念，為放寬波幅作準備。一旦人民幣中間價止跌，在離岸價格跌勢亦可獲喘息。而伴隨著匯率愈發(fā)接近均衡，在升值過程中出現回調可能將成為新常態(tài)。套利投機者們該好好考慮下明天了。

　　名詞解釋

　　企業(yè)跨境套利一般模式：以大宗商品為載體，通過進出口業(yè)務甚至是境外的轉口貿易取得信用證或倉單，在境外以相對低的成本融入外幣或人民幣資金，轉回境內投資于理財產品甚至信托，滾動操作，杠桿不斷放大，以獲取利差。如果是外幣融資，很多企業(yè)押注人民幣單向升值，在結匯成人民幣后，并不鎖定遠期匯率，而是保留敞口，在博取利差的同時還可以享有匯差。