國債投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)財(cái)政部首啟增發(fā)模式

　　國債增發(fā)顯身

　　與激情四射的股票市場相比，國債市場威嚴(yán)中總是透出一種波瀾不驚的平穩(wěn)，但這份平穩(wěn)之下涌動的變革力量已經(jīng)開始顯現(xiàn)。5月間，股票市場上耳熟能詳?shù)脑霭l(fā)模式將現(xiàn)身國債發(fā)行市場，這是我國國債發(fā)行歷史上首次引入增發(fā)模式。

　　4月28日，財(cái)政部公布了對2003年記賬式（一期）國債增發(fā)（簡稱一期國債）的討論方案。據(jù)了解，討論方案顯示，擬采用對一期國債增發(fā)的方式，起息日、還本付息日、票面利率及工作代碼等均與之相同。增發(fā)國債擬定于5月22日在銀行間市場和證交所市場與一期國債合并上市。

　　今年2月19日，一期國債正式發(fā)行。該期國債為固定利率附息債，票面利率為2.66％，期限七年，在銀行間和交易所市場同時發(fā)行，發(fā)行面值總額為340億元。根據(jù)今年1月末財(cái)政部發(fā)布的《2003年部分國債發(fā)行計(jì)劃時間表》，財(cái)政部將在2月、3月、5月、8月、9月和11月的第三個星期三各發(fā)行一期國債。其中，2月、5月、8月和11月均為跨市場發(fā)行七年期國債，3月19日在銀行間市場、9月17日在證交所市場各發(fā)行一期十年期國債。

　　興創(chuàng)投資咨詢有限公司總經(jīng)理錢輝認(rèn)為，國債首次發(fā)行與增發(fā)在程序上相差不多，財(cái)政部之所以決定采用增發(fā)模式，一方面可能是因?yàn)閷㈤g隔時間僅為三個月的兩期類似的國債合而為一在賬務(wù)處理、支付上比較方便，更為重要的是為了增加一期國債的容量，有利于提高該期國債的流通性。據(jù)估計(jì)，此次增發(fā)的國債額度將在260億元以上，增發(fā)完成以后，一期國債規(guī)模有望超過600億元，成為國債市場上有史以來上市量最大的券種。

　　海通證券一位不愿透露姓名的研究員稱，盡管目前市場上資金比較充足，對于國債的需求也比較強(qiáng)烈，但財(cái)政部選擇對已經(jīng)受到市場認(rèn)同的一期國債進(jìn)行增發(fā)，顯示出去年14期國債招標(biāo)未獲全額投標(biāo)的陰霾仍然讓財(cái)政部心有余悸，發(fā)行模式的創(chuàng)新也是為了避免今后類似情況再次發(fā)生。

　　重啟美式競價(jià)

　　財(cái)政部的創(chuàng)新絕非僅此而已。伴隨增發(fā)模式的登場，塵封長達(dá)8年之久的美國式招標(biāo)終于也破土而出了。根據(jù)財(cái)政部公布的增發(fā)方案，增發(fā)國債的招標(biāo)方式為多種價(jià)格招標(biāo)，即美國式招標(biāo)方式。投標(biāo)時間擬定于5月19日，分銷期為5月20日至5月21日，擬不進(jìn)行掛牌分銷，同時分銷價(jià)格則由各承銷機(jī)構(gòu)自主確定。

　　財(cái)政部此次重新啟動美式招標(biāo)絕非偶然。據(jù)介紹，今年1月，財(cái)政部已對國債發(fā)行招標(biāo)規(guī)則做出重大調(diào)整，在原先單一的“荷蘭式”招標(biāo)的基礎(chǔ)上增加了“美國式”招標(biāo)方式。采用美國式招標(biāo)，全場加權(quán)平均中標(biāo)利率為當(dāng)期國債的票面利率，各中標(biāo)機(jī)構(gòu)依各自及全場加權(quán)平均中標(biāo)利率折算承銷價(jià)格，將產(chǎn)生多個中標(biāo)價(jià)格。而此前大多采用的荷蘭式招標(biāo)則是最高中標(biāo)利率為當(dāng)期國債的票面利率，所有中標(biāo)者承擔(dān)同一中標(biāo)價(jià)格。

　　據(jù)介紹，美國式招標(biāo)與荷蘭式招標(biāo)均為非常成熟的招投標(biāo)方式，在市場信息充分、對稱，投標(biāo)人理性投標(biāo)的情況下，兩種招標(biāo)方式的結(jié)果應(yīng)該是基本一致的。但是，自去年以來，由于國債市場火爆，國債承銷商幾乎是只要拿到額度就有利可圖，一些擁有雄厚資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)為爭取中標(biāo)額度而肆意壓低競標(biāo)利率，以此擴(kuò)大中標(biāo)份額。在荷蘭式招標(biāo)方法中，造成了國債市場上利率的扭曲。

　　據(jù)錢輝介紹，去年曾有5年期國債利率水平與一年期利率水平接近，國債投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)，在這種情況下，勢必產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，即使穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)也不得不承擔(dān)同樣的風(fēng)險(xiǎn)。甚至連央行都在貨幣政策執(zhí)行情況的報(bào)告中提醒一些商業(yè)銀行需要注意這樣的風(fēng)險(xiǎn)。

　　今年前三個月貨幣發(fā)行量增長率接近20％，大大超過去年水平，市場游資有增無減，采用荷蘭式招標(biāo)，國債利率甚至有可能被進(jìn)一步壓低。如此，盡管財(cái)政部以更低成本獲得資金，但投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)則愈累愈高。財(cái)政部采用美國式招標(biāo)則可以相當(dāng)程度上避免這一風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，讓競標(biāo)者更為理性。錢輝指出，美國式招標(biāo)中，競標(biāo)者需要更加負(fù)責(zé)的報(bào)價(jià)，避免承擔(dān)因報(bào)價(jià)過高而獨(dú)自承擔(dān)損失，而已經(jīng)發(fā)行三個月的一期國債市場利率也有助于競標(biāo)者合理報(bào)價(jià)。錢輝預(yù)測，此次增發(fā)國債的利率水平應(yīng)當(dāng)與現(xiàn)存一期國債市場利率水平相近。

　　七年國債擔(dān)綱

　　完成招標(biāo)后，增發(fā)后的一期國債規(guī)模將超過600億，將成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。據(jù)招商基金的內(nèi)部人士稱，即使不考慮一期國債的投資價(jià)值，其規(guī)模巨大帶來的流通性優(yōu)勢也將使其受到投資基金的青睞，相信多家基金都將將其納入投資組合之中。

　　另有業(yè)內(nèi)人士則更加看好其對于打通銀行間市場與交易所市場，拉平兩個市場之間收益率的作用。盡管交易所市場中相當(dāng)多的投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)可以進(jìn)入銀行間市場操作，但債券市場上最為重量級的商業(yè)銀行卻始終被隔離在交易所市場之外，而打通兩大市場也需要有在兩個市場上均有相當(dāng)規(guī)模的產(chǎn)品，一期國債顯然責(zé)無旁貸。

　　一旦債券市場水乳交融，以開放式回購、遠(yuǎn)期交易，甚至債券期貨等衍生產(chǎn)品將陸續(xù)推出，這些都需要確定一個基準(zhǔn)的產(chǎn)品。盡管一期國債超過600億的規(guī)模已經(jīng)可以傲視同儕了，但要代表過萬億的債券市場則未免力有未逮。據(jù)了解，美國以超長期政府債券作為其基礎(chǔ)債券，而我國在連續(xù)發(fā)行多期七年期國債之后，該種類國債有望成為我國債券市場上的一個基準(zhǔn)品種。

　　錢輝指出，由于我國目前通貨膨脹難以預(yù)測，特別是長期內(nèi)通貨膨脹水平更加難以預(yù)測，長期利率的走勢預(yù)測也是眾說紛紜，撲朔迷離。因此，市場明顯偏愛短期債券。但是，財(cái)政部則是希望發(fā)行長期債券，以獲得穩(wěn)定、長期的資金來源，雙方不斷博弈的結(jié)果，就是七年期這樣一個帶有中期色彩的債券種類有望成為市場上最大的品種。但上海期貨交易所正在研究的國債期貨是否將七年期國債作為基礎(chǔ)券種，有關(guān)人士未予置評。